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张明 | 人民币跨境使用障碍、人民币国际化新趋势与下半年宏观经济前瞻

 

 

注:本文为笔者于2021年7月16日在昆台两岸贸易人民币计价与结算座谈会上的发言。转载请务必注明出处。感谢昆山市市委市政府、金融机构与台资企业对于我们团队调研工作的大力支持。文中配图摄于昆山亭林园。

 

    非常感谢张市长、各位领导、银行行长以及其他朋友来参加本次座谈会。两个小时的会议不仅信息量很大,而且非常专业,大家谈到的都是人民币国际化面临的一些核心问题,让我们受益匪浅。下面我主要讲三个问题。

 

一、昆山调研总结

 

首先,我想谈一下这次昆山调研之行的总体感受。我大概十年前来过昆山,那时昆山给我留下的印象就已经很好了。但是通过从昨天到今天的调研,我对最近十年以来昆山建设发展的印象更加深刻。尽管昆山的行政级别还是县级市,但从经济体量、从对中国未来开放创新的意义来讲,都远非县级市所能涵盖。根据昆山的同志介绍,近期中央部委密集到昆山来调研,说明中央对昆山发展的高度重视。我们来自中国社会科学院金融研究所和国家金融与发展实验室。此行的目的是接到一个委托课题,主题是关于如何扩大人民币在两岸贸易中的计价和结算。接到这个课题之后,我们团队非常重视,也非常感谢这次调研之行能够得到昆山市委市政府、金融机构与台资企业的大力配合。

 

人民币在两岸跨境贸易中使用的成绩当然非常重要,但是我们更为关注的是,在进一步扩大人民币跨境使用方面存在哪些障碍,以及如何克服这些障碍。在今天的座谈会上,大家谈到了很多具有共性的问题,其中以下五点让我印象深刻。

 

第一点,对昆山“两头在外”的加工贸易型台资企业而言,由于核心技术与关键原材料采购源自欧美国家,要用美元计价;产品的最终消费国也以欧美国家为主,同样需要用美元计价。由于两头都用美元计价结算,如果在中间生产环节使用人民币计价结算的话,企业将会面临汇率波动的风险,可能承担较大的汇兑损失。

 

第二点,2015811汇改之后,人民币对美元的汇率波动比较大,这几年大家感受也很深刻。较大的汇率波动风险的确也使得传统上习惯了比较稳定的人民币兑美元汇率环境的企业不得不面临较大压力。一方面,如果企业不做汇率套保,汇率波动就可能吃掉利润空间;另一方面,套保也会付出一定成本。万一套保防范的汇率异动没有发生,企业利润空间同样会显著下降。所以,维持一个较为稳定的汇率环境,是本次调研我们听到的企业普遍呼声。

 

第三点涉及到货币使用习惯的问题。事实上,一国货币地位的变迁显著滞后于该国经济和贸易地位的变迁。一个典型案例是,美元的国际货币地位超越英镑,距离美国的GDP超过英国的GDP,中间大概相隔50年。由于货币的使用具有非常强的制度惯性和网络正外部性,因此,人民币要挑战美元的国际地位,可谓任重道远。10年之后,也就是2030年左右,如果人民币能够在计价、结算、外汇交易和储备货币方面,能够超越英镑和日元成长为仅次于美元和欧元的第三大国际货币,我认为已经是非常大的进步。

 

第四点是境外家庭、企业和金融机构在持有人民币之后的资产配置问题。迄今为止,境外人民币计价金融产品的类型比较单一、收益率偏低、流动性不强,这是最终制约有关各方用人民币来计价结算意愿的重要问题。如果我要持有人民币,你就必须给我提供能够满足我特定收益和风险需求的人民币计价金融资产。这一块目前的确是人民币国际化的一大软肋。

 

第五点是使用人民币计价结算的便利化程度亟待提高。一方面,相对于传统外币结算,人民币结算的便利化程度可能更低一些;另一方面,中资金融机构在提供跨境结算服务时,和全球同行相比还存在一定差距,前者在人民币国际化业务方面需要迎头赶上。

 

大家在座谈会上还提到了其他一些障碍,不过根据我个人的体会,上述五点可能是更重要的。这次回去之后,我们会把本次调研成果系统、完整地向上级部门反映。我们再次感谢昆山市各级领导、金融机构与台资企业给我们提供的大力支持。

 

接下来我还想再讲两点,就人民币国际化和宏观经济问题跟大家做一个交流。

 

二、人民币国际化的新趋势

 

在人民币国际化方面,我是一个从2009年开始跟踪观察的长期研究者。以下讲三个小问题。一是人民币国际化的新周期和新策略;二是当前中国金融发展的三个重要方向;三是如何结合构建双循环新发展格局来推进人民币国际化。

 

    (一)人民币国际化的新周期和新策略

 

迄今为止,人民币国际化已经经历了一个完整的周期,第二个周期正在展开。第一个周期大概是2009年到2017年,其中上升期是2009年到2015年上半年,下行期是2015年下半年到2017年底。

 

我们一般用三个指标来衡量人民币的国际化程度:一是跨境贸易中人民币结算的比重;二是离岸市场人民币存款规模;三是中国央行和其他国家或地区央行签署的双边本币互换规模。在第一个周期的鼎盛时期,也即2015年上半年,中国跨境贸易约有1/3使用人民币结算;当时香港人民币存款规模超过1万亿人民币,据估计全球范围内离岸市场人民币存款规模超过2万亿人民币;中国央行跟其他国家或地区央行签署的双边本币互换突破3万亿人民币。但上述三个指标在第一个周期的下行期,也即2015年下半年到2017年底期间均有明显下降。例如,香港人民币存款规模在2017年底一度降至5000亿左右,几乎缩水了一半。从短期来看,导致人民币国际化放缓的主要原因包括:人民币升值预期转为贬值预期;中国央行收紧了人民币资金外流、中美利差收窄、境内系统性风险上升等。

 

在第一个周期里,中国央行采取了一套策略来推动人民币国际化,我把它概括为旧“三位一体”,主要政策包括:一是鼓励人民币跨境贸易和直接投资使用人民币来结算;二是大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心;三是中国央行积极和许多国家和地区央行签署双边本币互换。这套策略推动人民币国际化取得了很多进展,除了上面提到的三个指标,更重要的里程碑事件是在2016年下半年,人民币被纳入国际货币基金组织特别提款权(SDR)的货币篮,并且在其中的权重超过了日元和英镑,仅次于美元与欧元。

 

不过,旧“三位一体”策略也产生了一些问题。一是过度重视人民币的跨境结算,而相对忽视了人民币计价功能的拓展。从某种程度上来讲,将人民币作为计价货币要比作为结算货币更为重要。二是过度重视发展离岸金融市场,但是离岸金融市场上产品供给能力较差、收益率较低。此外,由于在岸和离岸市场上的人民币汇率和利率不一样,所以过去滋生了很多跨境套利交易。三是相对忽视了培育中国周边国家和一带一路沿线国家对人民币的真实需求。

 

    2018年起,人民币国际化进入新的发展周期。在新周期里,我们认为,中国央行推动人民币国际化的思路发生了重大转变,可以将其概括为新“三位一体”。新“三位一体”策略在一定程度上是在努力克服之前旧策略存在的问题。主要政策包括:

 

一是大力拓展人民币作为大宗商品计价货币的功能。三四年前,上海建立了人民币计价的原油期货交易市场。这个市场发展非常迅速,现在已经成为全球第三大原油期货交易市场。尽管主要交易的至少一方仍是中资企业,但这已经是很重要的进步。目前我们正在推出并拓展人民币计价的铁矿石、农产品、天然气交易市场,这在未来会形成一个大趋势。

 

二是更加注重在岸金融市场对外国机构投资者的开放。这主要是由于在岸市场提供人民币产品的种类更加丰富,收益率更加具有吸引力,而且流动性更强。近两年来,中国在岸金融市场的开放速度非常快。一个标志性事件就是在20199月,中国政府取消QFIIRQFII的投资额度限制。此外,目前中国金融市场中大多数金融机构已经允许外资独资经营了。

 

三是着力在东盟、“一带一路”沿线等周边区域培育针对人民币的真实、粘性需求。例如,我们鼓励中国企业在对外直接投资、产业园建设和其他一些领域中使用人民币计价结算。同时,通过在岸市场开放,吸引通过上述渠道流出的人民币回流,最终在境外形成较大规模、较为稳定的人民币存量。

 

(二)中国金融发展的三个新趋势

 

在未来10年到15年,中国金融领域将会出现三个新发展趋势,可以将其和人民币国际化关联起来。

 

第一个新趋势是金融如何为实现共同富裕服务。无论是去年五中全会后出台的2035远景目标,还是习总书记在今年的“七一”讲话中,都提到要让全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展。传统上一般认为,金融业发展将会扩大收入差距,而现在,应该重点研究如何让金融体系更好地为实现共同富裕服务。目前我可以想到的领域至少包括:第一,普惠金融。中国台湾在普惠金融方面的很多经验值得我们学习。第二,养老基金和社保基金。中国未来的养老体系将会面临巨大的资金缺口,需要思考未来如何更好地利用各地的社保基金和养老基金为即将到来的老龄化社会保驾护航。第三,如何利用金融发展来进一步缩小城乡差距,让金融更好地为进城农民工和农村居民服务。

 

第二个新趋势是绿色金融。碳达峰、碳中和在未来将会成为中国经济发展的重要约束,但也将促进中国经济结构转型并带来很多新的商业机会。例如,未来绿色金融产品将会快速发展。如何将国内绿色产品供给和人民币国际化更好地结合起来,有很多工作可以做。比如,ESG投资是当前全球范围内的一大新趋势,很多金融机构的投资要求要更加符合生态环境和社会治理的要求。ESG投资可以和绿色金融产品供给结合起来,这意味着未来外国机构投资者可能会对中国绿色金融产品产生旺盛需求。

 

        第三个新趋势是数字金融。如何利用数字人民币的契机来进一步推动人民币国际化,值得我们深入思考。目前数字人民币的功能只是替代M0,因此在当前阶段对人民币国际化的推动作用可能比较有限。但这仅仅是一个开始。我个人判断,未来数字人民币的替代范围会逐渐扩大。当它开始扩展到M1M2的时候,就会大有文章可做。   

 

简言之,金融与共同富裕、绿色金融、数字金融这三个金融领域的新趋势,将会成为未来中国金融市场上持续热门的话题。如何这些趋势和人民币国际化结合起来,无疑非常重要。

 

(三)双循环与人民币国际化

 

双循环格局与人民币国际化之间也有很重要的联系。我简单讲三个方面。

 

一是全球产业链重塑。新冠疫情之后,许多发达国家都在反思,认为过去在全球贸易中过于依赖中国这个核心节点。因此许多发达国家一方面正在缩短产业链,推动产业链进一步周边化和区域化,另一方面试图寻找中国之外的替代节点,如越南、墨西哥、印度尼西亚等。有些研究表明,现在全球产业链正在一分为三,包括以美国为主导的美洲产业链、以德国为主导的欧洲产业链和以中日韩为主导的亚洲产业链。如何应对全球产业链的这一演变趋势呢?第一,要确保我们在亚洲产业链上的龙头地位,第二,仍要努力在全球产业链中继续扮演中枢角色。未来,如何拓展人民币在亚洲产业链(特别是东盟十国)中的使用变得尤其重要,例如深化跨国供应链金融等。

 

二是自贸区自贸港建设。中国现在已有20多个省级自贸区与自贸港,但目前这些自贸区自贸港的建设方案,存在高度雷同、重复性建设、争夺存量资源的问题。未来,各个自贸区自贸港怎么实施差异化的开发开放,是非常重要的问题。各地应该结合自身的资源禀赋和比较优势,先行先试一些具有地方特色的开发开放政策。

 

三是新一轮区域一体化。根据我们的判断,随着未来各种要素的自由流动与自由聚集,中国将会出现五个高速发展的区域,分别是粤港澳大湾区、长三角、京津冀、由郑州、武汉、合肥构成的中三角,以及由成都、重庆、西安构成的西三角。这五个区域各有特色,彼此之间存在竞争和合作。粤港澳大湾区和长三角地区无疑是这五大区域的发展龙头。未来在这些重点区域如何进一步推进人民币国际化,值得深入思考与积极探索。

 

三、今年下半年宏观经济运行展望

 

昨天国家统计局发布了今年上半年的宏观经济数据,下半年经济走势也是本次调研企业都很关心的问题。在此我想简单分享一下我们宏观团队对下半年经济形势的大致判断,供大家参考。

 

(一)GDP增长

 

受基期效应影响,今年我国季度经济增长呈现出非常典型的前高后低格局。今年一季度GDP增速为18.3%,昨天发布了二季度GDP数据,是7.9%。我们预测,三季度GDP增速将会回落至6-7%,四季度只有5-6%。全年GDP增速预计为8.3%,且不排除进一步调低的可能性。再看一下美国,根据美联储最新预测,今年美国GDP增速有望达到7%。由于宏观刺激政策的实施,今年美国季度GDP增长将会呈现典型的前低后高态势。因此我们可能会在下半年看到,中国连续两个季度的GDP同比增速显著低于美国,四季度中美增长差会进一步拉大,相比于中国的5-6%,美国可能到达9-10%,这是很多年以来没有发生过的情况。

 

在这种情况下,人民币汇率可能因此而承压,尽管这对于出口企业而言未必是坏事。我们判断,今年下半年人民币兑美元汇率会面临一定贬值压力。第四季度贬值压力可能更强,美元指数预计上升到94-95,人民币兑美元汇率可能会贬值至6.7-6.8。如果贬值幅度过大,中国央行也可能会通过一些措施来进行干预。

 

(二)物价水平

 

对于今年下半年的物价走势,我们的判断是CPI温和抬升,PPI触顶回落。

 

CPI抬升的主要原因是猪肉价格同比增速基本见底。现在中国养猪企业亏损严重,猪肉价格增速已经接近历史性低点,因此猪肉价格下半年反弹是大概率事件,而猪肉价格反弹会带动CPI上涨。我们预测今年全年CPI增速在1.5%左右,下半年有些月份CPI增速可能会超过2%

 

PPI今年5月同比增长9%6月略有下降。我们的判断是, PPI同比增速有望在6-8月触顶。推动PPI增长的主要动因是全球大宗商品价格上涨。一个大致判断是大宗商品价格的单边上行已经结束,即将转为宽幅双向波动。因此,PPI增速在6-8月见顶之后将会转为下行,全年预计增长6%上下。

 

(三)不均衡复苏

 

从全国范围来看,迄今为止的经济复苏非常不均衡,而且不牢固。消费和制造业投资这两块迄今为止的复苏依然较为疲弱。而从去年下半年到今年上半年,经济增速快速反弹主要靠三个板块:一是房地产投资,一是基建投资,一是出口。

 

房地产投资未来情况不乐观。主要原因是从去年下半年到现在,中央政府实施了一些新的调控政策,包括资产负债表三道红线、银行贷款集中度管理、城市土地集中招拍挂等。未来房地产投资增速可能显著回落。基建投资的问题在于当前中央财政政策显著收缩,地方财政缺乏资金,由于融资来源受限,未来基建投资走向具有不确定性。

 

对于大家都很重视的出口增速,去年下半年到今年上半年,可谓是中国过去20年出口最好的时候。今年一季度中国出口同比增速高达60%。出口的亮丽表现主要源自以下三个原因的叠加:一是因为全球疫情爆发,中国特定板块的出口创下历史新高,比如医疗物资、医疗设备与远程办公。但随着全球范围内的疫苗注射与疫情好转,这一情景很难重演。二是源于疫情冲击错位。因为疫情对中国的冲击主要是去年一季度,对全球的冲击是去年二三季度。从去年二三季度起,当发达国家需要进口时,全球范围内只有中国已经复工复产,因此中国企业在全球市场的地位不降反升。例如,长期以来中国出口占全球进口的比重在14%左右,去年一度升至18%,这4个点就是疫情冲击错位给中国带来的一次性红利。但是随着疫苗注射的推进、全球疫情的消退,这一暂时性红利即将消失。三是从去年下半年以来,全球需求逐渐复苏。

 

因此,我们要看到,去年下半年与今年上半年的火爆出口增长是三个原因叠加的结果,这三个原因中至少前两个未来都会弱化。因此,我们的判断是今年下半年出口增速会明显下滑,贸易顺差对经济增长的贡献会明显下降。

 

(四)宏观政策

 

今年最重要的宏观政策变化就是财政政策显著收紧。例如,中央财政政策力度与去年相比已经明显正常化。考虑到地方政府财政资金早已捉襟见肘,因此广义财政政策收缩更为明显。考虑到目前的经济复苏不均衡不牢固、通货膨胀整体可控、财政政策紧缩明显、系统性风险特别是地方债风险较为突出,因此央行的货币政策操作应该格外审慎、边走边看、相机抉择。最近的降准可能预示着短期内货币政策会适当放松,但是不会出现大水漫灌。

 

(五)潜在风险

 

从国内来看,在今年下半年,我们最担心的潜在金融风险是地方债风险。一是一些地方政府地方债还本付息压力很大;二是地方融资平台和地方国企的债务风险。去年11月,河南永煤违约在债市引发了较大震荡,今年下半年信用债违约压力可能更大;三是房地产开发商可能出现资金链断裂与债务违约,各地中小开发商的压力会更大;四是中小金融机构出现资不抵债、破产清算的风险。换言之,地方债、地方平台和地方国企、房地产开发商和中小金融机构可能是今年下半年信用债市场违约风险比较集中的地方。

 

从外部环境来看,中美博弈已经进入新的阶段,可以说是表面风平浪静,实则暗流涌动。我们的一个大致判断是,中美双边经贸摩擦可能会适当放松,因为拜登政府较为理性,他们知道经贸摩擦全面加剧对美国来讲没什么好处。但是,中美在地缘政治方面的摩擦未来可能进一步加剧。对于昆山来讲,如果未来两岸政治关系变得更加紧张,这就可能会对昆台之间的经贸、金融、人员往来造成不利冲击,因此,有必要为此提前做些准备。

 

我的汇报到此结束,希望对大家有所启发,谢谢各位!

 



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