1、2018年12月27日，央行开展了1500亿元逆回购操作，实现净投放300亿元，12月28日，央行以利率招标方式开展1500亿元7天、1000亿元14天逆回购操作，实现净投放2200亿元 ，12月29日，央行再次开展2300亿元逆回购操作，净投放2300亿元。央行加大净投放背后体现出资金面的紧张局面，具体来说，您怎么看岁末年初市场资金面的情况？

 

张明：导致岁末年初市场资金面吃紧的原因大致如下：第一，从今年第三季度至今，短期资本外流加剧，无论是正规渠道还是地下渠道的资本流出，都在人民币贬值预期加剧的背景下有所放大；第二，每到季度末，特别是年末，为了应付银保监会的考核指标，商业银行都可能暂时收紧信贷资金或者同业拆借资金；第三，在金融监管加强的背景下，影子银行体系收缩、大量资金回表、中小企业融资承压的现象依然在延续。应该说，央行通过公开市场操作释放流动性，是平抑市场流动性需求的正确举措。

 

2、2019年开年，预期央行货币政策走向如何？央行会进行降准操作吗？理由是什么？

 

张明：预计2019年的货币政策将会延续2018年第二季度至第四季度的宽松基调。这意味着2019年可能有4次左右的降准，差不多每个季度一次。最近这次降准可能发生在1月份（也即春节之前）。最重要的理由，是目前宏观经济增速与整体价格走势均面临较大的下行压力。一方面，贸易摩擦的负面影响将会逐渐体现在出口端，从而导致贸易顺差下降，另一方面，基建投资增速的反弹很难抵消房地产投资增速与制造业投资增速的双双下滑。2019年中国宏观经济增速可能下降至6.2%上下。尽管2019年的CPI增速可能与2018年持平，但PPI增速可能显著下滑，甚至陷入负增长。在增长与物价同时下行的背景下，放松货币政策理所当然。

 

3、中长期来看，2019年全年央行货币政策的节奏会如何？（整体的货币政策如何？具体的降准降息操作如何？货币政策如何应对经济周期的波动？信用收缩问题如何？）

 

张明：整体的货币政策会偏宽松。宽松将会主要体现在降准与公开市场操作层面。如前所述，2019年可能有4次左右降准，央行在公开市场操作方面的力度将会更大，也会继续下调公开市场操作（例如SLF与MLF）的利率。至于是否会调降存贷款基准利率，应该说存在一些不确定性。因为下调存贷款基准利率可能会对人民币汇率与一线城市房地产调控产生负面影响。在经济周期下行的背景下，货币政策自然应该趋于宽松。然而，货币政策宽松不一定能够导致信贷宽松，这意味着从流动性到信贷的传导渠道可能不通畅。而传导渠道不通畅一方面与借款方的信用风险高（投资回报率低）有关，另一方面与金融监管全面强化有关。

 

4、随着中美利差收窄甚至出现“倒挂”，将对人民币汇率造成什么影响？

 

张明：目前中美短期国债利率已经倒挂，银行间市场利率距离倒挂也已经不远。预计2019年美联储还有两次左右加息，而且可能加快缩表节奏，而中国央行将会有4次降准。这意味着2019年中美利差将会继续收窄，这自然会造成人民币兑美元汇率持续面临基本面方面的贬值压力。

 

5、宏观政策由金融“去杠杆”向“六稳”转变，央行也确认了“稳杠杆”这一表述，随着宏观政策转变，金融体系的流动性发生了哪些变化？

 

张明：应该说，从2018年下半年起，金融监管的强度明显缓解。去杠杆的思路逐渐让位与稳杠杆的思路，这种转变在宏观经济增速显著下行的背景下无疑是正确的。不过，金融强监管的效应仍在逐渐显露出来，商业银行的避险情绪依然很强，影子银行回表的进程依然没有结束。这就意味着，金融体系的流动性依然偏紧。虽然央行释放的流动性比较多，但由于货币乘数处于较低水平，广义流动性水平依然处于较低水平。央行货币政策向银行信贷的传导依然存在阻滞。

 

6、中美贸易摩擦仍是外部一大不确定性因素，未来如何继续做好“六稳”，尤其是“稳预期”工作？货币政策、财政政策如何发力应对不确定性？

 

张明：短期内，寄希望于外部环境突然好转，是不太现实的。在这种背景下，要真正做到“稳预期”，中国政府就必须加快国内结构性改革的节奏，尤其是应该在如下四项改革方面取得重要突破：国有企业混合所有制改革、土地流转改革、服务业部门向民间资本的开放、中央与地方的财税体制改革以及地方政府的政绩评价体系改革。由于货币政策已经在2018年转为宽松，因此财政政策在2019年应该更加发力。中央政府应该突破财政赤字占GDP3%的红线，减税与增加支出并举。此外，中央政府应该通过发行国债为新一轮基建项目融资，而非再度依赖银行信贷来为基建项目融资。

 

7、在货币市场流动性持续充裕的同时，广义流动性仍相当紧张，社会融资和M2余额增速双双降至历史低位，这种情况说明宽货币向宽信用的传导并不顺畅。那么，为什么会出现融资需求明显萎缩？这说明了什么？在宽货币下，民营企业和小微企业融资难融资贵问题依然没有得到很好解决，对此，国家有没有好的解决方法？

 

张明：一方面，由于国内外市场需求的下降，企业经营面临的税负成本的上升，中国企业的投资回报率显著下降，这自然会降低企业对银行信贷的需求。另一方面，由于考核压力、避险情绪的存在，商业银行也不太愿意为中小民营企业提供贷款。要真正解决中小民营企业融资难、融资贵的问题，中国政府需要做到如下两件事情。其一，要真正加快体制改革与市场开放，向民营企业开放广袤的服务业市场，为民间资本找到更高收益率的投资机会。其二，要大力发展广义股权（包括天使投资、风险投资与私募股权投资在内）市场与垃圾债券市场。只有这样的直接融资市场得到发展，具有竞争力的中小企业才能真正获得融资的机会与渠道。最终需要指出的是，通过行政命令，强行摊派商业银行贷款给中小民营企业的举措，解决不了根本问题，无非是把企业的融资问题变成了银行的坏账问题，这样的政策应该努力避免。

 

注：本文为笔者接受《证券市场红周刊》记者何艳的书面访谈，转载请务必注明出处。