国际货币基金组织（IMF）在最新一期的《世界经济展望报告》中指出，宽松货币政策以及中美两国积极财政政策是2019年全球经济增长的两大动力。但随着2019年全球宽松货币政策的普遍施行，下一阶段很多国家货币政策的操作空间越来越小，且财政货币政策面临金融脆弱性风险的不断增加，更进一步增添了其刺激2020年经济回调的难度。全球货币政策无疑已经进入了新一轮的宽松周期。但是，当货币政策空间在不断被压缩，宽松的效果逐渐衰减；当利率水平低无可低，甚至负利率在全球深度蔓延的情况下，宏观调控政策面临经济的失速下行之时还有怎样有效的应对方式？这恐怕是主要经济体的央行都应当谨慎思考的问题。

 

全球经济下行中趋于收敛

 

《金融时报》记者：三季度，全球经济形势依然严峻，尤其是美国经济加速回落。在货币政策趋于宽松的大环境下，您认为下一阶段全球经济的走势将如何？

 

张明：2018年初至2019年中，全球主要经济体呈现出回落中分化加剧的格局。其中美国经济相对偏强运行，欧元区、日本、中国等其他主要经济体增速均有所回落。进入2019年第三季度，全球增长动能继续弱化，OECD（经合组织）进一步将2019年全球经济增速预期自3.2%下调至2.9%，将2020年全球经济增速预期自3.4%下调至3.0%，创2008年金融危机以来最低水平。值得注意的是，此前一直相对强劲的美国经济在消费趋弱、投资疲软的背景下前景堪忧，四季度下行压力可能进一步加大。而欧元区、日本、中国等其他主要经济体也并未出现明确的企稳信号，弱势振荡仍是主旋律。综合来看，2019年四季度全球经济将在下行中趋于收敛，全球贸易、短期资本流动与风险资产价格仍将继续承压。

 

美国经济自2018年初至2019年中能够维持相对强势的原因在于前半期投资受税改刺激走强与后半期强韧性带来的消费高企。但是三季度以来，美国经济投资端延续疲弱，消费端也出现回落迹象，这将加大美国经济的下行压力。同时，欧元区经济仍然弱势，且内部分化加剧。其中，法国经济的消费与投资端均出现边际向好的信号，但德国经济仍然非常疲弱，意大利等边缘国经济也延续弱势。日本经济在出口拖累下有所承压；中国经济仍有温和回落趋势。全球经济在下行中有趋于收敛的迹象。

 

在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行纷纷开启了货币政策的宽松周期。其中美联储于三季度连续两次降息25个基点；欧央行也在三季度开启了降息周期并重启了量化宽松；其余央行也纷纷采取宽松货币政策。未来一段时间，在经济下行压力渐增的背景下，全球央行货币宽松的趋势仍将延续。汇率方面，美元指数受美国经济回落加速与全球经济收敛的压制，其波动中枢在四季度将从当前98~99的区间回落到96~97，欧元兑美元底部振荡，日元、瑞郎等避险货币走势可能仍然较强。

 

政治不确定性显著升温

 

《金融时报》记者：三季度的全球经济政治局势延续了此前的升温态势，不确定性加剧，一方面，发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级；另一方面，全球范围内贸易摩擦蔓延升级。对此，您怎么看？

 

张明：随着2019年7月24日鲍里斯·约翰逊正式成为英国首相，英国脱欧局势发生了显著变化。目前形势看，尽管10月17~18日举行的欧盟峰会达成了英国脱欧的初步协议，但具体脱欧进程依然扑朔迷离，例如来自英国议会的阻力就很大。

 

在大西洋的另一边，美国政坛在9月下旬掀起了一场吸引力不亚于英国脱欧的风波。在任总统特朗普遭弹劾调查，成为美国历史上第三位遭弹劾的总统。一方面，美国历史上在特朗普之前仅有两位总统遭到弹劾，但弹劾均未成功；另一方面，对总统的弹劾需要众议院过半议员赞成以及参议院超过三分之二的议员同意，考虑到当前共和党控制了参议院的多数席位，所以弹劾通过国会的概率极低。民主党发起对特朗普的弹劾调查更多是出于针对其要求乌克兰调查拜登及其儿子的应对之策，是美国两党博弈升级的显性化体现，也是美国社会分化加剧在政党博弈上的体现。从预期结果上看，针对特朗普的弹劾最终可能伤害的反而是民主党本身。此前，民主党在对特朗普及其团队的攻击之后都被证伪，选民已对民主党此类行径产生厌恶，此次弹劾调查的发起更是有包庇民主党候选人拜登以及维护政党自身利益的嫌疑，从拜登的支持率在该事件曝光后大幅下行可以看出选民对针对特朗普的弹劾调查并不太过在意。若弹劾调查最终还是没有拿出过硬的证据，2020年大选可能成为民主党再次折戟沉沙的一战。而特朗普一旦连任成功，未来几年全球经济政治局势可能继续动荡。

 

值得关注的是美国挑起的贸易摩擦仍在持续蔓延。中美贸易争端在三季度经历了较大波折。直到特朗普在8月底举行的G7峰会上关于中美经贸团队进行电话沟通的表态给贸易摩擦降温，之后中方也表达了缓和的态度。但即使中美在四季度就贸易谈判取得了突破性进展甚至签署了经贸协议，中长期两国的竞争仍将延续，美国很可能继续在经贸、技术、人才等领域对中国进行限制。若美国对中国施压的领域蔓延至地缘与金融领域，那么全球经济政治局势将面临继续升级的风险。

 

贸易摩擦已严重打击了全球经济增长前景。贸易摩擦导致进出口需求下行对跨境贸易形成冲击，对外商投资限制以及对未来前景的担忧直接压制了外商直接投资需求，打乱了全球供应链进而导致全球资源配置错配与生产率下滑，通过这三大渠道，贸易摩擦给全球经济前景带来了压制。

 

国内经济面临总需求回落的压力

 

《金融时报》记者：2019年初至今，中国宏观经济运行均呈现平稳下行的态势。随着逆周期调控政策的密集出台，我国经济四季度的表现将如何？

 

张明：2019年前两个季度，我国GDP增速分别录得6.4%和6.2%。进入三季度，7、8两月经济数据的表现均不尽如人意，工业、投资、消费等数据延续回落态势，显示经济下行压力仍然较大；即便当前9月高频和领先数据呈现一定韧性，也难以扭转整体经济的回落趋势。但值得关注的是，逆周期调控政策正在密集出台，如央行通过LPR改革引导实体融资利率下行，并启动全面降准+定向降准；财政部提前下发2020年地方专项债额度，并可能通过调度库款提前使用；国务院发布促消费20条措施，旨在拉动多领域的消费增长。但本轮逆周期调控政策侧重通过深化改革的方式来优化存量结构（LPR改革），致力于通过供给端和中长期发挥作用；而需求端政策（货币宽松、房地产调控等）则相对审慎和收敛。

 

因此，经济的下行压力叠加政策的审慎对冲，我认为四季度经济增长仍将呈现温和向下的态势。从需求端来看，当前投资、消费与进出口方面均面临不同程度的压力，四季度出现显著改善的概率并不大，这也与当前市场对宏观经济的普遍认知相一致。其一，固定资产投资受房地产开发投资下行与制造业投资低迷的拖累，基建投资改善的幅度目前低于市场预期；其二，消费尽管受到政策的大力支持，但当前效果尚未显现，四季度最为乐观的情况是勉力维稳；其三，出口一方面受到全球经济快速下行的拖累，另一方面仍有贸易摩擦的负面影响在逐渐发酵，净出口对经济的贡献也将减弱。不过，从需求结构上看，市场应当关注的四季度宏观经济预期差和不确定性可能出现在两个方面：一是房地产开发投资下行幅度和基建投资上行幅度之间的博弈，这决定了其对固定资产投资的支撑力度如何；二是在一系列政策支持的基础上，消费增速（尤其是汽车消费）是否能够出现相对明显的改善。

 

全球主要经济体货币政策空间正在压缩

 

《金融时报》记者：在全球经济增速趋于回落的背景下，各国央行相继开启货币宽松进程，降息潮席卷全球；主要经济体中，美联储已年内降息两次，且12月大概率仍有一次降息；欧央行宣布降息并决定在11月重启量化宽松。对于全球下一阶段的宏观政策方向，您是如何判断的？

 

张明：2008年金融危机之后，主要发达经济体实施了史无前例的货币政策大宽松“试验”，一是将利率迅速压至最低，二是开启“直升机撒钱”模式向金融机构和企业大规模注入流动性。诚然，超低利率和流动性极度宽松的环境一定程度上修复了危机后的经济，但同时也造成了绵延至今的多重后果（这也是这场“货币宽松试验”至今仍饱受诟病的原因）：第一，长期的低利率环境推高了资产价格，带来刚性的资产价格泡沫，支撑美国危机之后10年大牛市的主要因素之一即是低利率环境；第二，低利率环境带来宏观杠杆率的快速上升，各部门债务压力的上升累积了较大的金融风险，尤其处于低位的国债利率使得政府债务的上升变得更加肆无忌惮；第三，低利率环境也带来贫富差距的不断拉大，随着资产价格泡沫被不断吹大，拥有资产的富人与资产匮乏的穷人之间的财富差距越来越大，这是造成社会不稳定的因素之一，也是现今世界各国民族和民粹主义抬头的主要导火索。

 

金融危机爆发十年之后，全球主要经济体再度面临经济增长回落的境况，但货币政策宽松的空间却愈加逼仄。以美国为例，美联储上一轮降息周期在2007年9月开启，联邦基金目标利率从5.25%降至最低0.25%，降息幅度500个bp；而本轮降息周期自2019年7月底开启，联邦基金目标利率从2.50%开始调降，若以0为底线则本轮降息空间仅有250个bp。实际上，自二十世纪80年代至今，美国联邦基金利率在历次加息之后的峰值逐轮降低，这与美国10年期国债收益率持续下行的趋势相一致，也即是说，美联储降息空间随着市场利率的走低也在逐步被压缩。欧元区的情况则更为糟糕，欧央行早在2016年3月已将基准利率下调至0并延续至今；存款基准利率更是在2014年6月便已下调为负（-0.1%），此后经历三度调降至-0.4%，2019年9月18日欧央行进一步将存款基准利率调降至-0.5%，并宣布将在11月重新启动量化宽松。与此同时，欧元区主要国家的10年期国债收益率全部再度跌为负值，并且比2016年出现的负利率波及国家更广、利率跌幅更深、持续时间更长。

 

目前，全球货币政策无疑已经进入了新一轮的宽松周期。但是，当货币政策空间在不断被压缩，宽松的效果逐渐衰减；当利率水平低无可低，甚至负利率在全球深度蔓延的情况下，宏观调控政策面临经济的失速下行之时还有怎样有效的应对方式？这恐怕是主要经济体的央行都应当谨慎思考的问题。

 

而与主要发达经济体通胀单一目标制的货币政策不同，中国多目标的货币政策不仅要兼顾稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等传统目标，还要肩负宏观审慎监管的职责。因此，中国货币政策受到的掣肘也较多，短期操作可能仍然较为审慎。

 

注：本文为《金融时报》记者王璐对笔者的书面访谈，发表于2019年11月11日。转载请务必注明出处。