问题1：今年以来，中国物价走势虽落在调控范围之内，但也颇不平静。就PPI而言，有色金属的价格此起彼伏，近期国际油价也有异动。就CPI而言，猪肉、果蔬价格也是波动不已。其中猪肉价格走势尤其令人关注。在两位看来，这一轮猪周期还要走到什么时候，才能真正出现猪肉价格稳中有落的拐点？而2019年七八月份是否就已到了年内物价的高点？货币政策应当对猪肉价格异动做出应对吗？

 

张明：今年7、8月份应该不是CPI同比增速的高点，今年后4个月CPI增速仍将上升，不排除年内破3%的可能性。猪肉价格上涨已经处于中后期，但年内拐点难现，预计要到2020年上半年，猪肉价格同比增速才有望明显回落。当前货币政策不应当对猪肉价格异动做出反应。这是因为：第一，从国际货币政策操作惯例来看，货币政策主要是对核心通货膨胀率的显著变化做出反应，而核心通货膨胀率是剔除了食品价格与能源价格之后的物价指数。从中国的核心CPI来看，其增速今年以来在一直下行；第二，当前虽然CPI增速在温和上行，但PPI增速已经跌至负区间；第三，2020年中国经济可能迎来CPI与PPI增速双双下滑的局面。因此，当前中国经济的主要矛盾不是通货膨胀，而是总需求下行。货币政策不但不应该收紧，反而应该继续放松。

 

问题2：央行始终在致力于深化利率市场化改革，在聚焦LPR之后又迎来了普遍降准和定向降准等措施。一些研究者指出，央行和监管部门通过这些组合权，保证了货币政策的定向精确和引导信贷分层。尤其是在不断降低实体经济，特别是中小企业融资成本的同时，有效地抑制了房地产行业对流动性的吞噬。在两位看来，利率并轨如何疏浚了货币政策的传导渠道？这又会给房地产行业带来怎样的持续影响？

 

张明：近期贷款利率市场化的实质是所谓“两轨并一轨”，也即要打通货币市场利率与贷款市场利率。最新的利率政策是LPR利率参考MLF利率进行制订，而银行贷款利率参考LPR利率进行制订。和过去的贷款基准利率相比，LPR的波动率更强，更大程度上受到货币市场利率变化的引导。这就能够更好地打通货币市场利率与贷款市场利率之间的传导机制，提高货币政策的有效性，更好地降低实体企业融资成本。按照道理而言，当前的贷款利率市场化改革本来也应该降低房地产企业的融资成本。但考虑到目前房地产市场风险依然较大、核心城市房地产价格依然面临供求矛盾造成的上涨压力，央行与银监会对房地产企业贷款是单独对待的，要求银行既不能降低房地产开发企业的贷款利率，也不能降低住房抵押贷款的利率。只要这一政策没有改变，那么房地产企业的融资难融资贵问题将继续存在。如果这一现象持续较长时间，那么中国房地产市场将面临显著调整。

 

问题3：年初以来，国内外金融局势不断分化。20多个国家纷纷采取降息举措，负利率所有蔓延。中国则不断主动深化对外开放。除自贸易试验区覆盖面不断扩大之外，金融领域的持续开放尤其令人瞩目。例如金融业对外开放、沪深股市市场化改革等，外管局也在资本和金融交易账户方面不断推出主动改革举措。中国债市和股市纷纷加入国际主流的股债指数，外资流入热情空前。两位如何看待中国沪深股市日益增强的韧性和机会？

 

张明：金融开放的加速对中国金融市场而言的确是机会，但开放加速本身并不必然意味着金融市场韧性的提升。针对外国投资者的加快开放短期内的确可能带来增量资金的流入，但不容忽视的是，外国投资者投资的波动性可能并不亚于本国投资者的波动性。跨境资本流动的国际经验表明，国内资本与国际资本的流动方向未必是相反的，在很多时候反而是相同的。例如，当一国国内金融风险上升时，该国资本市场可能面临本国资本与外国资本同时撤出的风险。这就意味着，金融开放的加剧一方面固然能够带来新的投资机会与增量资金，但另一方面也会带来更大的市场波动性与脆弱性。我们应该对开放这枚硬币的两面都做好准备。

 

问题4：国际经济环境的不确定性，尤其是中美贸易摩擦，给人民币汇率带来了不小的扰动。在两位看来，中美贸易摩擦至今，是否出现一些微弱的相向而行的端倪？以往人们总是习惯性地从经常项目看人民币贬值的种种好处，但如今中国国际收支结构有了很大变化。两位如何评估人民币汇率升贬对中国经济的多重影响？

 

张明：中美贸易摩擦近期的确出现了一些向好的迹象。但过去一年半时间的多次反复提醒我们，不要对此过于乐观。中美双边摩擦注定会长期化与复杂化，注定不会仅仅停留在贸易领域，因此既是遭遇战也是持久战。中国的国际收支正在发生结构性变化，经常账户顺差的规模逐渐缩小，未来可能转为逆差，而金融账户的波动性正在持续加强。这就意味着，不排除未来在特定情形下，中国国际收支面临双赤字的格局，而这将导致人民币汇率波动性显著增强。未来一段时间内，人民币兑美元汇率仍将面临波动中贬值的压力。贬值对中国经济的影响是多方面的。其一，有效汇率贬值有助于稳定出口增速，有助于缓解实体经济面临的下行压力；其二，人民币贬值可能导致中国金融资产面临卖压、中国经济可能面临短期资本外流的格局；其三，人民币贬值可能导致输入型通胀压力上升。

 

问题5：年初至今，无论是机构投资人还是普罗大众，都在议论有吸引力的优质资产越来越难以寻觅。但同时，国际金价却一路向上，突破了1500美元/盎司。给投资人带来了可观收益。而比特币等数字资产也有所表现。在两位看来，未来几个季度，有哪些资产可能成为值得配置的“优质资产”？

 

张明：从国际资产配置而言，未来几个季度，我继续看好美元与黄金。尤其对于中国投资者而言，由于我们的资产非常集中于本币资产，适度增持美元与黄金有助于规避人民币兑美元贬值压力。且近期国际经济、金融、政治、地缘等均面临不确定性上升的压力，持有美元、黄金、瑞郎、日元等避险资产，有助于对冲市场波动性的上升。从国内资产配置而言，我一是看好利率债，因为目前经济下行压力依然较大，货币政策仍将继续放松，通胀难以持续上升，汇率波动性已经上升，因此未来无风险利率仍有一定的下降空间；二是看好估值偏低、收益率真实较高、位于行业龙头的蓝筹股。相比于美国股市，中国股市的调整已经比较到位，外国投资者未来有望增加对中国股市的配置，房地产市场持续调整也可能导致存量资金从房市流向股市，未来中国股市蓝筹股具有较大成长潜力，且波动性可能显著低于成长股。

 

注：本文为《中国外汇》杂志的圆桌论坛书面访谈，尚未发表，谢绝传统媒体转载。感谢论坛主持人钟伟教授提出的富有洞察力的问题。