文 | 张明 朱子阳 高蓓

 

内容提要：本文从最终目标选择、中间目标选择、货币政策传导机制构建、基础货币发行机制构建这四个角度对中国货币政策操作框架的转型路径展开了分析。中国央行传统上将经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡作为货币政策最终目标，未来是否应把资产价格稳定与调结构纳入最终目标，面临较大的争议与不确定性。中国央行正在完成从以数量目标为主向以价格目标为主的中间目标转型。未来更可能将国债回购利率（Repo）作为基准利率，并围绕SLF利率（上限）与央行逆回购利率（下限）构建利率走廊。迄今为止货币市场利率向债券市场利率与贷款利率的传导都面临着一定的障碍。要提高传导效率，一方面应努力完善国债收益率曲线；另一方面应通过资产证券化产品等方式来打破市场分割。中国基础货币发行机制经过了从外汇占款主导、到再贷款工具主导，再到降准工具主导等阶段。未来，央行在公开市场买卖国债或将成为新的基础货币发行与回笼机制。为促进该转型，中国政府应将央行在二级市场买卖国债合法化，财政部应积极发行更大规模、更多期限的国债产品。

 

关键词：货币政策转型、最终目标、中间目标、货币政策传导机制、基础货币发行机制

 

 

一、引言

 

货币政策与财政政策作为最重要的一组宏观经济政策，为改革开放40年来中国经济高速发展做出了巨大贡献。其中，货币政策以银行信用为基础，相比财政政策而言操作更加灵活，且效果更加显著。当前，随着经济增长模式转型与金融市场深化发展，中国货币政策操作框架正处于从数量调控为主向价格调控为主的关键转型阶段。宏观金融环境的变化，如经济增速的趋势性下降、金融风险的不断累积与加速显性化、中国国际收支双顺差的消失、外部摩擦与不确定性的增强等，决定了中国的货币政策转型将是复杂与曲折的过程。本文尝试从最终目标选择、中间目标选择、货币政策传导机制构建与基础货币发行机制这四个维度，也即遵循双目标选择与双机制构建的分析框架，对现阶段中国货币政策操作框架的转型方向与过程进行深入探讨。

 

二、货币政策最终目标

 

（一）中国央行货币政策最终目标的多元化

 

货币政策最终目标是中央银行制订和执行货币政策的依据。1984年，中国货币政策从直接调控模式转变为间接调控模式，形成了包括经济增长、通货稳定、充分就业与国际收支平衡在内的多元货币政策最终目标。此外，在经济转轨初期，由于缺乏相应的宏观调控市场基础、金融市场和金融产品发展落后，央行还承担了推动改革开放和金融市场发展的任务（徐忠，2017）。

 

在2008年全球金融危机爆发后，尤其是2010年以来，中国经济出现了潜在增速持续下降、宏观杠杆率持续攀升、房地产价格飙升与泡沫化、国际收支双顺差消失等新特点。在这一背景下，中国央行是否应该纳入以下两个新的最终目标，引发了有关方面的热议：其一，中国央行是否应该将货币政策盯住资产价格（尤其是房地产价格）以抑制资产价格泡沫化与金融脆弱性的累积；其二，中国央行是否应该将调结构纳入最终目标，以通过货币政策促进经济结构调整、缓解经济潜在增速的下滑。

 

事实上，在2008年全球金融危机爆发后，很多国家的央行都被赋予了更多使命。例如，美联储在关注通货膨胀率和就业率的同时，还要负责监管系统重要金融机构；欧洲央行在欧洲银行业联盟建设过程中成为了单一银行业监管机构；英格兰银行也增加了审慎监管职能；日本更是在20世纪90年代泡沫经济崩溃后，不断强化金融监管，显著提高了央行的金融监管职能。换言之，各国央行都不存在完全的单一目标，而是根据不同环境与约束条件选择多个目标。

 

（二）盯住资产价格应属宏观审慎监管范畴

 

房价的过快上涨在中国国内引发了货币政策是否应该盯住资产价格的讨论。主要的支持意见包括，货币政策考虑房价变动，一则造成的福利损失较小（陈利锋，2015），二则可以更好地发挥稳定宏观经济增长的作用（马亚明和刘翠，2014），三则有助于强化宏观审慎政策的调控效果（许先普和楚尔鸣，2016）。此外也有研究认为，中国货币政策实际上已将房价纳入盯住目标（肖争艳和彭博，2011）。而主要的反对意见则认为，其一，资产价格不仅受货币政策影响，还受到参与者预期的影响，因此货币政策是否能影响房价这一点是难以确定的（钱小安，1998）；其二，盯住房价的货币政策很可能会加剧通货膨胀的波动（肖卫国等，2012）以及对经济增长造成不利影响（李亮，2010）。

 

事实上，货币政策是否应该盯住资产价格，这不仅是中国央行需要面对的难题，同时也困扰着全球其他主要央行（Goodhart和Hofmann，2002；Bernanke和Gertler，2001）。从其他国家的实践来看，资产价格变动更多属于宏观审慎监管的范畴，因此应更多地通过以逆周期金融监管的手段进行调控。中国央行以可参考其他国家的做法，和银保监会、证监会、发改委、财政部等部门紧密合作协力，在宏观审慎监管框架下来防范资产价格的过大波动。换言之，中国央行没有必要把资产价格稳定纳入货币政策最终目标。

 

（三）“调结构”目标面临较大争议与不确定性

 

值得注意的是，在本轮全球金融危机爆发后，由于各国的宽松货币政策在传导上面临障碍，不少国家实施了一系列结构性货币政策，目的在于引导资金通过银行渠道进入实体经济，例如美联储的短期拍卖便利（TAF）、短期证券借贷便利（TSLF）和商业票据信贷便利（CPFF）；欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO）；日本央行的促增长融资便利（GSFF）和刺激银行借贷便利（SBLF）等。在同一时期内，中国央行也推出了定向降准、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、支农支小再贷款等一系列结构性货币政策工具，以期引导资金流向实体经济的重点领域和薄弱环节、优化信贷结构、促进经济结构调整。针对中国央行的货币政策实践，不少学者提出货币政策也具有调结构的功能（马理等，2015；冯明和伍戈，2015），且中国央行也在货币政策执行报告中提出要用货币政策支持经济结构调整。

 

虽然传统经济学认为货币政策是一种总量型管理政策，但考虑到货币政策实施的确具有产业结构效应和区域结构效应，不少学者认为货币政策可以通过这种结构效应来影响实体经济。针对产业结构效应，一方面，货币政策对耐用品支出和非耐用品支出、居民投资支出和商业投资支出等具有非对称性影响（Bernanke et al.，1995），另一方面，不同行业对利率敏感程度的不同将会导致货币政策在不同行业间存在非对称性影响（Vespignani，2015；干吉娣和吉红云，2014）。针对区域结构效应，相关研究表明，欧洲各国由于在经济、金融机构等各方面存在差异，导致同一货币政策在不同国家之间的实施效果差异较大（Clausen et al.，2006；Georgiadis，2015）。在中国也是如此，由于区域间经济发展水平和经济结构的差异，也导致货币政策在不同区域的实施效果差异显著（曹永琴，2007；郭晔和赖章福，2011）。

 

然而，通过分析上述文献也不难发现，货币政策的结构效应是由于不同产业在市场结构和资金敏感程度方面的差异，以及不同地区在生产要素禀赋和经济发展水平方面的差异所造就的。这是总量型货币政策在传导过程中的内生反应，而非中央银行实施货币政策的主动调控目标。在某种程度上，这种货币政策的内生结构效应还可能加剧一国经济发展中产业结构和区域结构的失衡。换言之，货币政策实施所造成的结构调整效应其实是政策实施的结果，而难以以此为由对现存结构失衡问题进行事前有意而为之的调控。

 

再进一步分析各国的结构性货币政策工具，不难发现其本质上是一种定向调控工具，试图联结流动性释放与金融机构信贷投放，通过控制信贷流向、规模及成本来实现结构调整。然而事实上，不同央行在结构性货币政策执行效果方面差异较大。例如，美联储通过结构性货币政策增强了金融机构投放信贷的能力，在一定程度上促进美国经济复苏（Christensen et. al，2014；Campbell et. al，2011）。又如，对欧洲央行而言，有学者认为定向长期再操作融资（TLTRO）放松了贷款条件，降低了贷款利率，从而促进了实体经济发展（Balfoussia 和Gibson，2015），但也有研究认为在实体经济信贷紧缩的前提下，欧洲央行的上述操作效果并不显著（Gros al.，2014）。再如，自2013年中国央行开始实施结构性货币政策以来，市场流动性的确有所改善，社会资金成本的确有所回落，在一定程度上改善了融资环境。但由于实体经济投资收益率显著偏低，导致大量资金依然通过影子银行等渠道转移至房地产等行业获利，从而弱化了货币政策的结构调控效果。换言之，结构性货币政策的调控效果在很大程度上取决于金融机构的参与程度和实体企业的投资意愿，而这些微观主体的参与程度与投资意愿又决定了宏观层面的货币政策传导效率。

 

因此，货币政策的“调结构”目标是央行在某些特殊环境下的权宜之计，而并非货币政策所应追求的惯常长期目标。货币政策实施虽然具有一定程度的结构效应，但不能非常有效地解决结构失衡问题。经济结构的调整需要强化货币政策与财政政策的有机合作。这是因为，从中国货币政策的调控现状来看，货币政策只能通过定向调控引导信贷结构的调整与优化。而针对中国结构失衡的薄弱环节（例如中小企业融资难融资贵、要素成本偏高等），应在通过货币政策实施定向调控的同时，配合实施积极的财政政策（例如结构性减税和定向财政补贴等），以提高结构调整的效果。

 

三、货币政策中间目标

 

（一）中国货币政策中间目标的转变

 

货币政策中间目标作为连接最终目标和操作目标的重要变量，不仅决定了货币政策的执行效果，同时也决定了货币政策的操作手段。因此，中间目标的选择是货币政策理论和实践的焦点，需要具备可测性、可控性和相关性。虽然不同央行在不同时期内对最终目标的选择各不相同，但在中间目标的选择上却具有较高程度的一致性，主要包括货币供应量、基础货币等数量调控目标和利率、汇率等价格调控目标。

 

货币政策中间目标的选择取决于最终目标设定和金融市场发展状况。一般而言，当一国金融市场发育程度较低、利率市场化程度较低、货币政策传导机制不完善时，央行会选择货币供应量作为中间目标，货币政策调控以数量为主；反之，央行则会选择利率作为中间目标，货币政策调控以价格为主。中国央行在过去相当长时间里以数量目标为中间目标。1984年，中国央行将货币供应量和信贷规模并列作为货币政策中间目标，货币调控主要以信贷行政分配的方式进行。直到1998年正式取消商业银行信贷规模管理制度之后，中国央行才开始实行资产负债比例管理，同时以货币供应量作为单一货币政策中间目标。在金融市场化程度不高，金融要素价格尚未完全放开的情况下，选择以货币数量为主的间接调控模式具有一定合理性（周小川，2013）。

 

受货币主义理论影响，以货币供应量作为中间目标的调控模式在20世纪70、80年代的西方国家非常盛行。但随着金融产品创新和金融技术发展，不同层次的货币界限日趋模糊，央行也越来越无法有效调控货币供应量，以货币供应量为中间目标的货币政策框架最终被大多数西方国家放弃（盛松成和吴培新，2008）。中国当前也面临类似情况，随着影子银行体系与直接融资市场的迅速发展，以货币供应量作为货币政策的中间目标已经不能很好地反映中国的流动性状况。根据金融稳定委员会（FSB）的统计，中国影子银行规模在2017年底达到8.3万亿美元，其中金融机构类影子银行创造的信用规模接近2/3。与此同时，直接融资市场的迅猛发展也对传统以银行信贷为主的间接融资模式形成冲击。2018年全国直接融资规模为2.4万亿元，占社会融资规模的比重为13.6%，相比2017年增加7.7个百分点。以货币供应量为主的货币政策中间目标已无法适应当前中国经济金融发展现状。

 

2011年初，中国央行开始实行存款准备金动态调整制度，尝试将社会融资总量作为新的货币政策中间目标，并着手修订货币供应统计口径。这虽在一定程度上有助于提高货币政策的主动性和有效性，但本质上仍是货币数量调控思路的延续。在影子银行与创新金融蓬勃发展的冲击下，随着利率市场化改革的基本完成，从以货币信贷为主的数量调控方式转向以利率为主的价格调控方式变得日益必要和迫切（张晓慧，2015）。2015年取消存贷款利率管制，标志着中国货币政策调控进入建立健全与市场相适应的利率调控阶段（徐忠，2017）。

 

（二）国债回购利率（Repo）更可能成为未来的中国基准利率

 

中国利率市场化改革的过程相当曲折漫长。从1986年专业银行间资金可以互相拆借开始，同业拆借利率就在中国诞生了。然而直到1996年，同业拆借利率才实现市场化，并成为之后国债利率市场化改革的基石。同业拆借利率虽然最早实现市场化，但中国长期以来真正的基准利率是存贷款利率。存贷款基准利率的设定具有较强的引导性，深刻影响了中国商业银行的定价行为。但由于存贷款基准利率无法准确反映市场资金的供求变化（即使已经放开贷款下限和存款上限，仍不能满足价格型货币政策的相关要求），因此需要构建短期政策性利率。

 

将政策性利率作为主要调控工具，也符合发达国家货币政策操作惯例。目前，以同业拆借利率作为货币政策基准利率的有英国伦敦同业拆借利率（Libor），美国联邦基准利率（FFR），日本东京同业拆借利率（Tibor），以及欧盟欧元银行同业拆借利率（Euribor）。以回购利率作为货币政策基准利率的有德国（1周和2周回购利率）、法国（1周回购利率）和西班牙（10天回购利率）。虽然在2012年Libor操纵案后，金融稳定委员会发布了金融基准利率改革报告，提出在现行利率体系外，再建立一套无风险（或近似无风险）基准利率体系（边卫红和田园，2018），但这方面目前进展甚微。

 

究竟哪种利率更合适被选做中国的基准利率呢？温斌（2004）认为，银行间同业拆借利率（Chibor）和债券回购市场利率均可作为基准利率。戴国强和梁福涛（2006）基于统计分析的研究发现，银行间债券回购利率（Repo）更适合被用做中国金融市场的短期基准利率。彭红枫和鲁维洁（2010）的研究表明，银行间同业拆放利率（Shibor）已经逐步具备了基准利率的若干特性。项卫星和李宏瑾（2014）也证明Shibor具有良好的基准利率属性。边卫红和田园（2018）则指出，以利率债为质押的7天回购利率作为市场基准利率，其表现要优于Shibor。Shibor与Repo存在诸多区别：首先，二者的形成方式不同。Shibor是基于报价形成的利率，而Repo是基于交易形成的利率。目前主要的Repo产品（例如隔夜回购利率和7天回购利率等）规模均很大，且某些回购利率（例如存款类机构质押式回购利率）将非银金融机构排除在交易之外，因而利率更低、市场主体风险更小；其次，二者对资金成本的敏感程度不同。从实际操作数据可以看到，存款类机构质押回购利率在某些时候明显高于同期限Shibor，而且波动幅度较大，表明前者对资金供需变化的敏感程度更高；再次，二者的稳定程度不同。Shibor仅由18家做市商报价，从Libor操纵案中可以看出，存在被个别做市商操纵的可能，相比之下，Repo基于交易形成，且参与者较多，因而稳定程度更高，更加符合当前国际市场的改革方向（边卫红和田园2018）。因此，未来Repo更有可能被培育为中国金融市场的基础利率。

 

（三）中国式利率走廊的构建

 

伴随货币政策框架由数量型向价格型转变，货币政策调控方式也可能由公开市场操作模式转变为利率走廊模式。央行将通过利率走廊将货币市场基准利率引导在合理区间，并通过基准利率变化来影响债券市场和信贷市场，从而实现货币政策传导的目的。

 

2013年中国央行设立了常备借贷便利工具（SLF），并将SLF 作为利率走廊上限，即如果货币市场资金利率高于SLF，金融机构就可以选择从央行处获得更低价格的流动性。

 

与此同时，中国央行选择将超额存款准备金利率为利率走廊下限，如果市场利率低于超额准备金利率，那么金融机构将会选择将资金存放在央行，而非拆借出去。但在实际操作中，中国超额准备金利率自2008年11月起就长期固定在0.72%，远低于货币市场资金利率R007的历史均值，并和7天SLF利率相差较大，因此并没有真正发挥利率走廊下限的作用。

 

相比于超额准备金利率，央行逆回购利率更具参考意义。这与2014年后中国基础货币投放由外汇占款投放转变为通过公开市场操作以及MLF、PSL等工具投放有关。当央行在公开市场上以逆回购操作方式投放货币时，在通常情况下，一级交易商能够以逆回购利率获得资金，而银行间市场上非一级交易商机构所需资金无法从央行处直接获得，只能以高于逆回购利率的成本向一级交易商拆借。这就意味着，央行逆回购利率是金融机构获得资金的最低成本，从而成为事实上的利率走廊下限。

 

（四）构建完备国债收益率曲线与利率“双轨并一轨”的重要性

 

从发达国家的实践经验来看，货币政策基准利率要充分发挥作用，重要前提之一是必须拥有完备的国债收益率曲线。但在当前的中国金融市场，由于国债发行规模总体有限，且不同期限结构债券的发行并不均衡，以至于尚未形成完备的收益率曲线，因而即使基准利率发生变化，也无法有效地完成货币政策传导。因此，中国政府需要进一步增加国债发行规模，并合理规划不同期限结构的国债发行量，同时扩大投资者在国债市场的参与深度和广度，加快完善国债收益率曲线。

 

央行虽在积极推进利率市场化，但目前存贷款利率与货币市场利率的双轨制仍然存在（易纲，2018）。这与中国银行业对传统银行业务和金融市场业务分开运营有关，两者分别对应商业银行的资产负债部和金融市场部，资金分别来源于客户存款和金融市场（孙国峰和段志明，2016）。不同的资金来源意味着不同的资金成本，这导致存贷款利率与市场利率之间存在分割，也阻碍了基准利率向实体经济的传导。因此，未来要提高基准利率传导效率，必须继续深化利率市场化改革，解决利率双轨制问题。但利率双轨合一能否成功，并非取决于利率管制的放松，而在于一系列配套改革。例如，政府应逐步取消对国有企业的隐性担保，以培育对资金利率具有高度敏感性的经济主体等。

 

2019年8月，央行宣布对贷款市场报价利率（LPR）实施改革。未来LPR将成为商业银行贷款定价的基准，而LPR将在MLF的基础上加点报价形成。这意味着从货币市场到贷款市场的利率传导机制正在被进一步疏通，同时也意味着“两轨并一轨”改革取得了重大进展。2019年12月，央行要求推动存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR，这表明贷款利率市场化改革与利率“双轨并一轨”改革再次迈出重要一步。

 

四、货币政策传导机制

 

（一）当前的货币政策传导机制

 

在2019年的贷款利率市场化改革之前，中国货币政策的传导机制大致是：央行通过公开市场操作影响商业银行获取流动性的成本，进而试图影响商业银行向居民与企业提供贷款的成本。然而，由于中国商业银行传统上主要依赖吸纳居民、企业与政府存款筹集资金，且存款利率不与货币市场利率挂钩，这就造成了央行公开市场操作短期目标利率难以充分传导至商业银行贷款利率。

 

为了提高货币政策传导效率，中国央行不得不采用其他一些措施。例如，在货币政策放松之时，除了通过公开市场操作降低货币市场利率之外，央行也会调低商业银行存款准备金率，为商业银行释放更多的信贷资金，反之亦然；又如，央行与银保监会配合，实施逆周期的宏观审慎监管措施，从监管层面督促商业银行按照货币当局的意图行事等。

 

（二）目前中国基准利率的传导效率分析

 

在利率市场化改革前，央行主要依靠的是数量型货币政策，基础货币、信贷和信用投放是央行的主要政策举措。盛松成和吴培新（2008）基于1998年1月到2006年6月月度数据的研究发现，中国基本不存在利率传导。对实体经济而言，货币政策的主要传导渠道是银行贷款；对金融市场而言，主要传导渠道则是货币供应量。2013年以后，央行加快了利率市场化的步伐，短期利率向债券利率传导的效率显著提升（李波等，2018），短期利率向贷款利率传导的效率也有所提升，但央行基准利率仍然是影响贷款利率的主要因素（马骏和纪敏，2016；孙国峰和段志明，2016；郭豫媚等，2018；李波等，2018）。

 

在借鉴参考李波等（2018）的基础上，我们研究了2008至2018期间当月的DR007、三个月前的DR007以及六个月前的DR007对金融机构贷款加权平均利率、10年期国债到期收益率的影响，并以此为基础测算了短期利率的传导效率。

 

结果显示，一方面，2008年至2015年8月期间，DR007对长期国债收益率的传导效率出现了较大幅度的波动，甚至在个别月份（例如2013年10月）出现超调。而在2015年10月之后，短期利率对债券利率的传导效率有所修复，此后逐步稳定在0.6~0.7的区间内。

 

另一方面，DR007对金融机构加权贷款利率的影响在2008年至2011年底一路下滑，一度降至0.5以下。2012年至2015年第一季度，传导效率缓慢修复，但仍然低于0.6，处于较低水平。之后，央行先后进行了人民币汇率改革，放开了利率管制，这使得短期利率向贷款利率的传导效率出现了较大幅度的上升，一度达到了0.67，并在2017年后基本保持在0.65左右。

 

（三）中国基础利率传导效率偏低的内在原因

 

尽管在2015年之后，中国基础利率的传导效率有所提高，但相对发达国家而言仍然偏低，尤其是短期利率对于中长期贷款利率的传导效率。我们认为主要存在以下两方面的原因：

 

第一，以国有大型银行为主导的中国银行体系的市场化程度较低。由于中国居民储蓄过剩，存款较为充裕、稳定，且在中国金融抑制的环境下，这种资金又是较为廉价的，并不充分反应市场真实的资金成本。因此，商业银行对短期银行间市场利率和债券利率并不敏感，这就使得短期利率向中长期贷款利率的传导出现了障碍。例如，郭豫媚等（2018）的调研发现，2016年，国有银行的资金来源中大约仅有12%来源于货币市场，而股份制银行则有33%的资金来源于货币市场。此外，越是资金来源于货币市场的银行，其贷款利率对短期利率DR007的反应更大，即传导效率更高。这一经验证据说明，市场化程度更高的银行，货币政策对其贷款的影响更为有效。

 

第二，如前所述，即使在商业银行内部，也存在严重部门分割的现象。商业银行的金融市场部及资产负债部对应着不同的金融市场、有着不同的资金来源、获取资金的成本不同、定价逻辑也显著不同，从而形成计划与市场的双轨制。资产负债部的市场化程度低，对应的是“计划轨”，主要以央行的存贷款基准利率为定价基础，如果央行仅仅通过调节短期市场利率的方式，那么很难影响到这一部门的定价。

 

（四）提高中国货币政策传导效率的应对策略

 

要提高中国货币政策的传导效率，关键是要把银行间市场利率与长期债券利率、存贷款利率之间的通道给打通。

 

首先，要疏通市场利率与债券利率的通道，就需要加大中长期国债的发行规模与种类，更好地完善国债收益率曲线与增强收益率曲线的弹性。目前，发达经济体（如美国、德国）1年期以上国债主要有2年、3年、5年、7年、10年和30年六个期限品种，并在每月定期发行。然而，中国的2年期、30年期国债均未实现常态化发行，并未成为主要期限国债品种。

 

其次，要打破货币市场与信贷市场的市场分割，可行的方法之一是大力推进资产证券化。资产证券化产品ABS和MBS是有固定收益的金融工具，等同于债券，其利率受债券利率的影响。由于成熟市场经济国家的银行对存款的依赖程度较低，需要通过资产证券化来获得资金以发放贷款，这就使得ABS和MBS的利率会影响到贷款利率。张明等（2013）曾指出，资产证券化有助于商业银行盘活存量资产，拓宽债券市场的广度和深度，打通不同金融市场，促进金融市场协调发展，从而推动金融机构的市场化进程。

 

五、基础货币发行机制

 

（一）基础货币发行机制的演变及逻辑

 

从央行资产负债表的角度来看，央行派生基础货币的渠道主要有资产端和负债端两种方式。在资产端，央行拥有国外资产、对存款性金融公司债权这两个主要科目，并拥有对政府债权这一特殊科目。在负债端，央行拥有储备货币（货币发行、存款性金融公司存款）、债券发行、政府存款三个主要科目。一般而言，资产端科目的扩张会引起基础货币的扩张，而除储备货币之外的其他负债端科目的扩张则会引起基础货币的减少。

 

2015年之前，外汇占款曾经是中国央行投放基础货币的主要渠道，在2015年至2017年期间，中国央行通过创新性再贷款工具来投放基础货币，这两者都是从资产端扩张货币。而到了2018年，中国央行改为从负债端为经济注入流动性，即通过降准的方式来减少金融机构在央行的存款，以增加流通中的货币。

 

1. 外汇占款作为基础货币发行主导模式

 

国外资产主要是由外汇储备构成，外汇储备的增加会带来负债端货币发行的增加。加入WTO之后的10余年间，中国出现了经常账户与资本账户的持续双顺差格局，持续的经常账户盈余和资本流入导致中国外汇储备资产快速增加（卢峰，2006；张明，2011），以至于外汇占款成为中国央行在21世纪初期发行基础货币的主要渠道（黄燕芬和顾严，2006；黄武俊和陈漓高，2010）。为了避免外汇占款发放过多造成流动性过剩，在此期间，央行频繁使用了发行央行票据与提高法定存款准备金率等冲销措施。2002年6月至2011年12月，央行票据累计发行26.7万亿元。在部分月份，央行通过发行票据完全对冲了储备资产增加引起的流动性扩张。Zhang（2012）认为，央行的冲销干预发挥了良好的对冲作用，但该政策面临持续上升的干预成本，尤其是随着利率市场化的加快，这种冲销政策难以持续。2008年后，央行票据发行逐渐减少，一度在较长时间内停止。

 

2018年11月之后，央票被重新激活。中国央行陆续在香港发行离岸人民币计价央行票据，并建立了在香港发行央行票据的常态机制，迄今为止已经滚动发行了11期。此外，为了提升商业银行永续债的流动性，央行还设立了央行票据互换（CBS）予以支持。不过需要指出的是，2018年以来央行激活央票的主要目的不再是进行冲销，而是为了维持离岸人民币汇率稳定以及向离岸投资者提供更丰富的人民币计价金融资产（发行离岸央票），或者为了鼓励机构投资者持有商业银行永续债券、帮助商业银行补充资本金（推出CBS）。

 

2. 再贷款工具作为基础货币发行主导模式

 

2015年以后，随着人民币兑美元汇率出现贬值趋势，中国开始面临短期资本大量外流的局面，外汇储备资产大幅减少（余永定与肖立晟，2017），但基础货币仍在不断扩张。央行改由通过创新性的再贷款工具（例如SLF、MLF、PSL等）来实现基础货币发行。这一做法仍然是通过资产端创造流动性，影响的是资产项下“对其他存款性金融公司债权”科目。1997至2005年期间，这一科目的规模基本上保持在1~1.5万亿区间。2006年，央行货币政策有所收紧，这一科目规模出现明显下降。2008年全球金融危机爆发后，该科目规模恢复增长，到2012年1月首次突破2万亿。2015年以后，通过外汇占款投放基础货币的渠道不再有效，央行越来越依赖于SLF、MLF、PSL等结构性货币政策创造基础货币，“对其他存款性公司债权”余额急剧扩张。2015年以来，这一科目余额迅速攀升，其中，2016年三季度以来，余额持续维持在6万亿以上，2017年11月以来，余额甚至达到了10万亿 。

 

运用再贷款工具发行基础货币面临两个重要问题：一是短期再贷款操作面临频繁的到期与续做的问题；二是从央行获得再贷款，通常需要提供高质量的抵押品，而只有大型银行才有足够的抵押品，这就使得中小银行难以直接从央行获得融资。

 

3. 降准作为基础货币发行主导模式

 

2018年以后，央行开始将全面与定向降准作为最重要的基础货币发行机制。通过降准，减少负债项下的存款性金融公司存款，增加货币发行。这一操作不会改变央行的资产负债表规模，但却增加了经济中流通的基础货币数量。但是，这种发行模式也会面临两个问题。第一，降准太过刚性，影响范围较广，难以进行微调，往往需要与公开市场操作相互结合；第二，降准空间总体上是有限的，考虑到银行经营稳健性与抑制资产价格泡沫，央行难以进行持续的、大幅度的降准。此外，降准要发挥宏观经济调控的效果，前提是商业银行要有一定的放贷意愿，否则，即使降准也难以发挥宽松货币政策的效果。

 

（二）央行买卖国债有望成为未来中国基础货币发行的主导模式

 

从全球经验来看，美国、日本央行均持有大量的本国国债，并通过在公开市场上吞吐国债的方式进行流动性调节。以美国为例，2000年年底，美联储持有5117亿美元的联邦政府债券，占总资产比重高达80.5%；2008年年底，美联储仍然持有4788亿美元的联邦政府债券，占比为50.3%。2008年美联储持有债券占比之所以下降，主要是由于金融危机爆发后美联储实施了量化宽松政策，扩张了对国内银行和金融机构的贷款，并加大了对证券资产的购买所致。日本央行持有的政府债券占全部央行资产的比重也长期保持在50%以上。

 

不过，在中国，通过在公开市场买卖国债来调节基础货币投放面临两个现实中的难题。

 

第一，中国央行通过买卖国债来调节市场流动性的方式可能会受到有关法律的束缚。1995年出台的《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。目前，央行资产负债表中的“对政府债权”项余额仅为历史遗留，即财政部在2007年为成立中投公司而发行的特别国债。因此，央行通过买卖国债调节流动性的方式事实上被法律所限制。不过，上述条款主要限制央行在一级市场上购买国债。《中国人民银行法》第二十二条规定，作为可以运用的货币政策工具之一，央行可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。试想，如果央行不能在一级市场上获得大量国债，而只能在二级市场上进行买卖的话，那么这从一开始就会限制央行在二级市场上提供国债的能力，从而限制央行通过买卖国债来调节基础货币的能力。

 

第二，中国国债市场规模较小，不同期限国债的种类不足，需要财政部大规模发行不同期限的国债来配合。从规模上看，中国国债发行规模虽然在近几年上升较快，但占GDP比重仍然偏低。2018年，中国共计发行国债36011亿元，占GDP的比率仅为46.8%。相比之下，美国国债发行规模占GDP的比重约为120%。从品种上来看，美国1年期以上国债主要有2年、3年、5年、7年、10年和30年，且均有稳定的每月一次的发行。而中国的2年期、30年期国债均未实现常态化发行。此外，中国国债二级市场交易量偏低，国债期货市场成交量更是严重不足。这限制了央行通过买卖国债来调节基础货币的空间。

 

事实上，早有学者指出了国债发行不足的问题。李扬（2003）提出了国债的双重属性，即财政属性与金融属性，作者指出中国财政部门的财政色彩过重，过度追求财政的收支平衡，但对国债的金融属性有所忽视，国债发行规模低，也没有不同期限结构的国债，这就导致市场缺乏无风险资产标的，因而也无法对风险资产进行准确定价。此外，国债发行不足，也使得货币政策传导机制受阻。令人遗憾的是，迄今为止，财政部门平衡收支的思想仍然占主导，国债的期限结构、规模等问题仍然存在，并没有得到显著改善。

 

综上所述，在中国货币政策转型的过程中，为了增强短期利率向中长期利率的传导机制，以及为了创设更可持续的基础货币发行机制，中国金融市场上都需要大量可供买卖的、不同期限的国债。这就意味着，财政部应该转换思路，发行国债的目的不仅仅是为了财政收支平衡与资金融通，而且是给金融市场创造安全资产，以及为货币政策实施提供基础资产。换言之，中国货币政策的成功转型，离不开财政政策的大力配合。

 

六、结论

 

本文从最终目标选择、中间目标选择、货币政策传导机制构建、基础货币发行机制构建这四个角度（双目标选择）与（双机制构建）对中国货币政策操作框架的转型路径进行了较为全面的分析。

 

在最终目标选择方面，中国央行传统上将经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡作为货币政策最终目标。总体而言，改革开放四十年以来，中国央行较好地完成了上述四个最终目标。然而，货币超发引发的房价过快上涨，也成为中国央行面临的最主要批评。不过，资产价格属于宏观审慎监管的范畴，不必纳入央行最终目标。近年来，中国央行还承担了调结构这一新的货币政策最终目标，然而其实施效果如何，依然面临较强的不确定性。

 

在中间目标选择方面，中国央行正在完成从以数量型目标为主向以价格型目标为主的转型。未来中国央行更可能将国债回购利率（Repo）作为基准利率，并围绕SLF利率（上限）与央行逆回购利率（下限）构建利率走廊。然而，以价格目标为主的货币政策要更好地发挥作用，一方面需要构建完善的收益率曲线，另一方面需要完成利率双轨制的并轨。近期央行针对LPR的系列改革措施，标志着贷款利率“两轨并一轨”的重要进展。

 

在货币政策传导机制的构建方面，迄今为止，无论是短期货币市场利率向债券市场利率的传导，还是短期货币市场利率向贷款利率的传导，目前都面临着一定程度的障碍，且后者的传导效率低于前者。造成传导机制阻塞的原因，一是商业银行内部存在严重的部门分割（资产负债部与金融市场部），二是以国有大型商业银行为代表的银行业整体市场化水平依然偏低。要提高中国货币政策传导效率，一方面应大力发展规模更大、期限更全的国债市场，以完善国债收益率曲线；另一方面应通过鼓励资产证券化产品发展等方式来打破市场分割。

 

在基础货币发行机制的构建方面，中国基础货币发行机制经过了从外汇占款主导、到再贷款工具主导，再到降准工具主导等阶段。这些传统的发行机制在特定阶段都较好地发挥了作用，但也各自存在不同问题。未来，中国央行可能会逐步转向将公开市场买卖国债作为主导型基础货币发行与回笼机制。而为了促进这一基础货币发行机制的转型，一方面中国政府可能要修改相关法令，在严格避免大规模财政赤字货币化的前提下允许央行以创新方式参与国债一级市场交易，另一方面财政部应该改变收支平衡思维，重视国债的金融功能，发行更大规模、不同期限的国债产品。中国货币政策的成功转型，离不开财政政策的大力配合。

 

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注：本文发表于《财经智库》2020年第1期，转载请务必注明出处。这个版本省略了若干脚注与图表，全文请参见杂志。