注：本文是笔者在2020年5月30日《国民财富大讲堂》上的发言实录，已经笔者本人审阅，转载请务必注明出处。

人民币国际化周期

从2009年中国央行推动人民币国际化至今，人民币国际化已经历了一个比较完整的周期。

• 第一个周期：旧“三位一体”

2010年开始至2015年上半年，人民币国际化进进展一路高歌猛进，但在2015年下半年至2017年年间陷入了停滞。多项指标显示人民币国际化进程有所放缓，譬如人民币跨境贸易结算从最高时期的占比1/3降至2017年底的1/5，譬如香港离岸人民币存款从最高时期的1万亿元缩水至2017年底的5000亿元。

在人民币国际化的第一个周期中，中国政府采取了旧的“三位一体”策略。具体而言，第一个策略是大力鼓励在跨境贸易和直接投资中用人民币结算；第二个策略是大力鼓励以香港为代表的离岸人民币金融中心的发展；第三个策略是中国央行主动与很多国家、地区的央行签署双边本币互换。在三位一体策略下，人民币国际化进展飞速。然而这一时期的人民币国际化存在着套利泡沫，即这一阶段人民币始终有较强的升值预期，且当时在岸离岸市场的利差较大，导致以人民币跨境贸易结算进行伪装的跨境套汇、套利交易发展很快。而从2015年下半年到2017年底，随着升值预期转为贬值预期、离岸和在岸利差被压缩、以及中国国内系统性风险上行等，泡沫破灭，人民币国际化进展放缓。

• 第二个周期：新“三位一体”

从2018年开始至今，是人民币国际化的第二个周期。从各项指标来看，这一周期的发展速度要比第一周期上升时的速度慢，但中国政府推进人民币国际化的思路发生了切换。具体而言，可以概括为新的“三位一体”：大力发展上海以本币计价的原油期货交易，借此逐渐扩展人民币计价货币的职能；大力开发外国机构投资者开放本国的金融市场，向外国机构投资者提供更优质、范围更广、体量更大的人民币计价金融资产；尽力在“一带一路”沿线周边国家拓展对人民币的真实需求。我认为在新的“三位一体”策略驱动下，人民币国际化发展速度虽然会放缓，但泡沫更少且更加可持续。

当前人民币国际化的机遇和挑战

就机遇而言，我认为有两方面：一是疫情之后中国会率先复苏，继而拉大和全球的增长差，导致中国债券利率高于全球，对国际机构投资者的吸引力增强；二是我认为到今年年底，中国经济占全球经济比重可能会进一步提高，即相对地位会进一步提升。而这也将有助于货币地位的提升。

就挑战而言，我认为有三方面：一是疫情之后，美元的国际地位未必会如设想中的快速衰落。二是疫情后中美经贸摩擦可能会显著上升。摩擦可能不仅局限在贸易、投资、科技、人才等领域，地缘政治冲突也会日益紧张，这些都将在短期内给人民币汇率带来压力，给人民币国际化前景蒙上一层阴影。三是中国国内的系统金融风险不仅未得到根本性消除，还在不断积累和显性化。在金融风险未得到根本性控制前，我认为外国投资者还会对大幅、长期持有人民币资产抱有疑虑。

疫情是否会显著削弱美元国际货币地位

由于美联储资产负债表总资产猛增，从之前的不到4万亿美元上升到超过7万亿美元，市场担心未来美元会出现流动性过剩，美元汇率大幅贬值，继而美元国际货币地位受到削弱的情况。这种担心在2008年金融危机美联储零利率加量化宽松后就已经出现过，但在过去10年间美元的国际地位无论是在全球支付领域还是储备领域等都不降反升。

其主要原因包括：其一，在全球危机后，美国政府的扩张性救市政策是最早实施也是力度最猛的，因此其经济复苏也快于全球其他发达国家；其二，在过去的10年里，美股美债的表现较强。美股一直领跑发达国家股市，美债的收益率相较欧元区、英国、日本都要高，这对持有到期的长期机构投资者而言很有吸引力；其三，过去10年中美元指数本身呈升值趋势。美元指数即美元对其他发达国家货币的加权汇率，这意味着总体而言美元汇率对其他发达国家是较强的。最后，在上一个危机期间，美国已和6国央行签署了双边货币互换协议，且在2013年前后将互换协议永久化。我个人认为其构建了一个IMF之外的新的以美联储为中心的流动性供给机制。

从当前来看，我认为短期内历史将会重演。第一，与欧元区相比，此次疫情发生后美国政府的货币政策和财政政策的扩张时机都早于其他发达国家；第二，当前全球金融动荡在短期内强化了美元和美国国债的避险资产地位；第三，美联储已将其双边货币互换协议从过去的6国扩展到了15国，且这15国基本囊括所有发达国家的大型经济体以及几个有代表性的新兴经济体。尽管货币互换协议目前仍是短期流动性机制，但如果美联储未来寻求将它永久化、拓展化，那它以后有可能成为国际范围内一个值得关注的货币金融合作机制。不过短期内，美联储还将把中国排除在该互换协议之外，这点值得深思。

总而言之，这次疫情之后，我认为美元的国际地位并不会如人所想地那么快被削弱。一个货币成为国际主导货币后会拥有很强的网络正外部性和制度依赖。因此，除非该国犯了颠覆性错误，或陷入如货币崩溃等严重衰退，或其他国家迅猛上升，否则处于主导地位的国际储备货币不会很快衰落。我相信未来制定的人民币国际化目标应更加现实。若10年后人民币能够超过英镑和日元，稳居全球第三国际货币，将是一个非常现实且令人骄傲的目标。