原油价格何去何从？-张明的财新博客-财新网

——基于原油双重属性的五因子分析框架

本文为平安证券宏观组宏观研究分析框架系列之三。

文 | 张明陈骁魏伟薛威

■ 前言

本文通过对原油商品属性与金融属性的五大影响因素进行分析来构建一个关于油价走势的分析框架，并综合原油两大属性与五大因素对未来一段时间油价走势给出基于该分析框架的判断。

■ 原油商品属性：基于需求-供给维度的基本面分析

需求分析：油价与经济增速长期关联度高，拐点时差源自惯性与时滞。原油价格与需求在5-10年甚至更长周期上的关联度很高，但在1年左右的短周期上两者关联度较低，说明需求对油价的影响主要体现长期。需求对油价的影响与其他商品一样，是正向关系。另外，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。这主要是原油需求向上的惯性和经济增速数据的时滞影响所致。

供给分析：鉴别OPEC顺周期操作常态与逆周期操作非常态。原油在供给端的影响因素主要是OPEC增产或减产的行为，可用OPEC剩余产能这一指标衡量。在一般情况下，OPEC会采取顺周期操作，这就会导致油价与剩余产能的反向走势。在非常态情况下，OPEC会进行逆周期操作，这会带来油价与剩余产能的同向走势。非常态可分为外部能源开采技术革新带来的外部竞争加剧与中东地缘局势升温两种类别。在衡量中东地缘局势方面，我们利用经济政策不确定性指数构建了中东地区的EPU，该指标在描述地缘政治局势的走势及其带来的油价与OPEC剩余产能同升的走势具有较强的参考意义。

■ 原油金融属性：基于美元-风险偏好-流动性的分析

对原油的金融属性进行整体分析，油价与美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）均呈反向走势，且在月度、季度与年度下均有较高的关联性。

■ 油价回顾与展望：基于原油商品-金融属性的综合分析

通过比较不同周期下分析框架的预判准确率，可以发现随着周期的延长，综合分析框架的判断准确率显著提升。这与中长期纳入了需求因子且需求因子对油价的影响在中长期更显著有关，而且季度与年度的五因子框架较月度的四因子框架对单个因子可能出现的噪音的对冲能力更强，也有效防止了2 VS 2不易判断情况的发生。另外，中长期框架也排除了很多短期与超短期的频繁扰动，所以综合分析框架的有效性在中长期更强。

通过对五大因子逐一分析，综合判断如下：在五大因子无一会对油价形成持续有效支撑的背景下，国际原油价格或在未来一年表现弱势。但考虑到2018年四季度油价跌幅较深，2019年油价大概率会弱势震荡，大幅度下跌的概率并不是很大。另外，在中东经济政策不确定性上升时，油价或迎来阶段性上行，但持续超过一个季度的概率不大。

一、前言

自2017年下半年以来，国际油价一路震荡回升, 其中，布伦特原油曾在10月初一度突破86美元/桶的关口；WTI原油也曾同时涨超76美元/桶的水平。但10月初之后，油价却迎来持续大幅回落。油价的剧烈震荡干扰了金融市场对全球通胀走势的判断，在全球经济复苏趋缓、新兴市场国家经济增长整体乏力、中美贸易争端蔓延升级、中东地缘局势升温的背景下，油价的剧烈波动不仅可能带来通胀波动加剧，也会引起经济预期的不稳定进而导致市场波动加剧。鉴于此，2018年下半年以来，市场对油价走势一直非常关注。

原油作为第二次工业革命后最重要的大宗商品，对能源、化工与部分农产品价格均能产生显著影响，被称为“大宗之母”。尽管长远看新能源的应用推广将部分侵蚀原油的需求，但在可见的若干年内，原油仍具有很强的不可替代性。原油不仅具有一般商品都有的商品属性，还具有很强的金融属性。原油的商品属性体现在原油价格受市场的供给与需求影响，而金融属性体现在原油价格受美元指数、投资者风险偏好与全球流动性的影响，其中价格受风险偏好与流动性影响是主要品类资产的共性，而受美元指数走势的影响则是国际主要大宗商品区别于其他资产的特性之一。

二、原油商品属性：基于需求-供给维度的基本面分析

2.1需求分析：油价与经济增速长期关联度高，拐点时差源自惯性与时滞

原油作为重要的工业原料与燃料来源，其加工品在经济贸易领域的应用非常广泛，是交运、化工、合成材料与纺织等领域的核心原料。正是由于原油及其加工产成品在现代工业与交运领域应用广泛，所以原油需求主要取决于全球经济的实际增速。考虑到全球经济在21世纪后主要由最大的消费国美国与最大的生产国中国拉动，通过分析全球经济增速和中美经济增速与油价的走势的关系可以探讨原油价格如何受需求的影响。

从长度为10年的一个完整朱格拉周期看，油价走势与全球和中美经济增速走势有明显的正相关性，显示出原油需求端对油价的影响在长期比较明显；从长度为40个月的一个完整基钦周期看，油价走势与中美制造业景气度大体相关，但也存在局部走势差异明显的阶段；从长度为1年左右的短周期看，油价走势与中美制造业景气度的关联并不显著。

由于在完整的朱格拉周期中油价与经济增速关联度较高，所以我们主要探讨在10年左右的朱格拉周期中油价与经济增速的关系。可以发现：当全球经济增速处于上行周期，原油需求受提振进而油价有所上行；而当全球经济增速处于下行阶段，原油需求受到冲击导致油价持续回落。值得注意的是，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。

我们认为，油价拐点与经济增速拐点的时差主要受原油需求向上的惯性和经济增速数据的时滞影响。在经济经过由繁荣转为衰退的拐点并增速向下时，由于经济增速仍能维持一定水平，投资者与厂商对未来市场的预期仍较乐观，且大多市场主体当时并未意识到经济增速拐点向下将持续太久，甚至只认为是繁荣阶段经济增速的正常波动，所以在需求仍然惯性增长，油价也继续上涨；直到经济增速下行一年左右，大多市场主体受经济增速持续下行的冲击，主动或被动地减少了原油需求，原油价格才开始回落。而在经济由萧条转为复苏时，油价已跌至很低位置，交易也处于相对低迷的状态，原油需求随着经济增速掉头上行而扩张会立即带来油价的回升，甚至部分先知先觉的敏感性较高的市场主体会提前反应并增加原油购买及相关投资，致使油价向上的拐点提前出现，但由于市场信息传递较快和经济掉头上行后有效需求增加，所以油价拐点提前来临的时长也不会超过一个季度；另外，由于经济增长数据是季度指标，所以通常会产生半个季度到一个季度左右的时滞。

综合来看，原油价格与需求（即全球和中美经济增速）在5-10年甚至更长周期上的关联度很高，但在1年左右的短周期上两者关联度较低，这就说明需求对油价的影响主要体现长期。需求对油价的影响与其他商品一样，是正向关系，即：经济增速上行刺激需求进而推升油价，经济下行需求疲软油价回落。另外，油价与经济增速的拐点有一定的时差，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。这主要是原油需求向上的惯性和经济增速数据的时滞影响所致。

2.2 供给分析：鉴别OPEC顺周期操作常态与逆周期操作非常态

在石油工业诞生初期，原油供给主要集中在美国等先进工业化国家。20世纪二三十年代，中东、拉美才相继发现大规模油田，其中中东由于原油储量大、埋藏浅、品质优，逐步取代美国成为世界原油的供给中心。尽管中东地区拥有世界一半以上的石油资源，但是由于生产加工技术落后，在石油市场中并没有话语权。长期以来，石油从生产、储运、提炼到销售几乎都由有“石油七姐妹”之称的七大垄断石油公司控制。为了瓜分中东地区的石油资源，“石油七姐妹”与中东国家制订了“租让制”，中东产油国政府将土地租让给石油公司，石油公司则在此建立石油工业，生产和销售石油，并按照产量缴纳少量“特权费”。这些土地租让协议60-90年不等，覆盖了产油国大多数的国土面积。虽然在西方石油公司帮助下，中东地区得以建立了较为完整的石油工业，但是产油国70%以上的石油收入被跨国石油公司攫取，自身利益受到极大损害。二战后，石油在各国的能源体系中扮演了越来越重要的作用，为了与垄断石油公司抗衡，伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉的代表于1960年9月在伊拉克首都巴格达召开会议并成立石油输出国组织（OPEC），宣布其宗旨为：“协调和统一成员国石油政策，维持国际石油市场价格稳定，确保石油生产国获得稳定收入。”OPEC成立后，其成员多次扩张和变更，目前拥有沙特、伊拉克、伊朗、科威特、阿联酋、卡塔尔、利比亚、几内亚、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉和加蓬共14个成员国。在原油供给上，OPEC有着举足轻重的地位。

从储量上看，OPEC国家占据超过80%的原油储备，根据2017年OPEC官网数据，OPEC成员国已探明原油储量达12142亿桶，为非OPEC国家已探明储量2686亿桶的4.5倍。在OPEC内部，委内瑞拉、沙特原油储量占OPEC比重超过20%，伊朗、伊拉克原油储量在OPEC中占比也大于12%，科威特、阿联酋原油储量占比大于8%，利比亚、尼日利亚、卡塔尔与阿尔及利亚原油储量分别占OPEC的4.0%、3.1%、2.1%与1.0%，安哥拉、厄瓜多尔、加蓬与几内亚占比则均不到1%。

从产量上看，OPEC原油产量占比远不及储量占比，大致位于31%-38%之间，且近年来有震荡下行的趋势。OPEC产量占比较其储量占比偏低的原因是多方面的：首先，作为国际原油市场上的卡特尔组织，OPEC有着与生俱来的控制产量维持油价在一定程度之上的动力；其次，OPEC的大多数成员国产业结构单一且制造业相对落后，石油及相关工业是其支柱产业，过快开发并出口原油不仅会导致寅吃卯粮的不可持续性，还将通过压制原油价格给当期收入带来冲击；再次，OPEC国家虽然在经济总量上不及巴西、阿根廷等拉美国家，甚至低于部分东南亚国家，但以沙特为首的OPEC国家可以利用其对原油出口的控制能力来增强自身在国际舞台的话语权，或者通过调节产量来与美国、俄罗斯等大国进行斡旋，提升自身国际地位，鉴于此，OPEC国家需要保有相当规模的原油储量与一定规模的原油产能以备不时之需。

分国家看，尽管美国、俄罗斯原油产量居前三，加拿大居第五，但在全球日均产量超千桶的国家中，OPEC国家占比超过一半。其中沙特位居第二，仅次于美国，伊朗位居第四，伊拉克、阿联酋与科威特也位居前十。由于OPEC是以调节产量来影响原油市场的国际组织，并在成员国内进行产量分配，所以产量最多且远高于其他成员国的沙特在OPEC中有着领导地位，伊朗也能在一定程度上对沙特的领导地位形成挑战。

就整个OPEC而言，其产油量远高于美国、俄罗斯、加拿大、中国等非OPEC产油国，加上OPEC有着非OPEC产油国所没有的大规模剩余产能，OPEC的产油量有着较大的调节空间，进而与油价的相互影响比较明显。作为石油输出国组织，OPEC自诞生之日起便有着卡特尔式垄断组织的性质，但随着20世纪70年代两次石油危机的爆发与90年代美国对中东地区的战略控制力的增强，OPEC操控原油价格的独立性有所降低，更多是设定一个目标区间，并采取行动使得油价维持在该目标区间附近，类似央行采取行动维持目标利率水平与汇率区间。按照美国咨询研究公司Prestige Economics总裁兼首席经济学家Jason Schneker的说法，“OPEC不再是一个真正的卡特尔组织，其属性更接近于一个石油央行”。

OPEC的行动主要是调节与分配产量，在这里需要将OPEC作为一个整体研究，所以OPEC调节产量更值得关注。

在正常情况下，OPEC会根据预期的供需水平来调节产量——当预计原油市场供不应求时（即原油价格预期将上行），OPEC通常会采取增产的方式，一方面顺应市场规律，符合成员国的利益；另一方面也能给油价的上涨预期适当降温。当预计原油市场供过于求时（即原油价格预期下行），OPEC通常会采取减产的方式，一方面顺应市场规律，符合成员国的利益；另一方面也能给油价的下行预期适当缓冲。由于OPEC的总产能波动率较低，所以其增产与减产分别会导致剩余产能的下降与抬升，油价的走势与剩余产能在这种情况下具有反向走势。我们将上述调节模式称为OPEC的顺周期操作。

在特殊情况下，OPEC的顺周期操作会发生明显变化。当中东地缘政治局势发生动荡或OPEC与能源需求方发生难以调和的矛盾（近年来主要是中东内部博弈升级带来的地缘局势升温）时，随着油价上涨预期的增强，OPEC由于地缘危机发酵不得不减产，进而促使油价飙升；当外部能源开采技术革新带来非OPEC国家原油或其替代品开采成本大幅下降且产量大幅提升时，外部竞争加剧的情况将迫使OPEC在油价预期下行的背景下进行增产以抢占可能会失去的市场份额。上述情形带来的是油价与剩余产能的同向走势。我们将上述调节模式称为OPEC的逆周期操作。

经过对油价与OPEC剩余产能走势的周期分析比对，可以发现OPEC的顺周期操作带来的油价与剩余产能的反向走势在3-5年及以上的长周期、1-3年的中周期以及1月-1年的短周期中均比较明显，而在1月以内的超短周期中并不明显；逆周期操作带来的油价与剩余产能同向走势在3-5年及以上的长周期中并不明显，外部能源开采技术革新带来的外部竞争加剧下的油价与剩余产能同降走势在1-3年的中周期中比较明显，地缘局势升温带来的油价与剩余产能同升走势在1年以内的短周期中有相对明显的展现。

由于顺周期操作是常态，而逆周期操作是非常态，且能源开采技术革新是不可测的几十年难遇之事，且会经过较长时间才能大规模应用，进而带来能源供给方之间矛盾升级。所以我们考虑采用新指标——中东地区的经济政策不确定性指数来描述地缘政治局势的状态，进而衡量OPEC在非常态下进行逆周期操作的可能性。

经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty，下称“EPU指数”）主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性，是由斯坦福大学和芝加哥大学的Scott R. Baker、Nicholas Bloom和Steven J. Davis三位学者编制的。该指数主要由三部分组成：第一部分是新闻指数，是通过对目标国若干家大型报社中与经济政策不确定性相关文章数目的统计来衡量的；第二部分是经济预测差值指数，是通过考察各家机构对重要经济指标（主要是CPI与财政支出）的预测差异来衡量的；第三部分是税法法条失效指数，是利用失效的税法法条数目来衡量税法变动的不确定性。经济政策不确定性总指数（EPU Overall Index）则是以上三部分的加权平均值，其中，新闻指数权重最大，达50%；经济预测差值指数权重为1/3；税法法条失效指数权重仅为1/6。针对部分国家或组织，EPU总指数仅考虑新闻指数。

由于EPU指数仅覆盖全球、欧盟、美国、中国、俄罗斯等主要国家和地区，并无中东、OPEC及各成员国的指数，所以我们需要对已有的25个指标进行整合以得到能够较好描述中东地区经济政策不确定性的指标。考虑到以下三个因素：第一，中东是美俄两国博弈的主要地区且美俄均为主要的非OPEC产油国，同时美国也是重要的原油消费国之一，所以美国与俄罗斯的EPU指数与中东地区EPU指数的关联度较高。第二，美俄博弈升级往往带来中东局势的动荡，但美国与俄罗斯的EPU也会存在一高一低的情况，这种情况下美国或俄罗斯EPU的歧高更多是由于本国因素所致，所以在构建中东地区EPU时需降低美俄单一国家因素的影响。第三，美俄EPU同升除了博弈升级之外，也会受到全球经济整体波动加剧的影响，所以需要降低全球经济整体波动的冲击。综合以上三大因素，我们对中东地区EPU指数的构建如下：

通过比对中东EPU指数的阶段高位与OPEC逆周期操作的非常态区间可以发现两者重合度很高，而且在少数不重合的情况中，除了2008年全球性金融危机外，剩余情况下油价波动均很小。可见，本文构建的中东EPU指数对于描述地缘政治局势的走势以及其带来的非常态下OPEC逆周期操作具有很好的效果。

综合来讲，原油在供给端的影响因素主要是OPEC增产或减产的行为，可以用OPEC剩余产能这一指标衡量。在一般情况下，OPEC会采取顺周期操作，这就会导致油价与剩余产能的反向走势，且在3-5年及以上的长周期、1-3年的中周期以及1月-1年的短周期中均比较明显，而在1月以内的超短周期中并不明显。在非常态情况下，OPEC会进行逆周期操作，这会带来油价与剩余产能的同向走势，且在3-5年及以上的长周期中并不明显。非常态可分为外部能源开采技术革新带来的外部竞争加剧与中东地缘局势升温两种类别，在外部技术革新带来OPEC外部竞争加剧的情况下，油价与OPEC剩余产能是共同下降的，且同降走势在1-3年的中周期中比较明显；在地缘局势升温的情况下，油价与OPEC剩余产能是共同上升的，且同升走势在1年以内的短周期中有相对明显的展现。在衡量中东地缘局势方面，我们利用经济政策不确定性指数构建了中东地区的EPU，该指标在描述地缘政治局势的走势及其带来的油价与OPEC剩余产能同升的走势具有较强的参考意义。

三、原油金融属性：基于美元-风险偏好-流动性的分析

3.1美元对标分析：油价与美元指数负相关性偏强，稳定性相对偏弱

原油的金融属性首先体现在其作为重要的大宗商品，与有色、煤炭等其他大宗一样均以美元计价，价格往往受制于美元指数走势的影响。与其他大宗商品一样，由于美元是国际油价的计价货币，故美元指数往往与油价有着明显的反向关联。

比较原油和其他大宗商品价格与美元指数走势的关联度水平可以发现，无论是月度、季度还是年度，黄金价格与美元指数的负相关程度最强，其次是CRB指数，原油与美元指数的负相关程度较强，且整体强于农产品与有色，但在年度区间的测算上低于铜与大豆。另外，布伦特原油价格与美元指数的负相关程度在中短期略强于WTI原油价格，有色品种中铜与美元指数的负相关程度较强，农产品中大豆与美元指数的负相关程度较玉米、小麦等品种更强。

比较原油和其他大宗商品价格与美元指数走势的关联度波动性可以发现，原油价格与美元指数的负相关关系的波动性较大，在月度区间上，原油价格与美元指数的负相关关系最不稳定；在季度区间上，原油价格与美元指数的负相关关系的稳定性仅高于铜和CRB，与玉米相当；在年度区间上，原油价格与美元指数的负相关关系的稳定性仅略高于铜。另外无论是月度、季度还是年度，黄金价格与美元指数的负相关关系也是最稳定的；农产品、铝价与美元指数的负相关关系的稳定性均高于原油，布伦特原油价格与美元指数负相关关系的稳定性略强于WTI原油价格。

跨周期比较原油价格与美元指数的负相关关系可以发现，随着周期的拉长，油价与美元指数的负相关关系有所加强，这也是大多其他大宗品类的共性。但油价与美元指数负相关关系的稳定性并没有随着周期的长短变化而产生显著波动，较有色、贵金属、农产品等其他主要大宗品类而言，油价与美元指数负相关关系的稳定性面对周期长短变化时的波动甚至是最小的。

综合来看，在中短期内，原油价格与美元指数的负相关程度仅次于黄金价格，但随着周期延长到一年，油价与美元指数的负相关性不仅低于黄金价格，还低于铜与大豆。稳定性上，油价与美元指数的负相关关系在长中短周期均有较强的不稳定性，且不稳定程度相当，这与其他大宗品类有着显著区别。说明油价与美元指数的负相关关系在长中短周期均受到其他因素相似程度的干扰。在与美元指数的负相关关系上，布伦特与WTI油价虽不完全一致，但相差无几。说明不同种类原油的价格与美元指数的负相关关系非常接近。

3.2 风险偏好分析：油价风险资产性质显著，稳定性弱于股指与铜价

原油的金融属性还体现在其作为风险资产受到市场风险偏好的影响。一般而言，当风险偏好上升时，风险资产往往受到追捧，价格有所上行；避险资产表现则相反，价格往往回落。而当风险偏好下降时，风险资产通常遭到抛售，价格有所下行；避险资产价格则有所抬升。本文采用芝加哥期权交易所（CBOE）发布的恐慌指数（VIX指数）作为衡量市场风险偏好的指标，考虑到衡量市场恐慌程度的VIX指数与风险偏好程度反向关联，所以风险资产价格与VIX指数一般呈反向走势，而避险资产价格与VIX指数往往走势同向。

无论是直接比对国际油价与VIX的走势，还是测算各周期油价与VIX的相关性，都能发现原油价格与VIX指数的反向走势很显著，说明原油是典型的风险资产，这与我们的认知相符。其中，在以月度与季度作为测算周期的情况下，布伦特原油的风险资产属性均强于WTI；但当测算周期为年度时，WTI的风险资产属性更强。风险资产属性比原油更明显的主要是发达经济体的股指与铜等主要有色金属，而新兴经济体股指、国际主要流通货币及黄金等贵金属的风险资产属性则显著弱于原油。特别需要指出的是，在以VIX指数衡量风险偏好的前提下，黄金的避险属性并没有我们认知的那么强，在以月度和年度为测算周期的情况下，黄金价格与VIX指数的相关性甚至略微转负，从而体现出偏向风险资产的性质；仅在以季度为测算周期的情况下有符合认知的避险属性，且其避险属性显著低于日元及美元。另外，由于上证综指与美股走势的相关性没有欧日股指那么强，且作为最大的新兴经济体，中国资本市场往往可以作为海外资本的避险池。在VIX指数衡量的标的是标普500指数的情况下，上证综指虽仍具风险资产的性质，但其风险资产属性显著低于发达经济体股指。

比较原油与各资产价格与VIX相关关系的稳定性可以发现，原油风险资产属性（即与VIX负相关关系）的稳定性较弱。无论测算周期的长短，原油风险资产性质的稳定性均显著弱于发达国家股指与铜，而与部分外汇或黄金的稳定性相当。其中，布伦特原油价格的风险资产性质的稳定性略强于WTI原油。具体来说，在月度测算下，油价与VIX指数相关程度的稳定性不仅弱于发达国家股指与铜价，还弱于英镑、日元、上证综指与CRB，仅与欧元、美元和金价相当；在季度测算下，油价与VIX指数相关程度的稳定性除了弱于发达国家股指与铜价之外，还弱于金价、主要币种币值、CRB及上证指数；在年度测算下，油价与VIX指数相关程度的稳定性与主要币种币值、CRB及上证指数相当，稍弱于金价，并显著弱于发达国家股指与铜价。

跨周期比较原油价格与VIX指数的负相关关系可以发现，随着周期的延长，油价与VIX指数的负相关关系不仅变得更强，而且稳定性也相应提高，这与其他大宗品类的整体情况一致。但股指、黄金价格与汇率则大多没有上述特点，特别是VIX指数直接对标的标普500指数，随着周期的拉长，标普500指数与VIX指数的负相关性甚至有所趋弱，稳定性也相应减弱。上证综指、DAX及美元、欧元、英镑等与VIX指数的相关性及其稳定性随着周期的拉长而提升的性质不仅显著弱于原油、铜等大宗品类价格，而且较富时100、日经225、CAC40、日元汇率也偏弱。

3.3 流动性影响分析：油价与LIBOR实际利率水平在短中长期均显著反向

原油的金融属性还体现其价格受流动性的影响上面。在现行的牙买加体系下，拥有价值尺度基本职能的货币的流动性强弱能够对资产价格的走势产生显著影响。流动性越充裕，作为一般等价物的货币的价值相应就会降低，在同等资产的规模或数量一定时，该资产价格就有上行动力，这在长中短期均会有较明显的表现。考虑到通胀走势对利率水平也会产生较大影响，故在选择流动性衡量指标时需剔除通胀因素。若采用真实利率水平（下文采用剔除通胀的3个月LIBOR）衡量流动性充裕的程度，那么资产价格走势往往会与利率走势反向。

从国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的走势对比来看，可以发现无论是短期还是中长期，两者走势均呈反向，这与分周期测算的结果一致。月度测算结果显示，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）走势反向，其中布伦特油价与LIBOR（3M，剔除通胀）走势的反向相关程度略高于WTI油价；另外，大宗与新兴经济体股指均与LIBOR（3M，剔除通胀）走势反向，而全球主要发达经济体股指则与LIBOR（3M，剔除通胀）走势同向。季度测算数据显示，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）走势仍反向，其中布伦特油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的负相关水平仍略高于WTI；另外，大宗与新兴经济体股指也均与LIBOR（3M，剔除通胀）走势反向，但发达经济体股指出现分化，富时100、标普500、DAX与LIBOR（3M，剔除通胀）走势负相关，而恒生指数、日经225、CAC40与LIBOR（3M，剔除通胀）走势正相关。年度测算数据显示，布伦特及WTI油价均与LIBOR（3M，剔除通胀）走势反向，且负相关程度布伦特略高于WTI；另外，大宗与新兴经济体股指均与LIBOR（3M，剔除通胀）走势反向，而全球主要发达经济体股指则与LIBOR（3M，剔除通胀）走势同向。值得注意的是，在月度、季度及年度测算周期下，布伦特原油价格与LIBOR（3M，剔除通胀）的负向关联程度均略强于WTI。

从国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的稳定性上看，月度测算中，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性弱于其他资产品类，且远低于CRB，铜、铝、黄金等金属及CRB与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性强于除标普500外的其他股指，WTI油价较布伦特油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度更稳定。季度测算中，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性与恒生指数、标普500及黄金相当，弱于CAC40、富时100、铝、日经225及DAX，但强于铜、CRB及上证综指。年度测算中，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性弱于恒生指数、铝、日经225、黄金、富时100及上证综指，但强于DAX、铜、CAC40、CRB及标普500。另外，在月度及年度测算周期下，布伦特与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性均弱于WTI；在季度测算周期下，布伦特与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性则强于WTI。

跨周期比较原油价格与LIBOR（3M，剔除通胀）的相关关系及其稳定性可以发现，随着周期的延长，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的负相关关系有所增强，WTI油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性也逐渐增强，但布伦特油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性在季度测算下最强。另外，铜、铝、黄金、CRB及上证综指与LIBOR（3M，剔除通胀）的相关关系在长中短期内均为负，而各周期内日经225、恒生指数及CAC40与LIBOR（3M，剔除通胀）的相关关系均为正。稳定性上，布伦特油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的负相关关系的稳定性在季度测算下最强，月度测算下最弱；WTI油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的负相关关系的稳定性则随着周期的拉长而逐渐增强。

综合来看，原油价格与LIBOR（3M，剔除通胀）的负相关性在长中短期均有体现。其中，布伦特原油价格与LIBOR（3M，剔除通胀）的相关性较WTI而言更强。布伦特油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的负相关性随着周期拉长而增强，但负相关关系的稳定性在季度周期测算下最强；而WTI油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的负相关性及其稳定性均会随着周期拉长而增强。

对原油的金融属性进行整体分析，油价与美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）均呈反向走势，且在月度、季度与年度下都有较高的关联性。

四、油价回顾与展望：基于原油商品-金融属性的综合分析

在前面对原油的商品属性与金融属性的分析基础上，可以构建关于油价走势判断的五因子（需求-供给-美元-风险偏好-流动性）分析框架。考虑到五因子中需求对短期（即月度）油价的影响较低，故在预判短期油价走势时，将五因子分析框架简化为四因子（供给-美元-风险偏好-流动性）框架；而在判断中长期油价走势时，采用原始的五因子分析框架。下文将在构建短-中-长期油价走势分析框架的基础上对2005年以来油价的走势进行回测，并基于分析框架及回测结果对未来油价的走势给出判断。

4.1 油价回顾：五因子综合分析框架下油价走势回顾

基于此前两章对原油商品与金融属性的分析，可以构建以“需求-供给-美元-风险偏好-流动性”为主体的五因子分析框架，由于在短中长期五大因子对油价走势的影响方向与程度各异，所以在应用时需加以甄别，根据适用周期选择适宜的因子进行分析。同时，还需区别供给因子在常态与非常态的不同影响。

1、短期（月度）四因子分析框架及回测

由于需求在短期对油价的影响甚微，故在短期分析中将这需求因子剔除，标准的五因子分析框架被简化为“供给-美元-风险偏好-流动性”四因子分析框架。分别用OPEC剩余产能、美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）等指标分别衡量四因子，并根据中东地区EPU指数是否超过100来区分常态及非常态下供给因子的不同影响。除了供给因子的作用在常态与非常态下有所区别之外，其他三大指标与油价的走势均反向。

经过回测统计（具体过程见附录1），短期的四因子分析框架的判断正确率为59.9%，虽然正确率接近60%，但还是受到了部分因素的扰动。首先，短期由于需求因子对油价影响甚微，五因子框架简化为四因子框架，这就会导致在四因子中出现2 VS 2不易判断的情况，进而导致正确率降低了19.5%；其次，中东EPU会受到部分超短期因素的干扰波动频繁，而这些超短期因素可能不会对OPEC的增产减产决定及其过剩产能产生显著影响。按年份统计，2005年-2018年期间，短期的四因子分析框架在每年的月度回测中的正确率均不低于50%，其中正确率最低的是2005、2006、2012、2013四年，2016年的正确率也仅为60%，2009、2010、2017三年的正确率也较低，不足三分之二。究其原因，尽管四因子出现2 VS 2不易判断的情况会降低正确率，但上述这些正确率较低的年份更多是由于中东EPU受部分超短期因素干扰，而OPEC过剩产能并未受到影响所致。

2、中期（季度）五因子分析框架及回测

在中期，标准的“需求-供给-美元-风险偏好-流动性”五因子分析框架可以适用。分别用经济增速、OPEC剩余产能、美元指数、VIX指数与LIBOR（3M，剔除通胀）等指标衡量上述五因子，并根据中东地区EPU指数是否超过100来区分常态及非常态下供给因子的不同影响，除了供给因子的作用在常态与非常态下有所区别之外，美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）三大指标与油价的走势反向，而经济增速指标与油价的走势同向。

经过回测统计（具体过程见附录2），中期的五因子分析框架的判断正确率为70.9%，逐年看，除2005年外，其余年份的判断准确率均在50%以上，其中2008、2010、2012、2013年准确率高达100%，而2006、2009、2014、2016、2017年的准确率为50%，其余年份均为75%。究其原因，由于金融属性对相关指标反应灵敏，所以更多需要考虑原油商品属性的因素。考虑到2005、2006、2009、2014、2016、2017年OPEC过剩产能波动率较小，供给因子未能在中期对原油价格产生显著影响是主要原因，需求因子影响的滞后性也带来了一些扰动。

3、长期（年度）五因子分析框架及回测

长期预判中，标准的“需求-供给-美元-风险偏好-流动性”五因子分析框架同样可以适用。指标及其与油价的走势相关性均与中期分析框架中一致。

经过回测统计（具体过程见附录3），长期的五因子分析框架的判断正确率为75.0%，较短期与中期有显著提升。判断错误的年份多为月度与季度正确率较低的年份。

4.2 油价回顾：油价展望：供需两端难提振，金融层面迎压制

在应用本文给出的五因子分析框架对未来油价走势进行判断之前，我们先对五大因子逐一进行预判。

需求层面：全球经济在2018年初迎来久违的协同性复苏后不久便迎来分化，2018年全年除了美国经济一枝独秀外，欧、日、英等发达经济体与大多新兴经济体均迎来景气回落。展望2019年，根据我们在12月10日发布的宏观年度报告中的判断，美国经济目前的强劲走势短期仍可延续，但考虑到其基建投资等财政政策的落地具有较大不确定性，故美国经济中期面临的拐点何时到来仍存一定变数：中性预测下拐点约在2019年下半年；但若基建计划在2019年下半年落地，不排除美国经济回落拐点延至2020年的可能性。欧元区面临三重外在压力，内部分化也将加剧，经济表现仍将弱势。英国经济面临脱欧谈判的较大不确定性，若顺利软脱欧，英国经济或在2019年迎来温和复苏，否则将面临严峻冲击。日本经济整体情况不及美国，但外部环境略好于欧元区，在宽松货币政策的支撑下，经济弱复苏或延续。新兴市场方面，上半年外资依赖度大、经常项目逆差规模较大且外储规模低的新兴经济体可能面临较大的潜在冲击，下半年在美联储加息放缓的背景下，新兴市场面临的资本外流压力将有所缓解，新兴市场国家表现也将面临分化。整体而言，2019年全球经济将在分化中趋于回落，其中，美国经济表现在下半年虽可能有所回落，但相较之下仍将是全球表现最好的发达经济体。在该背景下，原油需求面整体趋于回落，难以给油价提供支撑。

供给层面：OPEC减产曾一度在2018年取得显著进展，这也带来了油价的持续上行。但在10月初沙特记者案之后，沙特在减产上的意愿迅速回落，甚至一度表态要增产；随着伊朗制裁的落实，OPEC其他成员国也纷纷表态对产油稳定性的支持。近期，沙特及俄罗斯虽然喊话要减产，但考虑到OPEC成员国之间已有分化倾向，减产的执行率难以保证；加上沙特记者案仍在发酵，沙特实施减产仍面临美国的制约，俄罗斯关于减产的落实一般更多考虑其开采的季节性波动，大概率不会特意为了支撑油价而大规模减产。整体看，未来一年OPEC与非OPEC产油国实施大规模减产的概率较低，难以给油价企稳提供支持。但中东经济政策不确定性指数可能在未来一年迎来飙升，这将给油价的上行带来阶段性机会。

美元指数：在美国经济复苏提速且其他经济体复苏趋缓的背景下，美元指数于2018年2月开启强劲走势，美联储持续渐进加息与欧日央行拖延货币政策正常化时点成为了美元指数的助推器。展望2019年，美国经济一枝独秀或将延续至年中，下半年美国经济面临的阻力将增大，但美国经济增速也不至于失速下行，或仍维持对非美经济体（特别是欧元区）的相对景气。考虑到2019年全球经济整体趋于回落，且全球经济较弱时美元指数表现大都不错，所以未来一年美元指数大概率将以盘整为主。在该背景下，原油价格难以获得美元指数方面带来的支撑。

风险偏好：2018年全球风险偏好随着贸易摩擦的蔓延升级与中东局势的升温而有所下降，VIX指数在年末也开始频繁波动。展望2019年，美国经济拐点即使延后，也将是市场面临的达摩克利斯之剑；美联储货币政策的不确定性也会显著拉低市场的风险偏好。同时，未来一年，全球贸易摩擦仍临蔓延升级风险，欧盟内外交困下恐爆发新的问题，全球地缘局势或进一步升温，在该背景下，全球金融市场的风险偏好或持续偏低，VIX指数将频繁冲高，油价在这种环境下难以显著上行。

流动性：我们在年度报告中对全球各大央行未来一年的货币政策进行了预判：美联储2019年将加息2次左右，且加息将集中在上半年；欧元区货币政策正常化时点可能推迟到2020年；英央行在顺利软脱欧的情况下将加息1-2次，否则可能不会加息；日央行料仍将维持宽松的货币政策。整体而言，全球各大央行的货币政策仍将持续分化，虽然2019年美联储的加息速度大概率会有所放缓，但考虑到其缩表的主要形式由“到期不续”转变为“主动卖出”，加上经济下行担忧对美国十年期国债利率向下的边际拉动力在逐渐减弱，同时，美债期限利差已降至近年低位，未来一年美国十年期国债利率整体将维持窄幅波动走势，若美国基建计划落地超预期，不排除无风险利率有上行的可能。整体看，全球美元流动性仍将偏紧，美元利率水平难以下行叠加美国通胀将维持在中性区间，实际利率难以显著回落或将导致油价在该背景下受到冲击。