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增长预期全球降中国稳 增量配置外避险内风险

文 | 张明 陈骁 魏伟 杨璇 薛威 郭子睿
观点
2019年二季度,我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。
 
趋势一:全球经济同步下行,货币政策协同趋松。2019年全球经济将由分化转为同步下行,全球各大央行货币政策重新趋于宽松。美国经济高位回落,但失速下行概率不大,美联储由鹰转鸽;欧元区内忧外患,恐持续走弱,英国经济面临脱欧前景的不确定性,可能给英国与欧元区带来额外冲击;日本经济将震荡走弱,新兴市场将继续分化。综合来看,全球经济下行趋势难阻。
 
趋势二:全球地缘政治格局的不确定性加剧。美国战略收缩与两党博弈带来了美国对外控制力减弱,引发了包括中东地区、朝鲜半岛、拉丁美洲地缘政治局势的升温;英国脱欧陷入僵局,加剧了欧洲地缘政治的不确定性。另外,美国国内两党博弈升级、法国黄马甲运动、欧洲议会选举与可能进行的德国大选更是增加了发达国家内部的政治不确定性。
 
趋势三:国内经济预期改善,宏观政策温和发力。短期中国经济仍然存在下行压力,但回落幅度有限;随着稳增长的逆周期调控政策效应逐步显现,中国经济增长速度有望在年内二三季度企稳。预计2019年GDP增速呈现“前低后高”的态势,全年增速在6.2-6.3%左右。
 
趋势四:A股中期向好,短期波动加剧。A股市场2019年初以来的大幅上涨主要源于:投资者风险偏好提升、经济预期改善、资本市场改革提振信心;但背后的隐忧在于:A股盈利增速仍处下行周期、产业资本大幅减持、垃圾股炒作。随着后续宏观经济与上市公司经营数据的公布,市场行情将更关注基本面;这也意味着市场将由普涨转为个股分化,对于业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股更具有投资价值。
 
上述四大趋势有望导致如下结果:一是总体来看,中国的风险资产表现好于全球,因此全球资产配置应着力配置避险产品,而中国的资产配置可以适当向股权与高等级信用债倾斜;二是从中国国内来看,宏观经济基本面下半年将会好于上半年,这可能造成下半年股市好于债市,大宗商品走势下半年优于上半年,而债市下半年不如上半年。换言之,从第二季度起,国内资产配置也可以更多由避险资产适度转为风险资产。
 
1.引言
 
2019年二季度,我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。
 
趋势一:全球经济同步下行,货币政策协同趋松。2017年全球经济协同复苏,2018年全球经济出现明显分化,美国经济一枝独秀,非美经济体复苏趋弱。进入2019年后,美国经济出现高位回落迹象,全球经济由分化转为同步下行。美联储由鹰转鸽,全球各大央行货币政策重新趋于宽松。展望未来,美国经济将自高位缓慢回落,失速下行概率不大;欧元区经济在内忧外患的冲击下恐持续走弱,英国经济面临脱欧前景的不确定性,这可能会给英国与欧元区带来额外的冲击;日本经济在低通胀叠加极度宽松政策环境下受全球经济下行冲击将震荡走弱。新兴市场将继续分化,内需空间大小与外资依赖度程度将成为新兴市场能否抵抗全球经济下行冲击的关键指标。综合来看,全球经济下行趋势难阻。
 
趋势二:全球地缘政治格局的不确定性加剧。美国战略收缩与两党博弈带来了美国对外控制力减弱,引发了包括中东地区、朝鲜半岛、拉丁美洲地缘政治局势的升温;英国脱欧陷入僵局,4月12日前需向欧盟表明如何解决脱欧问题,加剧了欧洲地缘政治的不确定性。另外,美国国内两党博弈升级、法国黄马甲运动、欧洲议会选举与可能进行的德国大选更是增加了发达国家内部的政治不确定性。
 
趋势三:国内经济预期改善,宏观政策温和发力。从需求端来看,中国贸易顺差受制于外需疲软和关税影响渐显可能显著收窄,消费受制于居民可支配收入增速的放缓和居民杠杆率的高企可能继续低迷,固定资产投资缓慢爬升,但下行风险较大,短期经济下行压力仍在。2019年政府工作报告将全年经济增长目标定为6-6.5%,将经济增速设为更有弹性的区间目标制意味着中央政府对宏观经济增速下行幅度的容忍度有所提高,也说明政府不会让经济运行滑出合理的区间,这有助于稳定市场预期。随着稳增长政策效应的逐步显现,短期下行幅度料将有限。一方面,基建的反弹有助于对冲经济下滑幅度。制造业投资增速和民间资本投资增速受益于增值税率超预期下调有望得到提振。另一方面,1-2月社融存量增速出现企稳迹象,说明货币政策从“宽货币”向“宽信用”的传导效果也逐渐体现。我们认为中国经济增长速度有望在年内二三季度出现企稳迹象,预计2019年GDP增速会呈现“前低后高”的态势,全年大概在6.2-6.3%左右。
 
趋势四:A股中期向好,短期波动加剧。受流动性宽松的预期,全球投资者的风险偏好上升,2019年以来全球主要经济体的股票市场出现普涨,其中中国A股市场表现最为亮眼。我们认为导致上证A股自2019年以来大幅上涨的理由主要包括:第一,受全球流动性宽松的预期和中美贸易摩擦短期有望达成协议,国内投资者风险偏好上升。第二,短期经济虽然存在下行压力,但下行幅度有限,市场对经济的预期逐渐改善。第三,资本市场的改革举措提振市场信心。第四,在2018年年底,股债性价比已经处于历史较高水平,股票市场具有配置价值。在2019年A股急涨的行情中,从各细分龙头到低股价、小市值公司均录得较大涨幅。在快速上涨的背后,我们也可以窥见几点隐忧:第一,当前A股盈利增速仍处在下行周期,A股的齐涨缺乏基本面的支撑。第二,在当前A股上涨过程中产业资本大幅减持。第三,本轮股市的上涨伴随着垃圾股的炒作。我们认为在本轮市场普涨的行情中,更多的是受风险偏好提振和估值修复的驱动。随着2018年年报和2019年一季报的陆续披露,市场行情将更多的关注基本面,由预期转向基本面的验证,这也意味着市场将由普涨转为个股分化,对于业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股更具有投资价值。
 
海外大类资产配置上,避险资产走势将整体优于股票与大宗,债券以美国与除马来西亚、土耳其与印尼外的亚洲新兴市场国债与高等级信用债为优;股票主要关注以除马来西亚、土耳其与印尼外的亚洲大多新兴经济体股市;汇市关注具有避险属性的日元与瑞郎;大宗二季度看多黄金等贵金属,看平原油,看空工业金属。
 
国内大类资产配置上,2019年整体看好股票市场,但短期波动将加大,业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股更具投资价值;考虑经济的逐渐企稳,下半年A股的上涨将更加稳健。10年期国债收益率进一步下行的空间有限,利率债上半年表现好于下半年;高等级信用债的投资价值值得挖掘。一线城市和热门二线城市的房地产调控大概率不会大幅放松,房价处于高位盘整态势;三四线城市房地产价格存在较大的调整压力。
 
2.趋势一:全球经济同步下行,货币政策协同趋松
 
进入2019年后,全球经济转为同步下行,货币政策趋向协同宽松;欧元区经济下行趋势明显,美国经济也有高位回落的态势,全球经济整体形势不容乐观。
 
2.1 近三年全球经济形势迥异,从复苏逐渐步入下行
 
自2008年全球金融危机爆发后,全球各大央行采取的量化宽松政策终于使全球经济在2017年开始出现协同复苏景象,长达近十年的量宽也有即将退出历史舞台的迹象。但好景不长,2018年全球经济重新出现分化,美国经济虽然延续增长,且受税改提振甚至一度有过热风险,但属于一枝独秀;同时期的欧元区、英国、日本等非美经济体均出现了景气持续回落的现象,温和下行态势明显。进入2019年以来,不仅欧元区、英国、日本等非美经济体经济下行趋势未能扭转,而且美国经济也开始出现触顶回落的迹象,全球经济转为同步下行。
 
2017-2019这三年全球经济形势迥异,走过了“协同复苏—出现分化—同步回落”的过程,这说明2017年全球经济协同复苏并非源自经济内生动力恢复,更多是依赖全球各大央行宽松政策的刺激,所以在宽松政策逐步退出或即将退出时,全球经济出现分化并开始回落。考虑到美国经济在常态加息过程中仍维持了相对强劲的增长,所以在全球经济内生增长动力持续偏弱的背景下,美国经济内生增长动力相对较强,而目前经济陷于困境的欧元区经济内生增长动力相对较弱。
 
从全球经济内生增长动力的角度看,经济全球化与贸易自由化是20世纪90年代至21世纪初全球经济持续增长的源动力,在这个过程中,贸易与投资的自由化给供应链布局的全球化带来了动力与支撑,而供应链布局的全球化则使得各经济体的比较优势得以充分发挥,加上IT与互联网技术在该阶段的逐步发展与成熟,全球经济的生产率在这个过程中震荡提升。但是随着经济全球化与贸易自由化的继续推进以及供应链的全球化布局进一步深入,其带来的负面冲击也愈发显著,国家之间、一国各阶层民众之间的贫富分化日趋严重,2007年次贷危机及其蔓延引发的2008年全球金融危机则使得上述负面冲击更加显性化,这导致经济全球化与贸易自由化遇到了更大的阻力。从数据图表上也可以看出,全球贸易额占GDP比重在2008年后开始震荡回落,这直接导致了全球经济内生增长动力的衰减,学界对全球经济的描述也越来越多的使用“长期性停滞”一词。伴随着全球经济内生动力的逐渐衰减,贸易保护主义、民族主义、民粹主义也开始有抬头的迹象,且其具有极强的传染能力和自我强化功能,这进一步阻碍了经济全球化与贸易自由化的进程。
 
展望未来,在贸易保护主义、民族主义、民粹主义仍在发酵的背景下,经济全球化与贸易自由化受到的阻碍难以减轻,全球贸易增速可能低于全球经济增速。加上第四次工业革命尚处孕育期,全球经济内生增长动力趋弱大概率仍将延续。考虑到近期3个月与10年期美债收益率出现倒挂,而近四十年该指标预示经济危机的作用从未失效,所以我们需要对未来1-2年全球经济可能面临的经济金融危机保持警惕。
 
在全球经济下行压力增大的背景下,全球各大央行货币政策将由2018年的分化重新走向趋于宽松。其中美联储年内将暂停加息,并在9月末停止缩表;欧央行重启定向长期再融资操作(TLTRO);其余央行纷纷实施宽松的货币政策。汇率方面,美元指数受美国经济高位回落的压制与欧元区经济下行带来的支撑将维持在96左右盘整,欧元兑美元整体趋弱,日元、瑞郎等避险货币走势可能较强。
专栏
 
专栏1:美国长短期国债收益率倒挂,这次会不一样吗?
 
2019年3月22日,3月期和10年期美债收益率出现倒挂。由于该利率倒挂现象在过去四十年对经济金融危机有极强的预示性,所以引发了市场对未来可能爆发经济金融危机的担忧。同时,市场上也出现了一些不同的声音。我们的观点是历史虽然不会简单重复,但历史规律仍然值得敬畏与警惕。
 
1、历史的轮回:经济危机到来前的“魅影”——利率倒挂
 
从1980年至今约40年时间里,美国3月期和10年期国债收益率共出现了6次。除本次外,其余发生时间分别在1982年2月、1989年3月-12月、1998年9月-10月、2000年4月-2001年2月,2006年1月-2007年8月,全球性或区域性重大经济金融危机无一例外地在之后不久发生,对应的经济金融危机分别为1982年滞胀危机、1990-1991年美国经济危机、1998年东南亚金融危机、2001年科网泡沫破裂引发的经济金融危机以及2007年次贷危机引发的2008年全球性经济金融危机。2019年3月22日再次出现该现象引发了市场对未来可能再次陷入经济金融危机的担忧与恐慌,当日,包括美股在内的全球风险资产也大幅下滑,黄金等避险资产价格有所上扬。
 
从历史经验可以发现,自牙买加体系确立之后,美国本土爆发的经济金融危机往往会蔓延到全球,而非美国本土爆发的经济金融危机更多被限制在局部,蔓延的广度与影响的深度较前者均有一定差距。这与美元霸权及其带来的美联储在货币政策上的独立性,而非美经济体则面临三元悖论有关。从利率倒挂的时长与随后的经济金融危机的影响程度可以得出3个月与10年期美债收益率倒挂持续时间或频繁出现时段越长,随后到来的经济金融危机的蔓延广度与冲击强度往往会越大,而利率倒挂结束的时点往往就是经济金融危机爆发并加速蔓延的时候。
 
从驱动因素看,长端收益率主要受市场对未来经济的预期变化驱动:若经济预期向好,长债收益率会有所上行;反之,市场对未来经济前景担忧加深,长债收益率则会下行。短端收益率则主要受流动性松紧程度影响,往往与美联储执行的货币政策关联紧密:若美联储采取加息或缩表等紧缩性货币政策,短端利率受流动性趋紧冲击而有所上行;反之,美联储采取降息或扩表等宽松货币政策,短端利率在流动性趋宽松的背景下则会下探。也存在其他情况,当社会对美元的流动性偏好加强时,即使美联储货币政策维持不变,市场的流动性也会趋紧,这会导致短端利率上行。所以,长短期国债收益率倒挂的现象本身就意味着市场对未来经济的担忧在加深,中长期贷款对于资金的吸引力在下降,而流动性偏好在加强,长短期国债利率倒挂作为经济金融危机的预警是有逻辑支撑的,近四十年的历史经验也表明长短期美债利率倒挂的预警作用尚未出现错误。3月期和10年期美债收益率倒挂就像历史轮回中经济金融危机的“魅影”,往往在经济危机到来之前先行出现。
2、这一次会是例外?有可能,但仍需警惕
 
既然利率倒挂是历史轮回中经济金融危机的“魅影”,从逻辑上看,也就可以得出利率倒挂是经济危机爆发的必要条件,但不一定是充分条件的结论。所以还是存在这一次是例外的可能性。市场上对此有诸多解释,我们从中选取了两种代表性论点——缩表论与量宽论,并分别进行评述。
 
部分市场人士认为,3月21日美联储释放超预期的暂停缩表言论是引发利率倒挂的直接原因——由于美联储决定从5月开始放缓缩表并在9月末停止缩表,导致在长期流动性趋宽的同时,短期流动性仍偏紧,这就带来短端利率相对于长端利率的强势,进而带来长短期利率倒挂。所以这一次利率倒挂可能只是美联储放缓并计划停止缩表带来的短期结果,并不一定预示着经济金融危机的到来。
 
我们认为“缩表论”对于利率倒挂有一定的解释力,但其是否是导致利率倒挂的主要因素仍存在疑虑。由于缩表与加息均是货币紧缩工具,有一定的替代性,所以过去美联储的缩表进程往往均伴随着降息,这也导致在历史上难以找到类似当前加息与缩表叠加末期的时段,因此“缩表论”难以从历史经验得到验证。但是,如果“缩表论”成立的话,伴随着5月缩表放缓、9月缩表停止与年内不再加息的预期,3个月美债收益率将在二季度掉头下行,利率倒挂也会在二季度结束。如果下半年仍出现利率倒挂现象,“缩表论”将不再有说服力。
 
另外一部分市场人士认为,近十年创历史记录的“量化宽松”是引发利率更容易倒挂的根源——当前利率倒挂与历次不同主要原因是2008年金融危机后创历史规模的“量化宽松”显著打压了美债的“长期溢价”,使得10年期美债收益率相对于短债收益率长期维持在偏低水平,这也导致短债利率上行更容易形成利率倒挂。因此,利率倒挂对经济危机的预示性可能显著不如2008年之前,这一次经济金融危机未必还会随之而至。
 
如果说“缩表论”主要着眼于短期变量,那么“量宽论”便更加注重长期变量。对于“量宽论”,我们认为尽管看起来有理论逻辑支撑,但深究之下存在逻辑谬误。首先,长期持续的量化宽松是对长短端利率同时形成压制的,而并非明显压制长端利率;何况美债10Y-2Y和10Y-3M的期限利差在2008年前后的平均水平并无显著差异。其次,10年期美债的“长期溢价”主要受经济增长预期影响而非货币政策环境,随着美国经济在2016年后逐渐复苏,10年期美债收益率并未持续走弱,10年美债收益率的年度均值走势也清晰体现了这一点。再次,当前美国加息周期已开启超过三年,缩表也实施了近一年半,长期宽松已经渐行渐远,当前的货币政策环境虽再次趋松,但与“量化宽松”时代仍大相径庭,所以“量宽论”的前提条件并不能成立。同时,“量宽论”也经不起历史数据的验证:1976-2008的32年间,10年与2年期美债收益率曾出现至少五次倒挂,这还不包括某一交易日出现倒挂而收盘又回归正常的情况;而2008年后的11年间,10年与2年期美债收益率尚未出现倒挂。若以10年与3个月美债收益率为研究对象,1982-2008的26年间,倒挂也出现过五次,而2008年后的11年间,倒挂仅当前一次。从发生频率上看,截至目前,2008年后美债利率倒挂的频率明显低于2008年前。所以我们认为“量宽论”不仅逻辑上无法成立,而且数据不能有效验证。
 
回到最初的问题,这一次利率倒挂的“魅影”会是例外吗?我们对此并不十分乐观。尽管“缩表论”有一定的解释力,但对于“经济衰退的预期”和“缩表超预期放缓并计划提前停止”哪个才是导致利率倒挂的主要因素,我们更倾向于前者。黑格尔有言:“人类历史的教训就是永远不吸收历史的教训”。尽管有些历史规律目前难以完善解释,历史也不会简单重演,但在尚未出现错误的历史规律面前,我们认为敬畏与警惕才是当前更应该保有的心态。
 
3、当前需要警惕哪些潜在风险?
 
目前3月期和10年期美债收益率刚刚出现倒挂,持续时长或者频繁出现的时长尚待后续跟踪。在保有敬畏与警惕的态度下,更值得我们探究的是,如果未来1-2年经济金融危机真的到来的话,将会以一种什么样的形式出现,并将如何蔓延?
 
纵观全球,目前经济形势最糟糕的当属欧元区,不仅亟需改革的财政、福利等问题耗时良久,而且在持续的宽松政策下,其经济内生增长动力偏弱,政策也难有进一步放松的空间,若欧元区无法止住经济下行的趋势,欧元区内部的分化将愈演愈烈,可能引发欧洲的经济金融危机。
 
英国经济类似欧元区,且还面临无协议脱欧的风险,在英国议会屡次否决特丽莎·梅的脱欧草案后,英国无协议脱欧的概率有所增加,虽然目前已延迟脱欧,但近期以法国总统马克龙为首的欧盟成员国领导人对英国施压,强调英国议会若继续否决特丽莎·梅的脱欧协议,那么欧盟将推动无协议脱欧,在面临欧元区经济下行的背景下,无协议脱欧将是英国经济的重大潜在风险,且可能导致欧元区经济加剧下行,从而引发欧洲的经济金融危机。
 
日本经济走势虽然缓慢,但依靠庞大稳定的亚洲市场,日本经济尚优于欧洲,且失业率处于历史低位,爆发经济金融危机的概率不大。
 
美国经济目前高位回落态势已现,但考虑到居民、企业杠杆率距历史高位尚远,加上美元霸权下美国强大的逆周期调节能力,美国爆发经济金融危机的条件尚不成熟,美国政府支出增速受赤字规模压制与两党博弈冲击会有所减缓,但政府支出作为逆周期调节的一大工具,并不会加剧美国经济下行,所以美国经济即使下行,大概率也将是缓慢的震荡回落过程,而非突发性的崩溃。但是值得担忧的是,估值高企的美股可能会结束长达十年的牛市转而进入长周期熊市的开端,这可能会成为压制美国经济的一大因素。
 
新兴市场则面临较复杂的情形,土耳其、阿根廷、南非等外资依赖度较高的新兴市场国家将可能遭受外资回流带来的冲击,局部的新兴市场危机可能继2018年再现,但难以演变成全球性的经济金融危机。而以中国、东盟为代表的亚洲新兴国家则具有较强的经济增长动力,加上独立性较强的宏观调控能力,发生经济金融危机的概率并不大。
 
综合来看,在3月期和10年期美债收益率再次出现倒挂的当下,我们需要对未来1-2年全球经济金融体系发生危机的可能性保持警惕。欧元区与英国经济的不确定性较大,外资依赖度高的新兴市场国家也可能受到波及。就金融市场而言,短期市场的风险偏好将受到压制,全球风险资产面临调整压力,同时以日元、瑞郎、黄金为代表的避险资产将受到配置资金的青睐。中长期市场的风险偏好能否回升,还需要看利率倒挂能否迅速结束以及各经济体继续加大逆周期调节的力度和空间。值得注意的是,一旦利率倒挂持续到下半年,在“缩表论”不再有说服力的情况下,市场的风险偏好可能急剧下滑。
 
随后的经济金融危机的影响程度看可以得出3个月与10年美债收益率倒挂持续时间或频繁出现时段越长,随后到来的经济金融危机的蔓延广度与冲击强度往往会越大,而利率倒挂结束的时点往往就是经济金融危机爆发并加速蔓延的时候。
 
2.2 美国经济高位缓慢下行,欧洲经济形势相对较差
 
美国经济
 
进入2019年,市场对美国经济前景的担忧逐渐加深,制造业PMI等美国经济先行指标也开始高位回落,通胀水平也有所下行,零售销售数据也产生了较大波动。这也使得在2018年持鹰派态度的美联储开始转鸽,并将2019年加息两次的预期调降为不加息。但是美联储的鸽派态度并没有能够持续提振市场,伴随着欧元区经济进一步走差,3个月与10年期美债收益率出现倒挂,市场对美国经济前景的担忧再起。
 
从2008年金融危机以来近十年的表现看,美国经济的内生增长动力相对其他经济体而言还是比较强的,所以在全球经济下行压力渐显的过程中,美国经济下行程度相对偏轻。另外,居民部门杠杆率仍处于下行阶段,距离历史高位较远;非金融企业部门杠杆率虽处于高位,但绝对位置并不高,且低于居民部门,所以居民部门与非金融企业部门爆发债务危机的概率尚且不高。值得美国警惕的主要是高企的政府杠杆率,规模庞大的财政赤字导致美国政府采取扩张性财政政策的空间有限,2018年初的减税进一步加剧了美国的财政窘境,国债的大规模发行也会对国民经济其他部门的投资产生“挤出效应”。所以在美国经济目前受全球经济回落的拖累下,美国政府难以采取扩张性财政政策进行对冲,更多需要依赖美联储货币政策的软化来给市场注入流动性进而提振市场的风险偏好。还有一点值得重视的是,美股目前估值高企,经济前景的转差可能会导致美股结束长达十年的牛市转而进入长周期熊市的开端,由于股市与共同基金是美国居民部门的主要投资渠道,所以美股走熊可能冲击到美国居民消费,进而成为压制美国经济的一大因素。
整体看,美国经济在2018年触顶后将开始回落,但由于其较强的内生增长动力与偏低的居民与企业杠杆率,美国经济失速下行的概率并不大。美国经济值得警惕的主要有两大方面——庞大的政府财政赤字带来的财政政策扩张空间不足以及美股估值高企带来的波动加剧甚至下行的潜在风险。另外,两党博弈升级也会压缩美国对外政策的自由度,白宫与共和党未来的精力将更多集中在美国内部,美国对外部的施压也将逐渐趋软。我们判断2019年美国经济增速将由2.9%转为2.3%,随着经济增速的缓慢回落,美国经济抵抗全球经济下行拖累的能力也在趋弱,2020年美国经济增速可能转为2.0%以下。美联储年内将不再加息,9月末缩表也将按计划停止,若未来1-2年经济继续趋弱,不排除美联储降息的可能。而在美联储货币政策趋松以及欧元区经济走势偏弱的情况下,美元指数仍将维持在96左右震荡。
 
整体看,美国经济在2018年触顶后将开始回落,但由于其较强的内生增长动力与偏低的居民与企业杠杆率,美国经济失速下行的概率并不大。美国经济值得警惕的主要有两大方面——庞大的政府财政赤字带来的财政政策扩张空间不足以及美股估值高企带来的波动加剧甚至下行的潜在风险。另外,两党博弈升级也会压缩美国对外政策的自由度,白宫与共和党未来的精力将更多集中在美国内部,美国对外部的施压也将逐渐趋软。我们判断2019年美国经济增速将由2.9%转为2.3%,随着经济增速的缓慢回落,美国经济抵抗全球经济下行拖累的能力也在趋弱,2020年美国经济增速可能转为2.0%以下。美联储年内将不再加息,9月末缩表也将按计划停止,若未来1-2年经济继续趋弱,不排除美联储降息的可能。而在美联储货币政策趋松以及欧元区经济走势偏弱的情况下,美元指数仍将维持在96左右震荡。
 
欧洲经济
 
欧元区经济自2018年初步入景气高位回落通道后就一路下行,2019年欧元区景气度下行甚至有所加速,目前欧元区制造业PMI已跌至47.6,甚至低于日本的48.9,与一年前景气度大幅领先于日本形成强烈反差。经济增速方面,欧元区经济增速自2018年初开始与美国走势分化,二季度开始显著回落,目前已显著低于美国经济增速,在2018年年底日本GDP增速已有企稳迹象的情况下,欧元区经济仍处于下行通道中。在经济走势趋弱的大背景下,欧央行不仅将2019年欧元区经济增速从1.7%下调到1.1%,也减少了对货币政策正常化的表态,并维持基准利率不变至少到2019年年底,且于2019年9月开启新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO)。
 
我们对欧元区经济前景的看法一直不太乐观,预计欧央行对流动性的支持也难以给欧元区经济带来显著提振。自2008年金融危机与2011年欧债危机爆发以来,欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策,不仅基准利率下降至0,而且欧央行也在通过公开市场操作给市场输入流动性。随着欧央行开始缩减购债规模并逐渐释放加息预期,欧元区经济转而趋弱,且景气度下行难止。
 
我们认为欧元区经济之所以在主要经济体中表现如此弱势主要有以下三大原因:第一,欧元区经济反弹动力主要来源于量宽驱动,其内生增长动力较弱,所以在量宽有所减弱后,欧元区经济增长动力迅速衰减;第二,周期角度看,欧元区经济此轮复苏滞后于中美两国,而中美两国经济下行压力先后加大,欧元区出口受到需求端的拖累,与出口相关的制造业景气下行压力渐增;第三,2011年爆发的欧债危机并未根治,南欧国家债务问题仍然严重,2018年意大利债务问题就已经引发了欧盟与意大利政府间的博弈升温,在欧元区经济增速下行的背景下,南欧国家债务问题将面临恶化局面,进而打压欧元区整体的经济前景。此外,美国对欧元区的贸易施压和民粹主义的抬头也对欧元区经济增长前景带来了额外冲击。
另外,英国与欧盟经济联系紧密,从经济增速、景气度等经济数据也能看出英国与欧元区经济正在同步趋弱。仍在僵持中的英国脱欧进程也将给英国与欧盟带来更大的不确定性与冲击。目前虽然英国数百万民众呼吁再次脱欧公投,但由于再次公投将给英国的民主制度带来严峻冲击,所以目前再次公投并非优先选项。而无协议脱欧不仅遭到了英国议会的否决,也是英国与欧盟双方均不愿看到的情形。所以,在短期无法就脱欧事项取得进一步进展的背景下,延迟脱欧仍将是最有可能性的结果,但这可能导致特雷莎·梅下台并进行重新大选,之后再继续推进脱欧事项。虽然英国脱欧最终将演变为何种情形仍难预料,但波折持久的局势给英国与欧盟带来的冲击却是可预期的,这对处于下行周期的欧洲经济来说仍是一大潜在风险。
 
整体来看,欧洲经济面临内忧外患。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决;中美需求回落、美国贸易施压、全球经济回落等外部因素无法消弭。欧洲经济未来前景不容乐观,欧央行将继续维持基准利率为0不变,并重启再融资,尽管这给欧元区经济的支撑力度非常有限。考虑到欧元区经济大概率将持续偏弱,欧元兑美元将震荡走弱,英镑兑美元受英国脱欧不确定性冲击仍会剧烈波动。
 
另外,英国与欧盟经济联系紧密,从经济增速、景气度等经济数据也能看出英国与欧元区经济正在同步趋弱。仍在僵持中的英国脱欧进程也将给英国与欧盟带来更大的不确定性与冲击。目前虽然英国数百万民众呼吁再次脱欧公投,但由于再次公投将给英国的民主制度带来严峻冲击,所以目前再次公投并非优先选项。而无协议脱欧不仅遭到了英国议会的否决,也是英国与欧盟双方均不愿看到的情形。所以,在短期无法就脱欧事项取得进一步进展的背景下,延迟脱欧仍将是最有可能性的结果,但这可能导致特雷莎·梅下台并进行重新大选,之后再继续推进脱欧事项。虽然英国脱欧最终将演变为何种情形仍难预料,但波折持久的局势给英国与欧盟带来的冲击却是可预期的,这对处于下行周期的欧洲经济来说仍是一大潜在风险。
 
日本经济
 
受欧美经济回落的冲击,日本出口增速走势疲软,经济景气度也有所下行,目前为48.9%,已跌至荣枯线以下。但是相较于欧元区,日本经济的韧性较强,制造业景气度也显著较高,这与日本对亚洲市场的关联度强有关。在近年全球经济整体趋弱的背景下,亚洲新兴国家几乎是全球最具活力和韧性的经济体集群,并没有受到中美贸易摩擦与全球供应链转移的显著冲击。而日本作为亚洲最大的发达经济体,其在亚洲有着大规模的出口市场与广泛的投资布局,这对冲了欧美市场萎缩给日本经济带来的冲击,这也是日本经济景气度下滑幅度显著低于欧元区的主要原因。
 
即便如此,在全球经济整体回落的大背景下,日本经济维持弱势仍是可预期的大概率事件。日央行也将继续维持宽松货币政策不变,并将以提振再次陷入低迷的通胀率作为政策目标。在美元指数盘整的背景下,美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激而阶段性走弱。
新兴经济体
 
欧美经济渐次走弱以及全球经济整体下行均会给新兴经济体带来较大冲击,新兴经济体将面临出口市场萎缩与外资流出需求显著增大的问题。在该背景下,庞大的内需市场与较低的外资依赖度将成为未来一段时间新兴经济体对冲全球经济下行风险的主要力量。
 
未来一段时间,新兴经济体将面临持续分化的态势。其中,以中国、印度为代表的具有庞大内需市场且外资依赖度较低的亚洲新兴国家将维持相对稳定的经济增速;而马来西亚、智利、土耳其、南非、墨西哥与阿根廷等内需市场较小且外资依赖度较高的新兴经济体可能面临资本外流加剧的困境,这往往会带来恶性通胀与本币贬值,甚至产生局部危机。
3.趋势二:地缘政治不确定性加剧
 
2019年一季度全球地缘政治格局发生较大变化,不确定性加剧,可以从两条主线分别跟踪。一是美国战略收缩与两党博弈带来的美国对外控制力减弱,这引发了包括中东地区、朝鲜半岛、拉丁美洲地缘政治局势的升温;二是英国无协议脱欧概率有所上行,加剧了欧洲地缘政治的不确定性。
3.1 美国对外控制力减弱致全球地缘局势升温
 
自2008年金融危机爆发后,美国对全球的控制力已经有边际趋弱的态势,但并未显性化。直到2017年特朗普上台后,美国对外战略转为全面收缩,特朗普关于从叙利亚撤军、退出各种国际组织、美国优先等承诺与行动清晰地体现了这一点。伴随着美国内部博弈升级与对外战略收缩,中东、朝鲜与拉美等地区的地缘政治局势均有所升温。
 
中东方面,伊朗与叙利亚局势是近期热点,这两大热点问题的起因均与美国对外战略收缩有关。正是美国对外战略收缩,伊朗在中东的影响力才有所上升,美国对伊朗的战略也从直接对抗转为间接对抗,意图通过加大对伊朗制裁来诱发伊朗内部政局产生动荡甚至更迭。而叙利亚局势升温则是美国逐步退出中东的过程中开始扶持以色列作为代言人,并意图加强以色列在中东的影响力所带来的后果。整体而言,随着美国在中东战线的逐步退出,中东局势将迎来新的局面,以往美国率领下与中东某国(伊拉克、伊朗等)的博弈将逐渐演变为中东各大势力之间的缠斗,这将增大中东甚至全球的地缘政治不确定性,也会加剧油价中长期的波动。
 
伊朗局势在2018年5月美国退出伊朗核协议并恢复对伊朗制裁之后急剧升温,且美伊对话始终难以展开。随着美国对部分国家进口伊朗原油禁令的豁免逐渐到期,伊朗面临的制裁压力不断增大,美伊矛盾也不断升温。近期,伊朗不断加强自身军事力量,并与邻国伊拉克修复关系,伊朗在中东的影响力正日渐扩大,这对于打算撤出中东但又对伊朗扩大影响力存有不满的美国而言,一味地加大制裁并寄希望于伊朗国内局势出现混乱可能难以达成预期效果,美伊矛盾未来有继续升级的趋势,并存在演变为局部军事博弈的可能性。另外,若伊朗在难以承受美国制裁的压力下封锁霍尔木兹海峡,原油供给紧缺带来的油价飙升或将给全球带来严峻的滞胀风险。在全球经济整体下行的大背景下,滞胀将给全球经济带来难以想象的冲击。
叙利亚局势本在ISIS被击败后有所好转,但美国近期对以色列戈兰高地主权的认可再次点燃了叙利亚的痛点。戈兰高地是1967年6月以色列从叙利亚占领的土地,面积达1300平方公里。尽管以色列占领戈兰高地,但此前无论是联合国还是阿拉伯地区,均认同戈兰高地归属叙利亚。但美国由于对外战略收缩,需要扶持以色列作为自身在中东的代言人,所以成为了第一个承认耶路撒冷为以色列首都、认可以色列对戈兰高地的主权的国家。美国的此番行动引发了国际组织、阿拉伯地区甚至欧洲盟友的反对与声讨,但即便如此,考虑到戈兰高地已在以色列控制下,叙利亚暂时也没有能力作出实质性反抗,所以短期针对戈兰高地爆发军事冲突的概率不大。但是随着以色列在美国扶持下不断巩固与扩张其在中东的势力范围,素来对以色列持敌视态度的阿拉伯国家继续退缩的空间已经不大,未来阿拉伯国家与以色列的矛盾仍可能会以战争的形式来解决。随着叙利亚局势的重新升温,中东地区的地缘政治不确定性也随之上升。
 
朝鲜方面,“特金会2.0”的草草收尾让朝鲜方面与白宫双方均未能如愿。受制于国会对制裁朝鲜的强硬态度,特朗普政府不得不拖延与朝鲜的谈判进程,这也使得本已显著好转的朝鲜半岛局势再次面临不确定性上升的境况。相较于“特金会1.0”,此次在越南举行的“特金会2.0”未能完成预期内的进展可能有两大因素:第一,美国国会众议院在中期选举后被民主党人控制,国会干扰特朗普政府实施对外政策的意愿与能力均明显增强,国内两党博弈的持续升级压缩了特朗普政府对外政策腾挪的空间与余地,导致特朗普无法向金正恩承诺取消制裁及相关时间表,而这恰恰是美朝峰会未能达成协议的关键。第二,“特金会2.0”谈论的内容与事项较“特金会1.0”相比更加深入和实质化,达成共识容易,落实实施困难是国际外交的普遍规律。取消制裁与拆除核设施分别是朝美双方的核心诉求,双方自然不会在核心诉求上轻易让步,加上美国无法承诺立即取消制裁,朝鲜方面也就无法拆除核设施,否则无异于自毁筹码。在“特金会2.0”无果而终后,白宫短期难以分散精力去应对与朝鲜的进一步沟通,这可能导致朝鲜方面增强对美国的不信任感,不能排除朝鲜未来主动采取一些措施主动刺激美国的可能性,而这可能引发美国更加强硬的反应。所以朝鲜局势存在不确定性再次上行的境况,这对东亚与全球而言是重大的潜在风险。
 
拉美方面,美国对外战略收缩后,美国需要加强对作为其后花园——拉美的控制力。委内瑞拉作为首要目标,其国内局势已从经济危机演变为政治危机。美国在年初否认马杜罗政府,并扶持反对派领袖瓜伊多为委内瑞拉临时总统,同时加拿大与拉美多国顺应美国脚步,几乎同时承认瓜伊多的临时总统身份,这引爆了委内瑞拉政治危机。美方不仅加大对委内瑞拉的制裁力度,还将驻委内瑞拉外交官全部撤离,释放了可能进行军事干预的信号。俄罗斯在声明反对军事干预,并支持马杜罗政府与反对派对话之后,派出空军两架大型飞机搭载人员和装备抵达委内瑞拉首都加拉加斯。随着各大势力的加入,委内瑞拉局势有加速升温的可能性,这将把多年来置身全球地缘政治边缘地带的拉美重新拉回地缘政治的中心,增强了全球地缘政治的不确定性。
 
3.2 英国无协议脱欧概率提升
 
作为近两年持续冲击欧洲地缘政治的主线,英国脱欧进程自2017年6月正式启动至今局势依然胶着。英国政府希望通过协议实现“软脱欧”,以避免对国内经济造成过大冲击;而英国议会则更多出于政治考量,反对协议中提及的爱尔兰“软边界”及保障条款。按照特蕾莎·梅的脱欧协议,爱尔兰边界将采取“软边界”形式,这将导致爱尔兰与北爱尔兰之间并无实质性的边界,并进而造成北爱尔兰与英国大不列颠岛之间的分裂。另外,该脱欧协议中的“保障条款(Backstop)”甚至还可能会让英国一直留在欧盟关税同盟中,造成英国无法完成真正意义上的脱欧,这是英国大多数议员难以接受的结果。上述分歧导致英国议会先后两次以显著优势否决了特丽莎·梅的脱欧协议。
 
2019年3月29日脱欧截止日期将至,英国议会同意延迟脱欧截止日期,但未能支持8项不同的脱欧提案中的任何一个。另外,欧盟在延迟同意脱欧截止日期也附加了额外条件——若英国脱欧表决通过特雷莎·梅第三次提出的脱欧协议草案,那么英国脱欧将延迟至5月22日;若协议再遭否决,英国必须在4月12日前就协议进行进一步讨论并提出新的方案,脱欧截止日期也会从原先的3月29日延迟到4月12日。另外,以法国总统马克龙为代表的欧盟主要成员国领导人也给英国施压,表态脱欧协议没有进一步磋商的余地,若英国国会再不为特丽莎·梅的脱欧协议放行,将面临无协议脱欧的困境,而这对英国的伤害是最大的。
 
欧盟附加的条件使得下周英国议会对特雷莎·梅第三次提出的脱欧协议草案的审议至关重要,若再次否决,将只有半个月的时间留给英国制定新的脱欧方案。考虑到前两次脱欧草案均遭否决,且议会否决票优势明显,同时脱欧草案也难有显著修改的空间,所以英国议会仍可能再次否决特雷莎·梅的脱欧草案。若下周英国议会否决特雷莎·梅的脱欧草案,剩下半个月的时间也难以对脱欧协议进行大幅修正,脱欧前景未来仍有较大的不确定性。目前虽然英国数百万民众呼吁再次脱欧公投,但由于再次公投将给英国的民主制度带来严峻冲击,所以目前再次公投并非优先选项。而无协议脱欧不仅遭到了英国议会的否决,也是英国与欧盟双方均不愿看到的情形。3月28日,英国议会议员在下议院就8项不同的脱欧提案进行投票,投票结果显示,任何一个脱欧选项都未获得大多数票支持。所以,在短期无法就脱欧事项取得进一步进展的背景下,延迟脱欧仍将是最佳结果,但这可能导致特雷莎·梅下台并进行重新大选,进而引发英国政坛的混乱,同时欧盟也难以忍受英国在没有谈判前景的情况下一味的延迟脱欧。所以,无论是二次公投、延迟脱欧还是无协议脱欧,均面临较大的阻力。就目前而言,在英国议会难以为特丽莎·梅的脱欧协议放行的前提下,欧盟对英国延迟脱欧表态强硬,英国无协议脱欧发生的可能性正在上升。无论最终英国脱欧将演变为何种情形,波折持久的局势给英国与欧盟带来的冲击却是可预期的,这对处于下行周期的欧洲经济来说是一大潜在风险。考虑到欧洲经济仍在下行通道,英国脱欧带来的地缘政治不确定性上行将给欧洲经济带来进一步打击,进而可能冲击全球经济。
4.趋势三:国内经济预期改善,宏观政策温和发力
 
2019年1-2月外贸和消费延续低迷态势,投资有所反弹,但主要受益于房地产投资增速的超预期上行。中国经济短期存在下行压力,投资成为未来稳增长的关键,但随着一系列逆周期调控政策的出台和发力,短期下行幅度料将有限。2019年政府工作报告将全年经济增长目标定为6-6.5%,将经济增速设为更有弹性的区间目标制意味着中央政府对宏观经济增速下行幅度的容忍度有所提高,也说明政府不会让经济运行滑出合理的区间,这有助于稳定市场预期。随着稳增长政策效应的逐步显现,中国经济增长速度有望在年内二三季度出现企稳迹象,经济预期改善。预计2019年GDP增速会呈现“前低后高”的态势,全年约在6.2-6.3%左右。
 
4.1顺差收窄消费低迷,短期下行压力仍存
 
国内经济在2019年前两个季度可能依旧面临下行压力。从需求端来看,中国贸易顺差受制于外需疲软和中美贸易摩擦可能显著收窄;消费受制于居民可支配收入增速的放缓和居民杠杆率的高企可能继续低迷;房地产投资和制造业投资可能温和回落,基础设施建设投资将有所改善,但难以扭转投资的下行趋势。
 
外贸延续低迷态势,贸易顺差面临显著收窄
 
中国进、出口增速从2018年11月和12月开始显著大幅下滑,2019年前两个月外贸增速虽有波动,但基本延续了这种回落态势。2019年1-2月,中国出口增速-4.7%,较去年全年出口增速9.9%明显下滑14.6个百分点;进口增速-3.1%,较去年全年进口增速15.8%明显下滑18.9个百分点。值得一提的是,2月份我国出口增速的走弱在不同贸易伙伴之间没有明显差异,对美、欧、东盟、中国香港、韩国的出口增速降幅均超20个百分点,对日本降幅同样高达15.2个百分点。这难以用贸易战缓和之下“抢出口”效应放缓来解释。
 
我们认为有三大原因将导致2019年出口增速不容太过乐观:一是全球经济增速回落拖累外需。从2018年上半年起,OECD综合领先指标与摩根大通全球PMI综合指数已经呈现出下行走势。从近期欧元区增速疲态尽显、美国消费增速显著低于预期、中国经济增速尚未触底等方面来看,反映全球总需求增长的先行指标在2019年继续下行的概率很高,这会压制中国的出口增速。二是人民币汇率对出口的拉动作用将比较有限。尽管2018年人民币兑美元汇率贬值约10%,但由于同期内美元指数走势强劲,导致人民币实际有效汇率在2018年全年反而小幅升值。因此汇率贬值在2019年对出口增速的刺激作用有限。三是中美贸易谈判的最终结果,可能显著降低中国的贸易顺差。尽管2018年中国对美国出口增速并未显著下滑,但随着两轮加征关税对出口的负面影响逐步显现,2019年中国对美国出口增速可能出现较为明显的下滑,而中国对美国进口增速则可能出现较为明显的增长。这意味着,2019年中国对美国贸易顺差大概率将显著收缩,从而导致中国总体贸易顺差的下降。
消费增速处于下行趋势,短期内难有起色。
 
中国社会消费品零售总额增速自2008年金融危机后一直处于下行趋势。2019年1-2月份社会消费品零售总额同比增速8.2%,与2018年12月基本持平,但消费结构有所变化:汽车消费的低迷是2018年拖累消费增长的主要因素,但2019年初以来已出现了改善,1-2月汽车销售同比增速-2.8%,较去年12月降幅收窄5.7个百分点;而房地产相关消费(建筑建材、家具、家电等)继续大幅下跌,对整体消费增速形成压制。为了扩大内需,发挥消费对经济的支撑作用,发改委等十部委日前已出台了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》,以提振汽车、家电等热点产品的消费。我们认为这些措施有助于边际上改善消费的下行速度,但难以扭转消费的下行趋势,对提振消费的效果可能相对有限。具体来看:
 
第一,我国城镇居民可支配收入增速仍处于下行趋势,这将对中长期居民消费增长形成制约。第二,居民杠杆率高企。我国居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右,居民部门债务与居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右,居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右;而从2016年开始,中国居民部门的净储蓄连续两年负增长,负债上升速度过快。快速上升的居民杠杆率透支了居民的消费能力。第三,农村家电保有量已经不低,新增消费空间有限。当前农村空调、厨电保有量较低,但电视机、冰箱、洗衣机保有量已和城镇相当,这意味着新一轮“家电下乡”政策对消费的拉动作用可能不如上一轮。第四,地方政府仍然面临隐性债务的压力,上述推动消费的政策若无强劲的地方财力支持,未来也恐难产生显著的效果。
固定资产投资缓慢爬升,但下行风险较大。
 
2019年1-2月固定资产投资增速较去年上升0.2个百分点至6.1%,其中房地产投资增速上升2.1个百分点至11.6%,基建投资增速(包括电力)上升0.7个百分点至2.5%,制造业投资增速大幅下滑3.6个百分点至5.9%。
 
房地产投资增速的回升超预期,但难以持续。1-2月房地产投资增速的上升可能受两方面推动,一是土地购置费用依旧高增;二是低竣工、高开工导致施工面积增速上升,带动建安投资上升。不过,1-2月购置土地面积增速大幅下滑48.3个百分点至-34.1%,房屋新开工面积增速大幅下滑11.2个百分点至6.0%,商品房销售面积和销售额增速分别下滑4.9和9.4个百分点至-3.6%和2.8%,房企资金来源增速下降4.2个百分点至2.1%;上述数据均显示当前房地产行业的景气度仍在走弱。因此,我们预计房地产开发投资年内也将趋于回落,呈现前高后低的走势。
第一,我国城镇居民可支配收入增速仍处于下行趋势,这将对中长期居民消费增长形成制约。第二,居民杠杆率高企。我国居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右,居民部门债务与居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右,居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右;而从2016年开始,中国居民部门的净储蓄连续两年负增长,负债上升速度过快。快速上升的居民杠杆率透支了居民的消费能力。第三,农村家电保有量已经不低,新增消费空间有限。当前农村空调、厨电保有量较低,但电视机、冰箱、洗衣机保有量已和城镇相当,这意味着新一轮“家电下乡”政策对消费的拉动作用可能不如上一轮。第四,地方政府仍然面临隐性债务的压力,上述推动消费的政策若无强劲的地方财力支持,未来也恐难产生显著的效果。
 
制造业投资的下滑符合市场预期。其一,2018年制造业投资增速的回升,很大程度上是由环保改建需求带来的投资,这难以长期持续。其二,制造业投资很大程度上是出口、消费、房地产和基建的引致需求,受实体经济终端需求影响较大;而当前实体经济还未出现明显的企稳迹象,企业盈利增速自2018年9月开始显著下滑,制造业的融资环境还未显著改善,在这样的背景下企业对扩张产能也将趋于谨慎。
 
4.2 短期下行幅度有限,经济预期改善
 
从经济数据来看,基建的反弹有助于对冲经济下滑幅度。每当经济出现下行压力时,房地产投资和基础设施建设投资成为我国稳增长的重要抓手。但在“房住不炒”的定位下,我国当前的房地产调控整体依然较严,大概率不会大幅放松,因此房地产投资难以大幅持续上行。基础设施建设成为当前政府稳增长的关键。2018年8月,我国财政部加快地方政府专项债的发行和使用,基础设施建设累计同比增速自2018年10月也开始止跌回升。2019年1-2月基础设施建设增速(不含电力)延续去年10月以来的回升态势,较去年全年上行0.5个百分点至4.3%。作为基建投资“晴雨表”的挖掘机销量大幅反弹,2月份国内挖掘机销量18745台,同比增速68.7%,单月销量连续18个月过万台。今年政府工作报告指出积极的财政政策要加速提效,虽然对于铁路、公路水运、水利方面基建投资的规划力度较去年并无显著提升,但区域城市基建(粤港澳大湾区、雄安新区等)有望成为投资增长的重要力量。此外,纳入地方专项债计算的广义财政赤字率升至4.98%,较去年提高1个百分点,能够为基建提供资金支持。我们认为基建投资将在积极财政政策的支持下有望实现两位数的反弹,有助于对冲经济下滑幅度。
 
从金融数据来看,社融存量增速出现企稳迹象,我国货币政策从“宽货币”向“宽信用”的传导效果也逐渐体现。受金融强监管导致表外非标融资大幅下降的影响,2018年社会融资存量增速持续下滑。随着金融监管政策的边际放松,货币政策从“宽货币”向“宽信用”的传导效果也逐渐体现。综合考虑1-2月社融数据有助于消除春节因素和季节性因素。1-2月份累计新增社融5.34万亿,同比多增1.07万亿,累计同比增速25.1%,虽然较1月份同比增速50.5%大幅下降,但增速依然较高。1-2月份社融存量平均增速为10.2%,延续改善趋势,2018年12月社融存量增速9.8%大概率为本轮社融增速的底部。此外,得益于年初以来央行降准、创设CBS支持永续债等鼓励银行投放信贷,信贷投放有望保持强势。本轮信贷强势的一个特点是票据融资的大幅增加,票据期限较短,虽然难以转为企业资本投资,但有助于改善企业的流动性,改善小微民营企业的融资环境。从历史上看,宽松的货币环境和票据融资的上行有助于实体企业流动性的企稳,后续M1企稳反弹是大概率事件。
从宏观政策来看,积极的财政政策加速提效,增值税率下调幅度超市场预期。2019年货币政策延续2018年稳健偏宽松的基调,更加注重货币政策传导机制的修复和中小民营企业的融资环境改善。财政政策成为今年稳增长的主要发力政策:一方面,中央财政赤字率较去年提升0.2个百分点至2.8%,地方政府专项债额度提升至2.15万亿,使得广义财政赤字率进一步提升至接近5%;另一方面,2019年减税降费规模由去年的1.3万亿提高到2万亿,制造业的增值税率降低3个百分点,高出市场预期的2个百分点,并确保所有行业税负只减不增。2019年的减税降费力度空前,既有助于增加工业企业利润,也有助于提振中小民营企业的信心,较好的实现了供给侧结构性改革的“降成本”理念;这对于稳定2019年的制造业投资和民间投资都将起到非常积极的作用。
5.趋势四:A股中期向好,短期波动加剧
 
5.1中国股市年初上涨源于预期修复
 
2019年以来全球股票市场出现普涨,其中以中国股市的表现最为亮眼。A股市场自1月份开始缓慢上升,进入2月气势如虹,各主要股指基本实现20%左右的涨幅;3月初以来走势盘整,但截至3月26日,上证综指、深证成指和创业板指较去年底的涨幅分别高达20.2%,31.4%和30.4%。各板块估值明显修复。我们认为,导致A股市场自2019年以来大幅上涨的理由主要包括:
 
第一,风险偏好的提振。受全球流动性宽松的预期和中美贸易摩擦短期有望达成协议的影响,国内投资者风险偏好上升。中美贸易摩擦的加剧是压制2018年中国投资者风险偏好的重要因素。目前,中美贸易已经进行七轮谈判,在习近平与特朗普在布宜诺斯艾利斯G20峰会上达成90天谈判窗口期后,中美双方进行了三轮高级别磋商。根据磋商情况,双方同意继续延长磋商时限。在这个期限内,不提高关税的税率。中美贸易摩擦短期有缓和迹象,这有助于提振投资者的风险偏好。
 
第二,经济基本面预期的修复。2018年中国经济面临较大的下行压力,受环保限产以及金融去杠杆影响,市场融资环境收缩,市场投资主体对未来经济增长预期较为悲观。随着“宽货币向宽信用转换”以及“积极的财政政策要加速提效”等一系列逆周期调控政策的出台,短期经济虽然存在下行压力,但下行幅度有限。减税降费规模和落地时点超出市场预期,彰显政府减税降费的决心,市场对经济的预期逐渐改善,认为中国经济于二、三季度可能出现企稳迹象。
 
第三,资本市场的改革举措提振市场信心。2月22日,国家主席习近平在中共中央政治局的集体学习会上表示,金融是国家重要的核心竞争力,作为多层次金融体系的股票市场也将成为国家重要核心竞争力的组成部分。这是国家首次将金融定位如此之高,明确资本市场的战略地位提振了投资者的信心。3月1日,证监会和交易所正式发布了前期公开征求意见的8项科创板制度规则;证监会同时发布了科创板IPO的招股书准则和申请文件准则,标志着科创板正式启动。科创板的设立,一方面能够增强资本市场对实体经济的包容性,更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业;另一方面则是旨在通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制——坚持市场化法治化的方向;在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新;建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度;发挥科创板改革试验田的作用,形成可复制可推广的经验。年初至今,资本市场的一系列改革措施有效提振了市场投资者的信心。
第四,估值的修复。2018年底上证A股平均市盈率12.5处于历史低位,资金利率的不断下行有助于上证A股的估值修复。此外,通过对比上证A股的盈利收益率(即PE的倒数)与10年期国债收益率可以判断股票投资与债券投资的性价比。除2008年全球金融危机的极端情况以外,股票盈利收益率通常高于债券收益率。从历史数据来看,在股票市场熊市时,股票盈利收益率与10年期国债收益率之差扩大,从而股票的性价比逐渐抬升,通常在股票市场牛市的起点,二者的背离达到最大;当股票市场牛市时,随着股票价格的上行,二者之差开始收窄,甚至利差转负,股票的性价比也在不断下降,通常在熊市结束时,二者之差降到最低。在2018年年底时,股债性价比已经处于历史较高水平,说明我国股票市场具有配置价值。
 
5.2中国股市本轮急涨行情背后的隐忧
 
在2019年A股急涨的行情中,从各细分龙头到低股价、小市值公司均录得较大涨幅。在快速上涨的背后,我们也可以窥见几点隐忧:
 
第一,当前A股盈利增速仍处在下行周期,A股的齐涨缺乏基本面的支撑。从历史数据来看,A股市场的盈利周期大致维持在三到四年左右,在前三轮的盈利周期中上升时期往往需要4个季度的时间,而盈利回落则需要8-12个季度不等。本轮A股盈利的顶部是2017年1季度,目前已经回落7个季度,A股盈利增速仍处在探底过程。
 
第二,在当前A股上涨过程中产业资本大幅减持。产业资本主要包括上市公司的重要股东(包括公司股东和个人股东)、公司高管及其一致行动人,是市场中相对最了解公司经营和战略的投资主体。虽然产业资本增减持的规模占流通市值的比例不大,但产业资本的增减持行为会对市场产生重要的影响。从历史数据来看,在上证指数几次较大的反弹之前,都出现了较大的产业资本增持(我们用产业资本增持次数/减持次数来衡量),如2006年的上半年、2008年的三季度前后、2014年的一季度。唯独的一次例外是2015年的下半年,上证指数快速下跌,但产业资本的增持骤增。这主要是由于在2015年下半年“股灾”期间,监管机构要求产业资本增持股票提振市场信心。在2019年A股上涨之前,并没有出现产业资本的大幅增持,事实上自2018年下半年产业资本一直在减持股票,随着A股的上涨,产业资本加速减持。仅2019年3月份(截至3月18日) 出现产业资本减持1643次,增持只有273次。
 
第三,本轮股市的上涨伴随着垃圾股的炒作。我们统计了截止3月18日2019年A股涨幅排名前100的公司,发现有62家公司2018年利润率同比下降,36家公司2018年利润率同比增加,2家利率润与2017年持平。如果进一步看涨幅排名前30的公司,2019年以来最低涨幅129%,最高涨幅482%(非新股是261%),其中有17家公司2018年利润率同比下降,甚至有三家公司2018年利润为负。自2月份以来,业绩暴雷指数上涨52%,ST概念指数上涨30% ,远超上证A股指数的上涨幅度。缺乏业绩支撑股票的暴涨说明市场投机氛围浓厚,这或将增大A股后市的波动。
 
因此,我们认为在本轮市场普涨的行情中,更多的是受风险偏好提振和估值修复的驱动。随着2018年年报和2019年一季报的陆续披露,市场行情将更多的关注基本面,由预期转向基本面的验证,这也意味着市场将由普涨转为个股分化,业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股将更具有投资价值。
专栏
 
专栏2 粤港澳大湾区及其投资机遇
 
2019年2月18日,中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》(下称《纲要》)。《纲要》提出的国际科创中心与金融枢纽建设为粤港澳大湾区的发展带来重大机遇,基础设施建设、先进制造业和新兴产业、现代服务业均将受益。但是由于产业链上下游的存在,以及不同的产业发展周期不同,如基础设施建设前期需要大量资金且建造时间长,科技领域突围任务艰巨,这使得在大湾区的建设过程中,一些产业将在短期内取得显著进展,而一些产业的升级发展则需长期的循序渐进。因此,在大湾区建设的不同阶段存在的投资机会是不同的,我们将大湾区建设分为起步阶段、加速升级阶段和建成国际一流湾区阶段来分析不同阶段存在的投资机会。
 
第一,在大湾区建设起步阶段,应重点关注与基础设施建设相关的产业以及金融业。这是由于基础设施建设是社会经济发展的重要支撑,无论是制造业的升级还是服务业的发展均需完善的基础设施作为前提。金融肩负着打通三地经济血脉、为大湾区长期发展提供持续稳定资金支持的重任。在开放政策的支持下,金融业能够在短期内取得显著进展。具体从行业角度来说:
 
基建方面,机场、铁路、地铁机场、高铁、高速公路、城市轨道、码头、网络电缆、工业互联网、物联网等基础设施建设将提升区域钢材需求,利好上游钢铁产业,其次,由于机场、铁路等的建设需要土地资源,土储丰富的地产公司也将在这一发展阶段受益,同时存在投资机会的还包括高铁/城市轨交设计咨询公司和建筑公司,以及新的机场建成后盈利能力提升的航空公司。最后,基础设施建设还包括建设能源安全保障体系以及水资源安全保障,在这一阶段也可以关注环保公用行业。一方面是加强对环境的保护和治理,水务、大气监测、垃圾焚烧、危废处理等将显著受益,另一方面是清洁能源的推广以及能源结构的升级,核电作为一种清洁能源,具有利用小时高、上网电价低的相对优势,安全高效发展核电也有助于升级能源结构,传统核电大省广东的核电行业再迎发展机遇。
 
金融方面,金融层面的发展将不局限于银行、证券、保险等传统金融业务,还包括融资租赁服务等非传统业务和特色金融创新业务。对银行业来说,绿色金融,科技金融和跨境金融迎来新机遇。对融资租赁服务来说,融资租赁业务主要集中在运作模式相对成熟的航空、船舶、电力、矿产等大型设备行业。未来随着粤港澳地区基础设施互联互通深化,大湾区国际航运综合服务功能将不断增益,港口、航道等基础设施服务能力进一步提升。而融资租赁作为飞机、船舶这类大型设备企业融资渠道的有益补充,以及盘活存量资产的有效手段,市场空间将得到进一步拓展。对非银金融来说,保险方面,大湾区保险基础雄厚,同时部分险企地域及产品优势凸显,未来深圳有望建设保险创新发展试验区,保险业发展潜力巨大。具体业务方面,大湾区对跨境机动车险及跨境医疗险产生切实需求;船舶航运业务发达、进出口业务规模庞大,为海上保险及出口信用保险加快发展奠定基础;而香港地区严峻的养老形势以及前期养老合作的基础使得养老产业空间凸显,而此又与险资的投资原则相契合,利于改善险企的资产负债结构。证券创投方面,近年来创投领域保持较好的发展环境,而广东省在创投领域具备明显优势,科创板落地以及支持广州设立区域性私募股权交易市场、引导港资参与境内私募股权基金与创投基金等政策将持续利好创投业务及券商私募子基金。证券行业在CEPA框架下对外开放有望继续突破。
 
第二,大湾区建设加速升级阶段,应重点关注与先进制造业和新兴产业相关的投资标的。支持传统产业改造升级,加快发展先进制造业和新兴产业是实现创新驱动发展的关键,在基础设施建设更加完善、融资渠道更加畅通的发展基础上,人员、物资、资金、信息的流动更加便捷有序,为技术更新、科技突破创造了良好的环境,先进制造和新兴产业将迎来有利的发展机遇。具体的行业角度来看:
 
新一代信息技术、生物技术、高端装备制造等新支柱产业均离不开包括钢铁在内的新材料的支撑,目前,我国钢材产品已能够满足机械、汽车、造船、家电、化工、电力等行业用钢数量、品种的普遍需要,支撑了国民经济建设和下游行业发展,但是产品创新升级仍然发展不足。粤港澳大湾区创新资源丰富、创新能力突出、人才队伍强大,这些条件将为钢铁产品升级提供强大的智力支持和技术支撑,并成为包括高端钢铁材料在内的先进材料制造业的创新源头。
 
粤港澳地区电子信息制造业基础雄厚,发展潜力巨大,中国是全球电子产品最大的生产国,粤港澳大湾区又是中国的电子信息制造业的中心,由于国内人力成本持续上升,智能装备的性价比逐步凸显。大湾区纲要指出:推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合,大力推进制造业转型升级和优化发展,电子设备制造行业将向智能化生产、智能化管理的方向发展,形成“先进制造+工业互联网”新生态。同时,伴随着大数据、移动互联网、云计算、物联网、人工智能技术的不断进步,国内“智慧城市”的建设走向高潮。
 
培育壮大战略性新兴产业方面,人工智能和生物医药发展将进入快车道。粤港澳作为未来国家重要的人工智能产业聚集区,拥有坚实的产业发展基础和创新资源,不但适宜企业在本地进行业务布局和市场拓展,而且还适合企业将该地区作为国际化的重要跳板。在人工智能领域,大湾区拥有丰富的人才、资金、市场等资源,促进这些要素的便捷有序流动,将为粤港澳发展提供新动能。同时,大湾区发展给区域内医药医疗相关企业注入历史性机遇,大湾区内在A股、新三板、港股上市的生物医药企业合计达到127家,新三板上市数量最多,达到73家。按业务领域分类,国内领先的医疗器械公司雄踞于此,区域内化药生物药公司普遍研发储备丰富,中医药行业在港澳地区受到高度重视,湾区发展规划专门提到鼓励粤澳合作中医药科技产业园,同时,粤港澳地区的医药市场扩容利好广东区域性连锁药店。
 
第三,全面建成国际一流湾区阶段,应当重点关注现代服务业。建设现代服务业体系将推动商务服务等生产性服务业、健康服务等生活性服务业、旅游服务等专业服务向专业化、高附加值和高品质的方向转换。具体行业来看:
 
粤港澳一体化发展,医疗服务机构迎来发展机遇。香港地区有43家公立医院和13家私立医院,医疗水平国际领先,这些优质医疗资源吸引内地人去港就医。同时,返粤养老的老人对内地医疗资源也有需求。跨境医疗服务平台为推动三地医疗资源共享提供了很好的媒介。大湾区老龄化严重,养老投资机会凸显。香港、澳门、广东省65岁及以上的老龄人口占比分别为16.43%、10.55%、8.62%,三地均进入老龄化社会,港澳的老龄化更为严重。港澳土地资源有限,养老机构供不应求,港澳老人返粤养老需求强烈。医保成为港澳老人返粤养老最大瓶颈,商保有望助力解决这一问题。
6.结论:二季度宏观形势与大类资产配置
 
6.1国内大类资产配置
 
2019年中国的货币政策延续稳健偏宽松的态势,积极的财政政策加速提效,资本市场的改革持续推进。虽然短期经济下行压力仍然存在,但随着宏观调控政策逐渐发力,短期下行幅度料将有限,经济预期有所改善。预计中国经济增长速度有望在年内二三季度出现企稳迹象,2019年GDP增速会呈现“前低后高”的态势。鉴于此,我们对国内大类资产价格走势的看法如下:
 
股票市场:2019年我们整体看好股票市场,一季度的市场普涨更多的是受风险偏好提振和估值修复的驱动。随着2018年年报和2019年一季报的陆续披露,市场行情将更多的关注基本面,由预期转向基本面的验证,这也意味着市场行情将由普涨转为个股分化,短期波动加大,对于业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股更具有投资价值。考虑到二、三季度经济将逐渐企稳,我们认为下半年A股的上涨将更加稳健,可在二季度后半期增配A股。
 
债券市场:短期经济下行压力仍存,这有助于利率的进一步下行,但考虑到2018年市场对未来经济增长过于悲观,10年期国债收益率在2018年已经下降将近80个BP。我们认为,随着经济增长预期的好转,10年期国债收益率进一步下行的空间有限。鉴于2019年经济增长态势可能呈现“前低后高”,利率债上半年表现会好于下半年。
 
房地产市场:在“房住不炒”的定位下以及长效调控机制的稳步推进,一线城市和热门二线城市的房地产调控大概率不会大幅放松,房价处于高位盘整态势。随着棚改货币化规模的大幅回落以及三四线城市居民杆杆率在过去两年快速上升,三四线城市房地产价格存在较大的调整压力。
 
6.2海外大类资产配置
 
在全球经济下行趋势大概率延续的背景下,大类资产配置更需要注重避险而非增值。股市表现料整体不及债券,低评级债券不及高评级债券与政府债券,大宗品类中黄金等贵金属的表现较其他品类将比较突出。
 
海外股市:我们更看好除马来西亚、土耳其与印尼外的亚洲新兴市场的相对表现。理由如下:第一,发达经济体均面临经济下行压力渐增的境况,经济增速的回落带来的企业盈利承压将冲击股市;而新兴市场经济面临分化格局,其中部分新兴经济体经济增速可能企稳,这将带来企业盈利的边际好转。第二,美股估值高企带来的潜在下行风险将给与美股联动紧密的发达经济体股市带来压制。而新兴经济体股市估值普遍较低,虽然也会受美股冲击,但整体相对坚挺。第三,新兴经济体中部分外资依赖度较高的国家将受外资回流需求增加的冲击,除马来西亚、土耳其与印尼外的大多亚洲新兴经济体相较而言更具韧性,加上较低的估值,其股市可能走出相对景气的独立行情。
 
海外债市:在全球经济下行背景下,我们更看好有政府背书的国债与政府债券,但也要对欧洲与外资依赖度高的新兴经济体保持谨慎。我们推荐关注美国与除马来西亚、土耳其与印尼外的亚洲新兴市场国债与高等级信用债。
 
汇率市场:我们认为在下一个季度美元指数继续盘整的格局下,由于欧元区经济基本面更差,且存更多的潜在风险,所以欧元兑美元将表现弱势,外资依赖度高的新兴经济体货币汇率也会面临大幅波动,亚洲大多新兴经济体汇率可能窄幅震荡,而具有避险属性的日元、瑞郎等货币的表现可能较好。
 
大宗商品市场:我们认为各品类未来一个季度的表现是:黄金等贵金属>原油>工业金属。黄金需求在全球经济下行与美元储备地位下降背景下将趋势上行,考虑到4-6月有出现部分地缘局势(委内瑞拉、中东或欧洲)升温的可能性,我们认为金价也将随之走强。油价进入2019年后连升3个月,但逐月涨幅明显递减;未来一个季度在需求向下、供给继续收紧幅度有限的背景下,油价将维持先涨后跌的震荡格局;当然,也不能排除中东局势升温带来油价飙升的潜在可能性。对于工业金属,我们并不乐观,整体将震荡趋弱。
 
注:本文为平安证券研究所宏观组2019年第二季度宏观经济分析报告,转载请务必注明出处。
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