文 | 张明 陈骁 魏伟 郭子睿

观点

随着经济发展阶段的转变，金融服务业单靠规模和量的扩张已经无法满足实体经济多层次的金融需求，这不利于实体经济的可持续发展，而且金融规模量的扩张还会带来潜在的金融风险。实施金融供给侧结构性改革，就是要提高金融供给质量，更好的满足实体经济的需求。我们认为金融供给侧结构性改革有三大内涵：促进金融服务实体经济、防范系统性金融风险和扩大金融市场的双向开放。

 

>> 内涵1：促进金融业为实体经济服务

 

自2016年底中国加强金融监管以来，资金“金融空转”已经得到基本遏制，但我国的融资体系依然存在着直接融资和间接融资比例失衡、直接融资基础制度有待完善以及间接融资供给不均衡等问题。未来金融业的发展应该在保持数量稳定的前提下，优化金融结构体系，大力发展广义股权市场和垃圾债市场，以科创板为抓手完善直接融资市场的基础制度，鼓励发展深耕于本地的中小银行以及推广使用大数据等科技金融手段进行信贷风险甄别，促进实体经济和金融服务业共生共荣。

 

>> 内涵2：防范系统性金融风险

 

中国当前面临的系统性金融风险主要来源于三个方面：影子银行风险、房地产风险和地方债风险，三者相互交织而错综复杂。

 

影子银行加剧了资金的“金融空转”，其风险具有转移和放大机制，推升了金融系统的整体风险。随着2016年底中国加强金融监管，影子银行的风险得到初步遏制，目前处于高位缓释状态。自2018年下半年以来金融监管边际放松，但并未转向。展望未来，在防控影子银行风险时，我们认为应该综合考虑风险防范与经济增长、金融稳定的平衡，尤其应该把控金融监管的步骤、速度和力度。

 

在房地产严调控的政策环境下，我国房地产市场价格快速上涨已经基本遏制，房地产市场风险由发散转为收敛状态。但目前房地产市场与商业银行资产负债表以及居民财富深度绑定，无论房地产价格大涨还是大跌都会带来金融风险。防范房地产金融风险，短期可以通过同步抑制供给和需求，但会降低房地产市场的流动性，不利于房地产市场的健康可持续发展。长期来看，仍应该稳步推进长效机制的建立，扩大土地供给，促进优质教育、医疗资源的流动和均等化，打破投资者房价持续上涨的预期。

 

地方政府债风险主要表现在政府隐性担保尚未完全解决、地方政府隐性债务规模偏高，融资利率较高，以及债务置换背后隐忧仍存，而且越是经济欠发达地区，地方政府债务的压力越大。防范地方政府债务风险短期内应该继续规范地方政府举债，限制地方政府隐性债务进一步扩张；中期内应该完善基础设施建设融资机制，大力发展显性的债券融资；长期则应该纠正中央政府和地方政府财权和事权的错配。

 

>> 内涵3：扩大金融市场的双向开放

 

2018年我国金融行业迎来全面开放的新纪元。从内容上看，我国的金融开放包含金融服务业和资本项目两个层面的开放。当前我国金融开放新阶段具有如下特征：金融机构持股比例和金融业务限制大幅放宽、境内外金融市场互联互通加强、中国股票和债券市场被纳入国际指数。中国金融业对外开放有助于金融机构的良性发展、丰富居民的投资渠道、拓宽企业融资渠道，降低资金成本。但学术研究表明，只有当一国的金融基础设施完善到一定程度时，金融业扩大开放才会促进本国的金融发展和经济增长。贸然的金融开放会导致国际金融市场波动快速传导至国内，加快本国的金融风险暴露。

 

>> 主要结论

 

金融供给侧结构性改革着力优化金融体系机构，会对我国的金融机构带来如下的机遇和挑战：机遇方面：1）深耕于当地的中小银行和金融科技较为领先的银行会大力发展。2）提升直接融资比重，发展多层次资本市场尤其是科创板的推出将会增加头部券商的盈利机会。3）防范系统性金融风险会带来很多发展机会，如资产证券化，不良资产处置等。

 

挑战方面：1）加剧金融机构之间的竞争。对于高杠杆经营、依靠监管套利和盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风险。2）金融机构的行业集中度可能会进一步提升，金融回归促进实体经济发展的本源，必然会导致那些服务实体经济能力较弱，缺乏特色主营业务的金融机构破产出局。3）不利于民营金融机构的发展壮大。

 

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一、引言

 

金融供给侧结构性改革是国家主席习近平在2019年2月22日主持以“ 完善金融服务，防范金融风险”为主题的中央政治局第十三次集体学习时提出的。政治局集体学习自2002年开始，每年大概学习8-9次，学习的主题范围较广，涉及经济金融形势、军事、科技、文化、教育、医疗等问题。但金融并非常见主题，截至到目前一共三次。前两次分别为2007年8月十六届政治局第四十三次集体学习和2017年4月十八届政治局第四十次集体学习，主题分别为“充分认识做好金融工作重要性推动我国金融业持续健康发展”、“金融活经济活金融稳经济稳做好金融工作维护金融安全”。

 

本次集体学习是十九届中共中央政治局集体学习中首次以金融作为主题，与前两次相比具有如下特点：第一，在集体学习中的排序比较靠前。通常来说，每届政治局都会进行40次左右的集体学习，前两次关于金融的集体学习次序分别是第四十三次和四十次，排序比较靠后。本次被安排在第十三次，排序相对靠前，距离上次关于金融的集体学习也仅有两年时间，凸显本次学习的重要性和紧迫性。第二，内涵更加丰富。前两次关于金融的集体学习分别着重金融发展和金融安全，本次提出金融供给侧结构性改革，内涵更加丰富，体系也更加系统。金融供给侧结构性改革不仅强调金融对实体经济的服务能力，还要平衡好稳增长和防风险，强调金融体系的结构优化。第三，与经济供给侧结构性改革是一脉相承的。2016年以来我国推行的供给侧结构性改革包括“三去一降一补”，这主要针对我国经济发展过程积累的结构性矛盾和问题。随着实体经济供给侧结构性改革取得初步成效，金融业单靠规模扩张已经无法满足实体经济的金融需求，金融业有必要推进金融供给侧结构性改革，提升资源的配置效率。

 

我们认为金融供给侧结构性改革有三大内涵：促进金融服务实体经济、防范系统性金融风险和扩大金融市场的双向开放。这三大内涵相互促进，遏制资金脱实向虚，为实体经济提供高质量的金融服务，有助于实体经济的健康发展，而实体经济的健康发展是防范化解系统性金融风险的基础。扩大金融市场的双向开放，有助于国内的金融机构学习境外的产品运作和管理模式，增强金融体系的韧性和弹性，从而有助于增强服务实体经济的能力。

 

二、内涵1：促进金融业为实体经济服务

 

本部分我们首先回顾了过去几年我国发生的“金融空转”与“脱实向虚”的现状，然后分析了当前我国融资体系存在的问题，也即进行金融供给侧改革的必要性，最后指出我国应该如何促进金融业为实体经济服务。

 

2.1 “金融空转”有所改善

 

2008年全球金融危机之后，我国实体经济改革的节奏显著滞后于金融改革的节奏，以至于出现了流动性充裕与实体投资回报率不断下滑并存的局面，这既造成了各类主体进行实体投资的积极性下降，也导致了各种机构通过提高杠杆率来放大投资收益。资金的“金融空转”与“脱实入虚”在完全脱离实体经济的同时也带来了潜在金融风险。自2016年底以来，我国加强了金融监管，遏制“金融空转”疏导资金进入实体经济。下面我们从三个视角来观察，自金融监管加强以来，我国流动性的“金融空转”与“脱实入虚”有所改善：

 

角度之一，金融业增加值对GDP的贡献于2017年开始下降。2008年到2016年，中国金融业增加值占GDP的比重，由5.7%上升至8.3%，不仅超过了中国房地产业增加值占GDP的比重，而且甚至了超过了美国金融业增加值占GDP的最高比重，这说明中国金融业在过去几年发生了不可持续的快速增长。自2016年底中国加强金融监管以来，金融业增加值对GDP的贡献开始下降，由2016年的8.3%下降到2018年的7.7%。虽然目前该比例依然高于中国房地产业增加值占GDP的比重和美国金融业增加值占GDP的比重，但幅度已经出现明显收窄。

角度之二，中国商业银行总资产增速于2017年开始放缓，利润率也出现改善迹象。在2009年之前，中国商业银行总资产扩张速度显著低于央行。但从2009年至2016年，中国商业银行总资产扩张速度年均达到17%，不仅显著高于同期央行总资产年均7%的扩张速度，也显著高于同期内中国GDP增速。而且，规模越小的商业银行，总资产扩张速度越快。这主要是由于中小银行在过去几年大幅发行同业存单和同业理财进行资产负债表扩张，企图通过弯道超车实现规模的扩张。尽管尽管过去几年中国商业银行总资产的扩张很快，但银行的利润增速与净息差均不断，这意味着银行盈利压力的上升与经营风险的增强。自2016年底中国加强金融监管，开展了轰轰烈烈的金融业“控风险”、“去杠杆”行动，矛头直指蓬勃发展的影子银行业务，特别是同业业务、资管业务、通道业务等。可以看到，自2017年以来商业银行的整体资产增速出现显著下滑，由2016年的16%下降到2018年的7%，中资小型银行的资产增速由2016年的29%下降到2018年的9%，同业存单和同业理财的规模急剧压缩，资金空转得到一定程度的遏制。与此同时，商业银行的净利润同比增速和商业银行的净息差于2017年也开始回升，商业银行的经营风险也得到一定程度的改善。

角度之三，2017年后中国房价和股价之间此消彼长的轮动有所弱化。在2005年至2008年、2009年至2012年这两个时期内，中国股价、房价、CPI三者整体呈现大致正相关但依次上涨的格局。也即货币流动性呈现先流入股票市场，然后房地产市场，最后进入实体经济。从2013年至今，CPI的波动率显著下降。在2013年至2016年，中国房价与股价出现了显著的此消彼长，这说明流动性在股票市场和房地产市场轮动。自2016年底中国加强金融监管，中国房价和股价之间此消彼长的轮动有所弱化，资金脱实向虚有所改善。我们认为，导致资产价格轮动在2013年前后发生重大变化的原因，是经济增长动力与人民币汇率预期发生了很重要变化。在2013年之前，强劲的经济增长、人民币升值预期与持续的资本流入是资产价格轮动的背景；而在2013年后，经济增长放缓、人民币贬值预期与资本管制强化后的资金保值动力是资产价格轮动的背景。当然，2016年后金融监管的加强成为影响资产价格轮动的新的因素。

2.2当前我国融资体系存在的问题

 

2.2.1直接融资和间接融资比例失衡

 

我国的融资体系目前仍以银行信贷的直接融资为主，直接融资与间接融资比例严重失衡。从存量的社融规模来看，广义的间接融资（包括银行表内信贷、表外信贷以及贷款核销等）占比为82.9%，金融市场直接融资占比为17.1%。在金融市场融资中，企业债券和地方政府专项债占比为13.6%，股票市场融资仅有3.5%。从2018年新增社融来看，金融市场融资占比为24%，其中企业债券和地方政府专项债占比为22%，股票市场融资占比仅为2%。而反观美国同期融资结构，私募股权融资和资本市场公募股权融资占比将近70%，而银行贷款和债券融资仅有30%。中国社融数据中的股票融资只包括资本市场公募融资，如果考虑到2018年中国私募股权融资1.22万亿，那么2018年股权融资占比也仅8%，远远低于美国股权融资占比。过于依赖银行间接融资和债务融资，一方面会导致银行的经营风险上升，另一方面也会导致我国企业的杠杆率过高。

2.2.2直接融资基础制度有待完善

 

随着我国经济结构的转型，企业的经营活动由低端制造逐渐升级到智能制造，人力资本密集的服务业迅速崛起，这意味着企业的研发投入占比不断提高，人力资本和知识产权技术成为企业的核心竞争力。这些新兴产业由于缺乏实物资产作为抵押物，难以取得银行贷款，从而对直接融资尤其是股权融资需求越来越大。

 

但我国的股票市场由于基础制度还不够完善难以满足新兴产业的融资需求，具体主要表现在上市制度过于严格、退市制度执行不足以及违规成本过低。我国上市采取审批制，上市要求严格，无论是主板、中小板还是创业板都需要满足一定的盈利标准，对企业的股权结构限制较多。而且，即使满足上市条件，提交审核也需要较长时间的排队。这导致过去几年我国一些高成长优秀的互联网企业由于利润或者股权结构不满足条而不得不去海外上市。退市方面。我国的退市制度非常不完善，每年的退市企业数量很少，导致壳资源经常被爆炒。由于缺乏有效的退出机制，我国股票市场存在大量缺乏竞争力的企业，资本市场难以发挥经济“晴雨表”的功能。此外，我国对股票市场交易监管也存在不足，对违规处罚的力度较轻，这就导致部分企业披露信息不及时，甚至造假财务信息，中小股东的权益无法得到保障，不利于企业的持续融资。

 

科创板是我国完善资本市场基础制度的重要尝试，是资本市场改革的里程碑。科创板的核心特征体现在发行审核注册制、严格的退市制度以及持续的监管。发行审核注册制：交易所上市审核+发行条件放宽。交易所承担上市发行审核职责，审核更公开透明；对科创板的基本审核时限进行了明确，原则上六个月审核+20日注册；压实压严中介责任，金融机构将承担更多职责；发行条件更具包容性，放宽上市公司盈利要求（以市值要求为主，不低于10亿元），允许设置差异化表决权的企业及红筹股上市，也允许达到一定规模的上市公司分拆业务独立、符合条件的子公司上市。退市制度的主要变化为丰富和优化退市指标体系+简化退市环节。重大违法情形方面，列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形；市场指标方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型；财务指标方面，设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准；取消了暂停上市、恢复上市环节；触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市。此外，信息披露要求更加全面严格（强化行业信息、经营风险、股权质押风险披露及优化重大交易与关联交易披露决策程序），以及实施更灵活合理的减持制度。科创板对标国际成熟市场，针对科创板企业特点作出了差异化安排，也为未来的主板交易机制改革积累经验。

2.2.3 间接融资供给不均衡

 

我国的金融体系以银行业为主导，银行信贷是我国非金融企业融资最重要的方式。但我国的银行业发展不均衡，以国有大型商业银行为主导，2010年中资大型银行资产占整个银行业资产规模的60%。过去几年，中资中型商业银行和中资小型商业银行资产迅速增长，截至到2018年3季度，中资大型银行资产占整个银行业资产规模的比例仍高达49%。但过去几年中型银行和小型银行资产规模的扩张依赖同业存单和同业理财的急剧膨胀，具有不可持续性，中小型商业银行的竞争力并没有显著提升。

 

银行业发展的不均衡会带来信贷供给的失衡。大型国有企业和地方政府融资平台具有充足的抵押品和政府信用担保，在信贷融资中具有天然的优势，也成为大型银行青睐的客户。民营中小微企业由于缺乏充足的抵押品，在信贷融资中存在着显著的顺周期现象。通常在企业盈利上行周期和金融监管放松时期比较容易获得信贷资源，在盈利下行和金融监管收紧时期信贷可得性大幅收缩，但这个时期往往是企业经营最需要信贷资源的时期，银行的抽贷和断贷会加重企业的经营压力。自2017年金融监管加强以来，金融机构各项贷款余额增速保持平稳增长，但小微企业贷款增速大幅下降，除外资银行外，几乎所有类型银行对小微企业的信贷投放增速出现不同幅度的下行，其中国有大型银行对小微企业信贷供给下行幅度最为显著。

 

民营企业对整个社会发展具有“五六七八九”的功能，银行依赖抵押品价值进行信贷投放会加重民营企业的融资难融资贵，尤其是在经济下行周期。自2018年下半年以来，我国出台了一系列改善民营企业融资环境的措施。如国务院多次发文要求重视民营企业发展，改善民营企业的融资环境和经营环境；央行多次定向降准，增加再贷款再贴现的额度，发挥结构性货币政策定向调控的功能；银保监会要求商业银行对民营企业的新增贷款要实现“一二五”的目标，2019年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。我们认为近期国家密集出台的服务民企的政策具有目标短期化、监管部门行为冲动化的特点。各个部门集中突发性的出台政策，政策内容带有浓重的行政管理色彩，这短期内可能有助于改善民营企业的融资环境，但长期可能难以持续。

2.3 未来的政策展望

 

随着中国经济发展阶段的转变，金融业单靠“量”的扩张已经无法满足实体经济多样化金融需求，而且“量”的过度扩张还会导致“金融空转”和资金“脱实向虚”，从而导致金融风险的上升。自2016年底中国加强金融监管以来，资金“金融空转”已经得到基本遏制，但我国的融资体系依然存在着直接融资和间接融资比例失衡、直接融资基础制度有待完善以及间接融资供给不均衡等问题。未来金融业的发展应该保持数量稳定的前提下，优化金融结构体系，提高金融供给满足实体经济金融需求的能力，促进实体经济和金融服务业共生共荣。具体来看，我国金融业应该在如下方面进一步优化：

 

第一，大力发展广义股权市场和垃圾债市场。广义的股权市场不仅包括IPO和二级市场融资，还包括种子基金、天使基金、VC和私募股权基金。多样化的股权融资方式适合不同类型企业在不同阶段的融资需求，提高了金融服务实体经济的供给质量。另外，还需要鼓励发展垃圾债市场，专门为信用等级较低或盈利记录较差的公司发行债券，有助于丰富我国的债券市场产品。一个成熟的债券市场不能只有高评级债券，还应该包含信用等级较低公司发行的垃圾债，这样才能体现债券市场的融资定价功能，美国拥有全世界最发达的垃圾债市场。

 

第二，以科创板为抓手完善我国股票市场的基础制度。科创板是我国完善资本市场基础制度的重要尝试，核心特征为发行审核注册制、严格的退市制度以及持续的监管，深刻的体现了把控好资本市场“入口”与“出口”以及对交易过程监管的原则。但上述制度还处于尝试期，未来能否推广到其它市场还有待商榷。

 

第三，鼓励发展深耕于本地的中小银行，推广使用大数据等科技金融手段进行信贷风险甄别。深耕于本地的中小银行具有位置和信息优势，对本土企业更加熟悉，有助于减少信息不对称。当前我国信贷投放过于依赖抵押品价值，具有较强的顺周期性，采用大数据等科技金融手段可以更加全面的了解企业的经营状况，针对企业的融资需求精准发力。

 

三、内涵2：防范系统性金融风险

 

中国当前面临的系统性金融风险主要来源于三个方面：影子银行风险、房地产风险和地方债风险，三者相互交织而错综复杂。影子银行风险体现在金融产品结构化、复杂化，加剧了资金的“金融空转”，推升了金融系统的整体风险。随着2016年底中国加强金融监管，出台了一系列针对金融乱象的监管文件，影子银行的风险得到初步遏制，目前处于高位缓释状态。房地产市场与商业银行资产负债表以及居民财富深度绑定，无论房地产价格大涨还是大跌都会带来金融风险。地方债风险主要表现在政府隐性担保及债务置换背后隐忧仍存，PPP 浪潮及棚改又进一步加大了地方政府债务压力，而且越是经济欠发达地区，地方政府债务的压力越大。2017年10月党的十九大报告明确指出未来3年要坚决打好“三大攻坚战”：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。可见“防风险”在近年来中国经济及金融工作中的重要地位。

 

3.1 影子银行：目前高位缓释

 

3.1.1 影子银行体系的发展演变

 

影子银行的概念最早出现于美国的次贷危机时期，被定义为“行使银行职能的各类非银行融资渠道、金融机构”。目前对于影子银行的界定主要有两种标准：一是“实体标准”，即以传统商业银行之外的非银金融机构作为影子银行的主体；二是“功能标准”，即是否具有影子银行的信用中介本质功能进行判定，不仅包括作为影子银行载体的非银金融机构，也包括发挥影子银行功能的业务活动、金融产品等。以市场为导向的非银金融机构是欧美发达国家影子银行的主要表现形式，因此在对其最初的界定中更多强调“实体标准”。国际金融危机后，得益于宽松的货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张，具体可分为银行系统主导的影子银行和银行系统外的影子银行。其中，银行系统内的影子银行是主要形式，更多表现为表外的信用扩张业务和产品，游离于监管体系之外。因此，“功能标准”则更加符合中国影子银行体系的特征。

 

利润驱动和规避监管是中国影子银行演进的两大原动力。其中，利润驱动是影子银行发展的基本动因，资产收益率轮动决定了中国影子银行最终的资金投向。2010年后，中国的宏观调控转向导致实体经济资金相对短缺，尤其是房地产、地方政府融资平台和中小民营企业存在强烈的融资需求，极大的催生了影子银行的发展。2013年之后，实体经济投资回报率下降，非标投资的监管趋严，导致影子银行投资非标的成本上升而收益率下降，但以股票为代表的标准化资产收益率较高，通过杠杆效应标准化资产成为影子银行投资的重点。规避监管是影子银行发展的直接动因，监管套利是中国影子银行产品创新的主要方式。商业银行发展表外业务一方面可以绕过资本充足率等指标体系的监管，另一方面可以提高利润率，弥补因存贷息差缩窄导致的利润收缩。金融创新与金融监管的博弈贯穿于中国影子银行发展的全过程。

 

中国影子银行发展的基本逻辑为：商业银行绕过传统存贷业务，利用资产负债表内外的其他项目进行业务创新，并通过与非银行金融机构开展合作来达到信用扩张的目的。具体来看，资金端：影子银行的资金来源主要是居民储蓄、机构存款以及中央银行投放的基础货币。商业银行的资产负债端：商业银行的负债端通过表外理财和同业业务募集开展影子银行业务的资金，资产端通过同业代付、买入返售等创新业务实现与非银机构的对接实现将表内资产进行腾挪以达到规避监管的目的。渠道端：信托、券商、基金等非银金融机构成为了商业银行和标的资产之间的桥梁。在2013年之前发挥着通道功能，之后发挥着资产管理的功能，通过对金融产品结构化、加杠杆等方式提高最终的投资标的的收益率。资产端，代表着资金的最终流向，在不同时期内，资产收益率的差异以及监管强度的差异，引导着资金在非标资产和标准化资产之间流动。

 

从业务模式来看， 2008-2013年，影子银行处于新兴发展阶段，“理财产品—通道业务—非标资产”是其主要模式，非银金融机构在其中仅发挥“通道”的中介作用，并不真正进行资产管理。随着《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发8号文）的出台，理财资金投资非标业务得到严格管制， 中国影子银行体系的主要模式由通道模式转变为同业模式。2013-2016年，影子银行发展不断深化，“同业业务—委外投资—债券等标准化资产”成为其主要模式。随着同业存单、同业理财等创新业务陆续兴起，买入返售、应收款项类投资也成为非标资产的主要形式。影子银行的兴起带来了金融市场的蓬勃发展和金融业增加值/GDP比例迅速攀升，“金融空转”和资金“脱实向虚”不断演化，相关的金融风险也不断积聚。2017年3月初，银监会主席郭树清在上任后的首次讲话中，就重点提及了应当防范影子银行体系的风险。

3.1.2 影子银行体系的潜在风险

 

在金融创新与金融监管的反复博弈过程中，影子银行体系形成了复杂交错、层层嵌套的杠杆化金融链条，遍及银行、信托、证券、保险等各个金融领域，深刻改变了中国的金融业态。但与此同时，中国金融市场的波动也随之加大，2013年和2016年发生两次“钱荒”，债券、股票等金融市场相继调整，“资金空转”“不当操作”等金融乱象的频发，也反映了潜在的金融风险问题日益突出。影子银行虽然便利了地方政府融资平台、房地产行业的融资，但也助推了地方政府债务和房地产价格的不可控增长，进而为影子银行的资金安全埋下了隐患。接下来我们主要从风险的产生、转移和放大机制来理清中国影子银行体系的期限错配、监管套利、信用转移、高杠杆和高关联性等不同风险来源的关系和相互作用机制。

 

风险产生机制。期限错配和监管套利是影子银行风险产生的基础。资产和负债间的期限错配，加剧了影子银行的流动性风险。影子银行的资产端多为期限较长、风险较高的非标和债券等资产，负债端多为期限较短的理财产品和同业存单，这就需要负债端持续滚动发行来弥补期限错配。一旦短期流动性紧张，很容易引发流动性风险，如2013年和2016年的“钱荒”都在一定程度上暴露了影子银行短期流动性的问题。此外，“资金池”的运作模式打破了理财产品与特定基础资产之间的一对一匹配关系，进一步加剧了期限错配，而且容易带来集中赎回的风险。就国有大型银行与中小型银行对比而言，后者在2013 年以来的利率市场化改革中受冲击较大，因此也更有动力采用影子银行去扩大规模实现弯道超车，潜在的风险也更大。影子银行在监管体系之外，这是影子银行内生的潜在风险。一方面，影子银行的发展不受资本充足率、风险资本计提等指标的限制，具有广阔的套利空间，规模急剧膨胀；另一方面，影子银行产品的信息披露不健全，产品提供者与投资者、监管者之间存在极大的信息不对称，难以对其进行风险评估。而且，影子银行在危机时也缺乏监管保护，一旦危机发生，很容易产生多米诺骨牌效应。

 

风险转移机制。转移高风险信用资产是影子银行产生的一个重要动机。在监管约束下，商业银行在表内外套利，将高风险信用资产向表外转移，进而向金融市场传递。通常情况下，商业银行会将风险较高的信用资产由表内转移至表外，这样一方面可以减少高风险资产对资本金的占用，降低表内风险资产的权重，另一方面也可以将表外的高风险资产追逐更高的收益率。随着表外高风险资产规模的增加，金融市场的波动也会加大。

 

风险放大机制。影子银行的产品具有高杠杆、高关联性的特点，结构化产品相互嵌套，导致风险在不同的市场主体和不同的市场之间进行传染，从而抬升整个金融体系的系统性风险。具体来看，一方面，影子银行体系的高杠杆性放大了潜在风险。商业银行的本质即为杠杆经营，影子银行体系在缺乏监管约束的情况下，更有动机追求更高的杠杆以获取盈利。在行情好时，高杠杆可以带来超额收益；而当行情不好或者市场流动性紧张时，高杠杆则会放大负面冲击，增加整个金融体系的脆弱性。另一方面，影子银行具有跨业务、跨市场的高度关联性特点，与传统商业银行以及金融市场关系密切，从而导致影子银行的风险在不同金融主体间传递，放大市场反应。中国的影子银行也被称为“银行的影子”，商业银行为理财产品提供隐性担保和刚性兑付，一旦风险发生，波及最大的就是商业银行，而商业银行在我国的金融体系中具有系统重要性。

3.1.3 影子银行体系的风险监管

 

中国的影子银行体系在过去流动性宽松和经济高速增长时期迅速发展，也积累了大量的风险，成为影响我国宏观金融稳定的重要隐患。自2016年底我国开始加强金融监管，对影子银行的监管成为“去杠杆、防风险”的重要内容。2017年，“去杠杆”的步伐显著加快。2017年上半年，以通知、指导性意见等形式出台监管措施，重点是对同业理财、同业存单等影子银行业务中存在的套利空转等市场乱象进行整顿，并强调银行业对促进实体经济服务的职责所在；2017年下半年，则相继出台了对债券市场、委托贷款、资产管理等业务产品的实质性监管措施，“去杠杆，防风险”的监管内容逐步得到落实。此外，2017年开始实行的宏观审慎监管（MPA）考核，将表外理财、同业业务等影子银行产品都纳入了监管范围，是对银行监管方式和范围的重要改革。2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），建立了防范影子银行风险的基本框架。资管新规明确了刚性兑付的标准，划清了表内外的界限，加强不同监管主体间的信息共享，引导资管业务逐步回归本质，减少影子银行风险的外溢效应。

 

随着强监管政策的陆续出台，我国影子银行的风险也逐渐得到控制。影子银行整体规模增速明显放缓，具有较高风险的产品和业务得到控制。前期快速攀升的同业理财余额和占比都出现较大幅度的回落，资金“金融空转”有了很大改善。但随着金融强监管政策的深入，也产生了一些负面效应。社融和人民币贷款增速出现较大下滑，融资渠道受阻，信用环境收紧。企业的融资成本上行，企业债违约数目大幅增加，经济下行压力加大。在综合考虑实体经济融资风险、贸易战形势紧张、金融市场流动性约束等宏观经济金融环境变化的基础上，2018年7月出台了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，监管力度和节奏都有所放缓。因此，自2018年下半年以来金融监管边际放松。但我们认为在金融监管三大原则（防范金融风险、监管姓监和加强金融监管协同）未发生改变的前提下，强监管只是边际放松，不会大幅放松。

 

展望未来，在防控影子银行风险时，我们认为应该综合考虑风险防范与经济增长、金融稳定的平衡，尤其应该把控金融监管的步骤、速度和力度，切忌监管步调过猛过快对经济可持续发展和金融稳定的负面影响。具体来看，应该注意如下几个方面：第一，金融监管政策要更加注重差异化，兼顾不同类型商业银行的承受能力，确保承受能力较低风险较高的中小银行可以平稳过度；第二，未来的金融监管应坚持服务实体经济的目标，避免短期的流动性趋紧引发信用风险。注重化解影子银行风险和解决中小企业融资约束的平衡；第三，引导金融机构改变依靠监管套利的盈利模式，注重业务创新、服务创新和技术创新，提高主动资产管理能力，更有益于影子银行系统的长远发展；第四，注重金融监管与货币政策和财政政策的协调配合。同时，金融监管也要与与金融改革协同推进，加快利率市场化改革，实现金融资产的合理定价，引导金融资源的合理配置。

3.2 房地产风险：由发散转向收敛

 

3.2.1房地产市场的潜在风险

 

在房地产严调控的政策环境下，我国房地产市场价格快速上涨已经基本遏制，房地产市场风险由发散转为收敛状态。目前房地产市场存在如下几种潜在风险：

 

第一，房地产价格下行可能对商业银行的资产负债表造成冲击。涉房贷款将房地产行业与银行业的资产负债表深度捆绑起来，目前银行涉房贷款主要包括两个方面，一是与房地产直接相关的贷款，包括个人住房贷款、房地产企业开发贷款等；二是以房地产作为抵押物的其他贷款，包括地方政府及其他非房地产企业以土地或房产作为抵押物获得的银行贷款。第二类贷款虽未直接流入房地产市场，但房地产市场的波动影响抵押物的价值，从而影响贷款的收回风险。截至2018年底，我国商业银行涉房贷款总规模约41.8万亿元，占总贷款余额的38.2%。可见，商业银行涉房贷款占总贷款规模较高，一旦房价出现大规模下跌，接近四成的银行贷款都可能受到关联影响。

 

房地产市场若是出现严重恶化，将从三个渠道影响银行贷款的风险：第一，持有资产价值渠道。房价下跌意味着企业、居民和银行部门持有的房地产资产价值下降，进而导致收入和财富缩水，借款人被动违约的概率上升，银行贷款信用风险加大。第二，房地产销售渠道。房价下跌将直接导致开发商销售回款下降，开发商的偿付能力下降，进而导致其资产负债表受损而影响开发贷的偿付。第三，抵押品价值渠道。房价下跌时房地产抵押品价值缩水，当抵押品价值跌破未偿贷款余额时，借款人可能会选择主动违约；同时，房价下跌也会使房地产抵押物流动性变差，最终导致银行收回资金减少。以上过程在造成银行贷款损失的同时，还会降低银行未来贷款的意愿，抽贷、惜贷现象将进一步打击房地产市场，形成恶性循环。

 

第二，房地产价格下行会增大居民部门违约的风险。观察最近两轮房价上涨周期（下图蓝色阴影部分），都伴随着居民中长期贷款增速与占比的显著上升；可见，购房已经成为居民部门加杠杆的最大动力。房地产市场近年来的连续上涨，已经使得中国居民财富基本绑定到了房地产上。根据社科院2014年国家资产负债表的数据，居民部门总资产当中房地产占比已高达54%；而经历了2016-2017年这一轮房价的快速上涨之后，房地产在居民部门资产中的占比无疑将进一步提高。

 

从居民部门视角来看，居民部门杠杆上升过快会带来如下风险。首先，虽然我国居民杠杆率低于美国和日本，但我国居民杠杆率已不算低，而且在过去十年上升太快。居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右，居民部门债务与居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右，居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右；而从2016年开始，中国居民部门的净储蓄连续两年三增长，负债上升速度惊人。再次，如上所述，居民部门加杠杆的结果是居民部门财富过度集中在房地产上，这使一些家庭经历了纸面财富的膨胀；但是，如果房价下跌将对投资者情绪和预期带来很大的冲击，广大有产者对房地产调控造成阻碍，房地产调控面临两难。最后，中国中央政府缺乏处理居民部门债务的经验。一旦发生大面积的居民违约事件，政府在救与不救之间将面临两难：救助违约居民则相当于鼓励居民部门加杠杆；不救助则可能造成违约进一步蔓延而引发系统性风险。

 

第三，房地产及相关产业链的弱势将会拖累中国的经济增长。当前中国经济结构处于新旧动能转换时期，在新动能占比还较低的情境下，房地产作为拉动经济的传统动能一旦处于下行期，将会拖累中国的经济增长。从需求端来看，房地产开发投资在固定资产投资规模中占比1/4 左右，其增速的下行将大大拖累固定资产投资增长；而房地产相关消费在社零总额中占比约10%左右，其疲弱的态势也将影响名义消费的增长。从生产端来看，房地产行业一旦表现不振，将影响行业上游相关钢铁、水泥、玻璃、有色等行业，以及下游建筑建材、家具、家电等行业的生产。

3.2.2 防范房地产金融风险的具体思路

 

防范房地产金融风险，短期可以通过同步抑制供给和需求，以行政手段打压房价的上行，但会降低房地产市场的流动性，不利于房地产市场的健康可持续发展。长期来看，我国仍应该稳步推进长效机制的建立，扩大土地供给，促进优质教育、医疗资源的流动和均等化，打破投资者房价持续上涨的预期。

 

第一，稳步推进房产税的立法和实施。当前中国的房地产税收体系存在明显“重开发流转、轻保有”的特征：开发和流转环节涉及营业税、城建税、教育费附加、地方教育附加、印花税等 10 余个税种，保有环节仅有房产税和城镇土地使用税，对个人非营业用房产、土地还暂免征收。当前市场热烈讨论的即是针对当前属于免征范围的“个人非营业用房产、土地”开征房地产税。2019年政府工作报告对房产税的描述是“稳步推进”，相比2018年“稳妥推进”，显示进程有所加快。房产税征收的税率、从第几套房开始征收、对房地产价值的评估方法等一系列细节决定了房产税的征收不是一个一蹴而就的过程。但房产税征收的预期有助于打击炒房者的投机情绪，扭转房价持续上涨的预期，让购房者回归理性。

 

第二，扩大土地供给。增加土地供给无疑也是有效控制房价的长效调节机制之一，而在中国的确存在局部地区通过土地供给成功控制房价的案例，比如重庆。但是大面积增加土地供给在中国却一直知易行难，原因在于新增土地供给受到以下几方面的抑制：其一，“18 亿亩耕地红线”是中国新增土地供给总体规模受到限制的重要政策因素；其二，在城乡二元土地制度与中央行政控制分配土地总量与用途制度并存下，中国现行土地分配效率低下。大量的农村建设用地利用和发展不足，而部分发展较快的城市建设用地指标紧缺；其三，地方政府对土地财政的依赖导致地方政府没有动力增加土地供给。

 

第三，增加公共品供给，促进优质教育和医疗资源流动和均等化。我国优质的公共物品存在着总量不足、结构失衡的问题。大量的优质教育和医疗资源聚集在一线城市，尤其是一线城市的核心区域。我们的研究显示，优质的公共资源是导致周围房价上涨的重要因素。因此，中央政府应该及时增加教育、医疗、养老等公共产品的供给，减少因抢夺公共资源导致的房价大幅上涨。此外，值得指出的是，房地产市场长效机制的建立并非是让房价大幅下跌，这会对商业银行的资产负债表和居民财富带来较大的冲击，而是逐步引导房地产市场预期，促进房地产市场的健康平稳发展。

 

3.3 地方政府债务风险：隐忧仍存

 

3.3.1地方政府债务蕴含的潜在风险

 

相对于房地产风险的显性化，地方政府债务由于统计数据不完备，其蕴含的风险相对比较隐蔽。我们认为，我国的地方政府债务蕴含着如下潜在风险：

 

第一，地方债隐性担保问题尚未完全解决。中国地方政府长期无法直接发行债券，从而成立企业性质的地方融资平台代为发债。地方融资平台债务虽然记为企业债务，但通常有政府隐性担保。政府隐性担保一方面会导致地方政府债务规模迅速攀升，另一方面会导致地方政府平台债的发行成本过高，增大地方政府偿债压力。财政部在2013年启动了地方政府债务清理甄别并修改预算法，明确规定2015年后的新发平台债务不属于地方政府债务。但目前，市场平台债仍然存在着一定的政府隐性担保预期。

 

第二，地方政府隐性债务规模偏高，尤其是欠发达地区。BIS数据显示我国非金融企业债务偏高，政府和居民债务杆杆率偏低。但考虑到地方融资平台债长期被记入企业部门债务以及地方政府通过为PPP项目担保形成大量的隐性债务，我国政府杠杆率并不低。根据我们的具体测算，地方融资平台的存在使得大约占GDP 30-40%的债务应从企业债务划归地方政府；而地方政府通过PPP和城投债新增隐性债务约23.57万亿，占GDP约28.5%，因其并未完全计入当前政府债务，我们按照一半左右（15%）进行估算。那么经过上述调整之后，中国企业部门债务占GDP的比重将从160%左右降至130%左右，政府部门债务占GDP的比重则从50%左右升至接近100%。政府部门的杠杆集中在地方政府，尤其是发展程度较低的地方政府：从2017年政府部门债务的央地结构来看，中央政府债务在政府部门总债务中占比为24.2%，而地方政府显性和隐性债务占比分别为33.4%和42.4%。从各省市地方政府杠杆率看，我们的估算显示青海、贵州、宁夏三个地方政府真实债务率超过95%，相比之下广东、山东、北京等较发达地区的地方政府杠杆率偏低。

 

第三，地方政府隐性债务融资利率偏高。地方平台由于政府隐性担保，融资成本存在价格刚性，融资利率偏高。通过对比2015到2018年以来的城投债和小微企业债平均发行利率，有相当一部分省市的城投债发行成本显著高于小微企业债。而地方政府融资的资金大多用于基建投资，项目收益率偏低。这就意味着部分地方政府通过融资平台获得的资金是相对昂贵的，而资产端收益又较低，这无疑会进一步加大地方政府隐性负债压力。

 

第四，地方政府债务置换的隐忧仍存。从2014年开始，地方政府通过发行债券进行地方政府债务置换，以缓和地方政府的偿付压力。具体操作来看，是将地方政府欠银行的信贷债务转为地方政府发行的债券，这样可以将高利率、短久期的债务置换为低利率、长久期的债务。这有助于在短期内降低地方政府债务的偿付压力，但并没有改变长期地方债的规模。而且，商业银行将信贷资产转化为地方政府债券，在收益率下降的同时也拉长了资产的期限，银行资产负债表的压力增大。

3.3.2防范地方政府债务风险的举措

 

防范地方政府债务风险短期内应该继续规范地方政府举债，限制地方政府隐性债务进一步扩张；中期内应该完善基础设施建设融资机制，大力发展显性的债券融资；长期则应该纠正中央政府和地方政府财权和事权的错配。具体如下：

 

第一，短期继续规范地方政府举债。2014年《预算法》修订后允许地方政府举债，但对债务融资获得资金的用途、规模和方式等都进行了详细规定，这使得地方政府在“开正门、堵侧门”的监管下依然有动力通过“侧门”举债。未来依然应该严控地方政府违规举债，建立债务终身问责制，有效遏制隐性债务增量。同时，要坚持中央不救助原则，坚决打消地方政府认为中央政府会“埋单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。

 

第二，中期应该完善基础设施建设融资机制，大力发展显性的债券融资。在“堵侧门”严控地方政府违规举债的同时，应该鼓励地方政府发展显性的债券融资，完善基础设施建设融资机制。地方政府融资主要投向基础设施建设，对于未来有收益回报的具体工程融资，目前财政部鼓励发行专项债，促进发展项目收益与融资自求平衡，拓宽地方政府规范化的融资渠道。但对于公益类和准公益类项目，此类项目潜在收益较低，融资需求缺口较大，如何完善此类项目的融资机制至关重要。

 

第三，长期应该纠正中央与地方财权事权错配。防范地方政府债务风险的根本举措是进行财政体制改革，纠正中央与地方财权事权的错配。1994年的分税制改革导致中央和地方财权与事权错配。我们以财政收入占全国财政收入的比重来衡量财权，以财政支出占全国财政支出的比重来衡量事权。可以发现，1994年之前中央和地方的财权和事权基本是匹配的；1994年之后，中央的财权上升但事权反而有所下降，地方政府的财权下降但事权上升，二者形成错配。截至2017 年，地方政府以53.0%的财权收入承担了85.3%的事权支出，中央政府以47.0%的财权收入仅承担14.7%的事权支出。地方政府的财权难以匹配其所承担的事权，才是地方政府通过其它渠道进行融资的根本原因。因此，只有通过财税体制改革给地方政府开源，增加地方政府的财政收入，纠正财权与事权的错配，才能够从根本上解决地方政府债务问题。

四、内涵3：扩大金融市场的双向开放

 

4.1 中国金融开发新阶段的特征

 

2018年我国金融行业迎来全面开放的新纪元。十九大报告提出“实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放，保护外商投资合法权益”为国家提速金融开放奠定基调。2018年4月10日，习近平总书记在博鳌亚洲论坛的讲话中表态“大幅放宽金融业市场准入”，落地于放宽外资持股比例限制以及放开外资经营限制，彰显了我国全面开放的大国姿态。2019年3月易纲行长在中国发展高层论坛表示，金融服务业开放要在持股比例、设立形式、股东资质、业务范围、牌照、数量等方面对中外资金融机构给予同等的待遇和同样的监管标准，并明确提出2019年的开放举措。中国的金融开放全面加速进入了新阶段。

 

从内容上看，我国的金融开放包含金融服务业和资本项目两个层面的开放。金融服务业的开放包括金融机构牌照、外资持股比例以及具体金融业务范围的开放；资本项目的开放主要是便于跨境资本流动，具体包括金融市场的互联互通、跨境资金的结算以及人民币国际化等内容。当前我国金融开放新阶段具有如下特征：

 

第一，金融机构持股比例和金融业务限制大幅放宽。银行业方面，2003年我国开始允许外资银行以战略投资者的身份入股中资银行，但单一外资机构持股比例不超过20%，多家外资机构持股比例合计不超过25%。2018 年银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制被取消，2019年年底之前对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不设上限。具体业务方面，银行业最初只允许外资银行在中国设立代表处，经营非营利性业务，后来业务范围从外汇业务拓展到人民币存贷款和承兑贴现等。2019年底之前我国将大幅度扩大外资银行业务范围，允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行，鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等银行业金融领域引入外资。证券业方面，2012年之前外资持股比例不能超过1/3，2012年该比例被提高到不超过49%，2018年证券、基金、期货的外资持股比例上限放宽至51%且3年后不再受限，不再要求合资证券公司境内股东至少有一家证券公司。具体业务方面，2019年年底之前将不再对合资证券公司业务范围单独设限，内外资一致。保险业方面，相较于银行和证券，保险行业的开放程度更高，2004 年初，保监会宣布放开对外资非寿险机构在华设立公司的限制，2018 年新政策将人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，3 年后不再设限。2019年底全面取消外资保险公司设立前需开设2年代表处要求。

 

第二，金融市场深入开放，境内外市场互联互通加强。我国金融市场的开放采取通过特殊的通道逐步放开，逐渐深入推进境内外市场的互联互通。2002年初，我国宣布实施QFII制度，外国投资者可以进入交易所市场，投资债券、股票及其他金融资产。在QFII基础上，2011年11月，我国正式开启RQFII试点。QFII和RQFII是我国资本项目尚未完全开放情况下引进外资、开放资本市场一项过渡性的制度安排。之后，QFII和RQFII制度在资格门槛、投资范围、投资额度和资金汇兑等多个方面不断放松管理。2018年6月，央行对QFII和RQFII制度实施新一轮外汇管理改革，取消了相关资金汇出比例限制、本金锁定期要求，并允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保，以进一步扩大对外开放。

 

为了强化与香港资本市场的互联互通，我国分别在2014年和2016年开通了沪港通和深港通，并于2017年7月开通债券通，内地与香港资本市场之间的联系进一步强化。为满足更大的交易需求并吸引更多境外投资者参与境内市场，2018 年5 月1 日起，我国把互联互通每日额度扩大四倍，即沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币。

 

第三，中国股票和债券市场被纳入国际指数。随着我国金融市场对外开放政策的深入，我国金融市场的国际认可度也在大幅提升。2017年6月，MSCI宣布拟将A股纳入新兴市场指数，并分别于2018年6月以及9月分两次各纳入2.5%。MSCI的纳入对A股市场的影响是具有里程碑意义的，从增量资金（初始的千亿规模）、机构投资者比重抬升（价值投资环境以及资本定价的有效性）、停复牌制度的指数调整规则（上市公司更侧重于经营而非资本炒作），我国A股市场在向市场化和国际化的道路进发。2019 年4 月起，中国国债和政策性银行债券也将被纳入彭博巴克莱全球综合指数。未来5-10年，预计A股将全数纳入MSCI，有望带来3400亿美元境外被动增量资金。

4.2 中国金融业开放的潜在收益与风险

 

金融业扩大对外开放是大势所趋，既是金融业自身发展的需要，也是实现经济高质量发展的要求。金融业对外开放一方面能够引入海外资金，增加金融市场活跃度，引进国外成熟的发展模式，另一方面也会加剧金融市场和金融机构的业务竞争程度，迫使国内金融业提供更高质量的金融服务，从而更好的促进实体经济发展，这也是金融供给侧结构性改革的重要部分。具体来看，中国金融业对外开放会带来如下的潜在收益：

 

第一，促进金融机构的良性发展。金融机构放宽外资持股比例限制，有助于引进国外战略投资者，学习国外科学的管理模式和先进技术，从而提高国内金融机构的经营管理能力。对外资金融机构业务的放开，会加剧国内金融机构的竞争压力，从而迫使金融机构更加注重创新和风险管理，实现稳健经营。

 

第二，丰富居民的投资渠道。优质的外资金融机构进入中国的资本市场，可以充分发挥其出色的个人财富管理能力，针对不同的群体进行产品创新，为市场参与者带来更加多样化的投资渠道，尤其是在海外投资方面。同时，多样化的投资渠道和产品，有助于我国居民分散投资风险。

 

第三，拓宽企业融资渠道，降低资金成本。新阶段的金融开放要求整体布局，政策鼓励包括信托、金融租赁、汽车金融在内的多个行业引进外资，这有助于拓宽企业的融资渠道，降低资金成本。此外，国外的金融机构具有丰富的信贷管理和信用风险防范的经验，这有助于降低国内信贷投放过于依赖抵押品价值的弊端，从而针对处于不同阶段不同类型的企业设计不同的信贷产品，有助于提升金融机构对实体企业尤其是中小企业的信贷支持。

 

学术研究表明，只有当一国的金融基础设施完善到一定程度时，金融业扩大开放才会促进本国的金融发展和经济增长。贸然的金融开放会导致国际金融市场波动快速传导至国内，加快本国的金融风险暴露。在中国利率和汇率还未完全市场化的背景下，金融业开放在给金融机构、居民和企业带来收益的同时，也可能会带来如下潜在风险：

 

第一，抑制民营金融机构的发展壮大。当前我国的金融机构还不够成熟，国内银行依靠息差、证券依靠牌照、保险依靠垄断的盈利模式难以改变，大幅放开外资进入国内金融市场短期内将对国内金融机构造成冲击。更值得警惕的是，过快的对外开放会抑制民间金融机构的发展壮大。资本金融市场的快速开放会导致未来民间金融机构同时面临国有金融机构和外国金融机构的联合夹击，中国的民间金融机构难以发展壮大。未来我国应该尽快向民间资本充分地开放金融市场，既有助于提高国有金融机构的效率，也有助于缓解中小企业融资难融资贵的困境。

 

第二，加剧跨境资本流动的冲击，放大金融顺周期波动。很多新兴市场国家的经验表明，在一国金融市场开放的初期，通常会有大规模的资本流入。这会助推本币升值，资产价格上涨以及加剧本外币资产负债错配，从而增加金融体系的脆弱性。一旦外围环境收紧，这些资本就会迅速流出新兴市场国家，从而造成本币贬值、资产价格大跌和外债偿付压力大增。国际资本的大进大出通常是引爆新兴市场危机的导火索。因此，在扩大金融开放的背景下，中国仍应该审慎、渐进、可控地开放资本账户，特别是应该对异常短期资本流动保持密切监控，加强跨境资本流动的宏观审慎管理。

 

第三，利率和汇率市场化程度不高，金融开放加快金融风险暴露。利率方面，利率双轨制会加剧跨境资金的套利，而且不利于金融资产的定价和资金的有效配置，弱化金融市场分散外部冲击的能力。汇率方面，当前我国汇率中间价实施“收盘价+一篮子汇率+逆周期因子”的三因子定价模型，汇率制度缺乏弹性，资本流动的冲击很难通过汇率进行缓冲。而且，当出现资本外流时，政策当局既要管理资本外流又要采取措施稳定汇率，大大增加了外汇管理的成本。

 

五、主要结论

 

随着经济发展阶段的转变，金融服务业单靠规模和量的扩张已经无法满足实体经济多层次、多元化、多类型的金融需求，这不利于实体经济的可持续发展，而且金融规模量的扩张还会带来潜在的金融风险。当前我国的金融体系还存在着融资结构失衡、金融风险高位缓释等问题，因此有必要推进金融供给侧结构性改革，提高金融供给质量，减少无效供给或者低效供给，更好的满足需求结构。具体来讲，我们认为金融供给侧结构性改革有三大内涵：促进金融服务实体经济、防范系统性金融风险和扩大金融市场的双向开放。金融供给侧结构性改革着力优化金融体系机构，会对我国的金融机构带来如下的机遇和挑战：

 

机遇方面：1）深耕于当地的中小银行和金融科技较为领先的银行会大力发展。深耕于当地的中小银行更加了解中小微民营企业，对本土企业更加熟悉，更好的把控民营企业的信贷风险，也有助于优化我国的银行体系结构。金融科技较为领先的银行可以采用大数据等科技金融手段进行信贷风险监测，有助于缓解当前信贷投放过于依赖抵押品价值。

 

2）提升直接融资比重，发展多层次资本市场尤其是科创板的推出将为券商带来相关发行保荐业务机会、融资融券业务，增加头部券商的盈利机会。

 

3）防范系统性金融风险会带来很多发展机会，如资产证券化，不良资产处置等。资产证券化有助于盘活金融机构的存量资产，目前中国证券市场ABS发展很快，但MBS发展不足，但在发达国家，MBS的体量远超ABS。未来采用市场化的手段处置银行不良资产一定会使得不良资产处置机构大力发展。

 

挑战方面：1）加剧金融机构之间的竞争。无论是提高金融供给质量还是扩大金融开放，未来金融机构之间的竞争将会更加激烈，对于高杠杆经营、依靠监管套利和盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风险。

 

2）金融机构的行业集中度可能会进一步提升，金融回归促进实体经济发展的本源，这必然会导致那些服务实体经济能力较弱，缺乏特色主营业务的金融机构破产出局。

 

3）不利于民营金融机构的发展壮大。在金融行业集中度提升的情形下，未来金融机构的发展需要发挥规模效应，这会加大规模相对较小民营金融机构发展的难度。而且，资本金融市场的快速开放会导致未来民间金融机构同时面临国有金融机构和外国金融机构的联合夹击，中国的民间金融机构难以发展壮大。

 

注：本文是平安证券宏观团队关于金融供给侧结构性改革的专题分析报告，转载请务必注明出处。