文 | 肖立晟 侯文涛 张明 郑联盛 葛天任

 

“十四五”文件强调，2021年开始要立足国内大循环，深挖国内巨大需求潜力，以国内大循环引领国际循环，提升内需质量。明年消费预期继续加强。预计消费需求继续回升可能成为2020年四季度和2021年一季度总需求继续加速的主要动力之一。同时，工业企业即将进入主动加库存周期，预计2021年制造业投资达到10%左右。

 

CPI同比增速有望在2021年3月触底反弹。2020年10月以来的CPI环比负增长中，全部来自于来自食品因素。考虑到基期效应、以及能繁母猪存栏不断回升等前瞻指标预示猪肉供给改善， PPI同比增速有望在2021年三季度回正。2021年总体的宏观背景是，国内经济稳步复苏，通货膨胀触底反弹。

 

2021年预计资产配置的逻辑是，必须性消费、医药、科技、新能源等板块具有长期逻辑，若有回调依然是有再次介入机会。从当前业绩预期和估值水平的匹配度上看，2020年几个板块大约已透支了三年左右的业绩预期，除非估值回落或者政策、业绩层面超出预期，否则较难继续打开上行空间。但由于业绩的确定性较强，这几个板块在2021年仍会有较高的市场关注度。

 

疫情过后的线下服务需求恢复。全球疫情高峰预计将在2021年初出现，并随着疫苗的使用开始缓步退潮，到下半年全球人口的线下流动可基本正常化（但未达到疫情前水平）。

 

同时，通胀逻辑相关行业明年迎来机会。周期股与通胀走势较为一致，大宗商品价格和周期股价见顶时间基本一致，资产价格一般稍有领先。全球通胀逻辑将在2021年兑现。在弱美元的背景下，美元定价的大宗商品行业，包括有色、石油、化工、农产品等等，均有通胀背景下的涨价趋势。

 

值得关注的是，5G投资时钟进入应用生态相关行业。5G的投资时钟，遵循基站建设—>终端产品—>应用生态的顺序，这与上一轮4G的投资规律相吻合。在应用端，5G可以覆盖传媒娱乐、车联网、工业互联网、智慧交通、智能家居、机器人、教育医疗等等各种应用场景。目前机构超配行业中已有5G手机链（电子）和整车相关（整车销量复苏、电动车高增、车用半导体紧缺），这两个行业都处于景气周期，预期都比较充分，明年将进入业绩兑现期。

 

一、国内经济稳步复苏，通货膨胀触底反弹

 

1、消费进入复苏快通道

 

国内大循环战略刺激消费内需。“十四五”文件强调，2021年开始要立足国内大循环，深挖国内巨大需求潜力，以国内大循环引领国际循环，提升内需质量。明年消费预期继续加强。预计消费需求继续回升可能成为2020年四季度和2021年一季度总需求继续加速的主要动力之一。社会消费品零售总额同比增速从今年前2个月的-20.5%反弹至12月的4.6%，但仍远低于8-9%的潜在增速。同时，由于海外疫情仍非常严重，境外消费需求受到强制抑制，这部分消费潜力明年仍将在国内得到释放。随着境外游被迫暂停，我们预计其中很大一部分需求可能会折回国内。如果国内居民每年出国旅行净支出为1-2万亿元，这相当于GDP的1-2%，一旦释放对明年消费将起到明显提振。

 

必选消费亮眼，预计明年可选消费持续复苏。如果说今年疫情后期消费复苏主要还是以来必选消费拉动，可选消费场景直到三季度才有所恢复。展望明年，由于与消费场景将完全重现甚至超过疫情之前，必选消费增速预计放缓，可选消费飞速上涨，出现真正的“报复性”反弹。

 

2、制造业投资加速反弹，房地产和基建保持韧性

 

工业企业即将进入主动加库存周期，预计2021年制造业投资达到10%左右。根据统计局最新公布的12月PMI数据来看，PMI数据延续下半年以来的加速上行势头，当前中国内外需求同步上行。随着PPI的确定性上行以及工业企业利润增速回升，库存周期上行周期即将启动，带动企业扩张产能。12月的PMI结构数据中，原材料库存指数以及从47.3%的低位开始上行至48.6%，产成品库存指数也开始企稳回升，从44.9%上升至46.2%，呈现需求扩张，拉动库存周期上行的趋势。我们认为明年部分行业即将进入被动去库存向主动加库存的周期，带动制造业投资继续上行，预计2021年制造业投资增速达到10%左右。

 

图1中美库存对比

数据来源：Wind。

 

基建投资增速不及预期，专项债支撑力度有限。2019年至今基建投资进入平稳期。2019年基建投资增速（含电力燃气行业）增速修复至3.3%。今年累计增速3.4%。2020年经历了罕见疫情冲击，基建投资依然保持一定克制。主要是因为专项债对基建的支撑力度下降。根据财政部统计，今年1-11月全国发行地方政府债券62602亿元。其中，发行一般债券893亿元，发行专项债券491亿元，专项债已经超过了今年发行计划。然而，由于缺乏足够的配套项目，地方政府专项债支出进度较慢，没有有效支持GDP复苏。这种情况会持续较长时间，我们预计明年专项债发行将会显著下行，赤字率将恢复到3%的水平。

 

“房住不炒“依旧延续。房地产方面，2020年政府工作报告和政治局会议表述均延续2016年房住不炒的主基调，因城施策和促进房地产市场平稳健康发展依然是调控的核心手段和动态目标，新型城镇化建设、老旧小区改造、城市群协同发展为行业的长期健康发展贡献新的增长动力。今年8月住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，并制定地产融资 “三道红线”，核心内容即形成重点房企资金监测和融资管理规则。从拿地数据可以看出，疫情对需求侧的冲击尚未完全消化，同时“三条红线”的出台对房地产杠杆举债加上了紧箍咒。10月恒大事件让企业都看到了政府对于控制整体杠杆率的决心。2019年11月全国房地产企业总共住宅用地拿地171宗，2020年6月以来连续5个月下降至两位数，10月仅有28宗。拿地总价也从1.1万亿元下降至今年10月255亿元。

 

房价即将止跌回升。房价展望方面，通过历史数据回测发现，新开工面积大约领先房价指数4个月左右，预计明二季度随着通胀预期回稳，房价进入上行区间。我们预计随着户籍制度不断破冰，城市群建设的稳步推进，房地产将逐渐由城市中心区域向周围发散。具体指标方面，明年新开工面积受疫情冲击和融资收紧影响维持在-2.5%，竣工面积方面如果疫情得到有效控制，累计工程逐渐竣工面积同比达到7%左右，房地产投资增速达到7%左右。

 

3、出口增速缓慢回落

 

今年出口超预期的主要原因是海外生产停滞和库存周期启动。今年整体出口规模远超预期，一方面有中国在疫情防控方面领先全球的因素，另一方面库存周期启动也是外需提振的主要原因。根据WTO数据，中国自2001年加入WTO自贸总协定以来，出口份额占比一路上升至2015年最高的13.73%，随后占比开始下行，2019年前维持在13%左右。今年疫情以来，上半年中国出口出现短暂坍塌。随着一系列保外贸措施的落地以及疫情防控巨大成就，中国供应链在下半年开始恢复迅速。截止今年3季度，中国在全世界主要国家出口份额最高达到17%，高于去年疫情之前4个百分点。在2020年的前11个月，中国与欧盟的贸易顺差继续保持较大水平，从中欧班列数据来看，2020年上半年，约40％的火车是在中俄之间通行，其余约有2,000列火车前往欧盟国家，而只有900列火车返回中国。但由于经常账户有较强的均值回归特性，目前出口主要由于海外供给坍塌造成的替代效应推动，如果疫苗超预期落地，海外复工进程必定加快，到时中国出口占比预计会明显下降。

 

图 2 疫情对中国出口结构的影响

数据来源：Wind，作者计算。

 

全球复苏仍是外贸核心推动因素。受疫情及其应对政策的影响，2020年全球贸易陷入深度衰退，绝对下降规模与2008年全球金融危机时期相当，但相对国内生产总值（GDP）的降幅明显低于2008年。随着疫情形势的好转，2021年全球贸易将明显修复，但修复力度存在正反两方面作用因素。虽然一季度出口预计有掉头趋势，但明年在疫苗顺利落地的前提下，全球需求复苏拉动依旧占据主导，且拜登正是上台后中美贸易摩擦肯定有所缓和，至少双方就第二阶段协议有极大概率达成一致。考虑到拜登新政府下美国贸易政策可能回归国际规则和多边机制，以及区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式达成，明年出口预计基本稳定，经常账户顺差对GDP的拉动与今年相差不大。

 

4、通胀温和上行

 

CPI同比增速有望在明年3月触底反弹。7月以来的CPI环比负增长中，全部来自于来自食品因素。考虑到基期效应、以及能繁母猪存栏不断回升等前瞻指标预示猪肉供给改善， PPI同比增速有望在明年3季度回正。新冠疫情对中国工业品价格的负面影响在2020年5月达到最大值。随着疫情控制的好转，叠加财政货币政策的刺激，6月以来PPI同比增速不断回升，但修复力度放缓，特别地10月与9月PPI同比增速一致（-2.1%），边际无任何改善。这主要因为进入秋冬季以来欧美疫情反复，部分国家甚至重回封锁，影响经济运行，打击了生产者信心。9月和10月，大宗商品价格指数环比依次回落2.0%和0.4%。进入11月以来，疫情控制改善、疫苗研发取得明显进展，大宗商品价格指数环比提升1.4%，预期工业品价格也将环比改善。

 

5、货币政策即将退出纾困政策，向正常货币环境转换

 

2020年，中国人民银行直接提供资金接近4万亿元，大幅提升银行信用派生能力，为疫情后经济复苏奠定了良好的货币金融环境，2021年即将考虑退出部分疫情期间的紧急救助政策。目前央行出台的多数政策额度已用完，普惠小微企业信用贷款支持计划将在2020年12月31日截止，普惠小微企业贷款延期工具将于2021年3月31日截止。降准不存在退不退出的问题，个别政策由金融机构自主把握。

 

争议焦点应该是与再贷款再贴现相关的优惠政策是否要再度续作（在疫情期间，推出了三次，规模分别5000亿元、1万亿元、4000亿元。前两次均为央行提供100%优惠资金，央行再贷款表内操作，第三次为新工具，40%优惠资金，通过SPV操作），以及是否出台进一步的宽松政策以稳住货币增速。超过2万亿元的再贷款再贴现退出必然要分批次，央行也需要通过公开市场操作向金融体系提供流动性以保证基础货币的稳定和金融市场稳定，或者再次降准提供流动性、并提高货币乘数。

 

6、财政政策即将退出纾困政策，广义赤字下降2%左右

 

2020年，中国国债和地方政府专项债的发行规模均较去年同期大幅上升，财政收支赤字规模扩大。经济恢复正常后，财政政策的重点是明年中央和地方的支出规模，而不局限于纾困，预计2021年广义赤字下降2%。抗疫财政支出政策已明确到期时间，且政策针对的税种也较为详细、与抗疫密切相关，多数政策在疫情后没有延期的可能性，增值税和社保减免早已到期。即将到期且可考虑延期的仅有加工贸易企业内销税款缓税利息。相比于财政抗疫政策的延期，争议焦点更可能是2021年是否要退出大规模的财政刺激政策，考虑到抗疫国债和专项债即将退出，预计2021年广义预算赤字率会比今年低至少2个百分点。

 

二、资产配置逻辑

 

必须消费、医药、科技、新能源等板块具有长期逻辑，若有回调依然是再次介入机会。从当前业绩预期和估值水平的匹配度上看，2020年几个板块大约已透支了3年左右的业绩预期，除非估值回落或者政策、业绩层面超出预期，否则较难继续打开上行空间。但由于业绩的确定性较强，这几个板块在2021年仍会有较高的市场关注度。在其他板块中，结合景气度、估值和机构低配程度，我们认为有四大逻辑将确定性的兑现，细分领域中不乏位置相对合理、存在预期差的行业，可能是2021年获取超额收益的主要方向。

 

图3 2020年股市结构性特征显著

数据来源：Wind。

 

1、疫情过后的线下服务需求恢复。全球疫情高峰预计将在2021年初出现，并随着疫苗的使用开始缓步退潮，到下半年全球人口的线下流动可基本正常化（但未达到疫情前水平）。可以从三个角度分析疫情受损后修复的板块，一是国内线下服务类的行业，包括旅游、酒店、餐饮、演艺、影视、院线、医疗服务等等。二是国内外出行增加利好的原油、汽车、铁路、高速、航空、机场、邮轮等等。三是受益于宏观经济恢复的后周期银行、保险。

 

至于出口导向的制造业、或者疫情贡献出口增量的行业（机电、机械、纺服、家电、轻工等），需求端的上升可能由海外恢复的供给提供，今年供需错配下的出口替代效应是否能在明年维持有不确定性，所以目前还很难判断这些行业后续的运行方向。与贸易活跃程度相关的集装箱、航运、港口将继续维持景气，在RCEP签订协议的背景下有提升估值预期。

 

2、通胀逻辑相关行业明年迎来机会。周期股与通胀走势较为一致，大宗商品价格和周期股价见顶时间基本一致，资产价格一般稍有领先。全球通胀逻辑将在2021年兑现。在弱美元的背景下，美元定价的大宗商品行业，包括有色、石油、化工、农产品等等，均有通胀背景下的涨价趋势。而这些行业中的大部分，在疫情期间经历了供给侧出清和库存去化，且生产端的恢复速度会落后于需求端，从供需角度看也正处于周期启动时点。譬如化工中今年已有表现的细分小品种，包括六氟磷酸锂、有机硅、钛白粉、尼龙66等涨价概念。至于国内定价的钢铁、煤炭、建材等行业，由于老基建和地产保持稳定低增速，预计机会以阶段性为主。其中煤炭天然气有拉尼娜冷冬预期，偏短期。建材受美国基建拉动的可能性较小，可适当关注明年的玻璃、玻纤和装配式建筑趋势。

 

3、5G投资时钟进入应用生态相关行业。5G的投资时钟，遵循基站建设—>终端产品—>应用生态的顺序，这与上一轮4G的投资规律相吻合。在应用端，5G可以覆盖传媒娱乐、车联网、工业互联网、智慧交通、智能家居、机器人、教育医疗等等各种应用场景。目前机构超配行业中已有5G手机链（电子）和整车相关（整车销量复苏、电动车高增、车用半导体紧缺），这两个行业都处于景气周期，预期都比较充分，明年将进入业绩兑现期。而目前适合开始左侧布局的，就是与消费终端相匹配的应用生态层，包括手机应用的云游戏，电脑端应用的VR/AR，有线宽带应用的超高清视频，汽车应用的智能座舱和自动驾驶。此外还有室外机器人（清洁、配送、服务功能）预计发展较快，而工业/民用领域的工互和云应用预计落地会较慢。

 

4、存贷利差走阔利好银行板块。随着经济修复以及货币政策回归常态，贷款利率有望温和上升，带动息差企稳回升。2020年工业企业利润同比增速上升，很大一部分来自银行主动让利。根据央行三季度货币政策估算，截至10月底全银行系统已经累计让利1.25万亿。商业银行平均净利润同比从前期5%下降到-9.41%，这其中包含部分银行主动暴露风险的原因，但是更重要的还是缘于利差收窄。银行让利主要是央行稳住贷款利率不上行，而银行存款端成本迅速上升，压缩银行净利润。目前银行净息差已经压降到2%的历史低位，银行ROA也受到明显拖累，让利规模显然不可能长期持续，也无此必要。预计随着经济增长的持续复苏，银行让利将在今年四季度结束，明年实际融资利率可能提高，利好银行板块。

 

注：本文为中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心“2020年回顾与2021年展望”系列研究报告的第三篇，首发于《财经》杂志，转载请务必注明出处。