“资产证券化改变了传统金融机构的经营模式，它在帮助金融机构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的种子。”中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员张明及其团队在新著《资产证券化简史：国际经验、中国实践与实证研究》中指出，结合国际市场发展经验，思考中国资产证券化市场发展历程。

针对中国资产证券化发展路径及风险问题、公募REITs试点改革、绿色资产证券化推动实现双碳目标、恒大债务事件思考等热点问题，张明近日在接受《国际金融报》记者专访时作出分享。

“恒大不是中国的‘雷曼’，恒大违约对中国系统性金融风险的冲击总体是可控的，但恒大违约的处置工作需要高度重视。”他谈及，未来在防范应对中国系统性金融风险过程中，资产证券化市场有望获得长足发展。在服务实体经济方面，绿色资产证券化工具能够帮助拥有绿色资产或绿色信贷的企业以及金融机构，实现有关资产的出表、提前回笼资金，提高资产周转率和资本回报率。

《国际金融报》：资本市场发展至今，中国资产证券化发展水平如何、现存哪些问题，未来发展空间有多大？

张明：中国的资产证券化从2005年开始试点，在2007年受美国次贷危机爆发影响而陷入停滞，从2012年起重新启动。迄今为止，企业资产证券化产品（企业ABS）、信贷资产证券化产品（信贷ABS）与资产支持票据（ABN）是中国三种最重要的资产证券化品种。2020年，企业ABS、信贷ABS与ABN的发行量分别为1.57万亿元、8042亿元与5086亿元。截至2020年底，上述三种产品的存续总量分别为2.29万亿元、1.59万亿元和0.71万亿元。

近年来，资产证券化在发行结构、市场主体、投资者范围等方面都呈现出重要变化，一系列证券化新产品也多点开花，例如RMBS（个人住房按揭贷款资产证券化）、REITs（房地产投资信托基金）、小微企业贷款ABS、知识产权ABS、PPP（政府和社会资本合作）、消费、扶贫、绿色类ABS等。资产证券化在服务供给侧结构性改革、去杠杆、破解实体企业融资难、促进金融市场深化等方面发挥了重要作用。

目前中国资产证券化市场存在的主要问题包括：第一，由于银行体系交叉持有大量的ABS，导致基础资产违约风险仍然停留在银行体系内部，不能有效地分散风险；第二，资产证券化产品的基础资产仍以优质资产为主，不良资产证券化占比较小，导致金融机构对资产证券化的热情不是很高；第三，由于缺乏违约数据，针对资产证券化产品的风险定价较为困难，投资者购买意愿较低，严重限制了二级市场的流动性。

截至2020年底，中国资产证券化产品存续总量占同期债券市场托管余额的比重不到5%，而在美国市场该占比为25%至30%左右。这意味着中国资产证券化市场在未来具有广阔的发展空间。

《国际金融报》：结合国际资产证券化发展经验，在发展中国特色化资产证券化市场方面有何借鉴启发？

张明：从国际经验来看，很多国家资产证券化的大发展，都与金融风险处置或金融危机爆发有关。可以预计的是，未来在防范应对中国系统性金融风险过程中，资产证券化市场有望获得长足发展。

其一，与国际市场相比，中国的住房抵押贷款证券化产品（MBS）发展严重不足。其中一个原因是，商业银行认为住房抵押贷款是优质资产，占用资本金较低，不愿意将这样的资产出表。但随着中国政府加强房地产市场的调控，尤其是实施了银行信贷集中度管理，未来商业银行将住房抵押贷款出表，并以此为基础发行MBS，提高资产周转率的意愿会明显增强。

其二，中国的REITs市场发展严重滞后，且目前的REITs产品主要集中于基础设施类REITs，而国外的REITs主要集中于房地产市场。在“房住不炒、因城施策”调控政策的长期化与持续化下，尤其随着房地税试点的扩大，未来有资格与能力的房地产开发商自持物业并发行REITs的动机也会显著增强。

其三，中国的不良资产证券化刚刚起步。随着防范化解系统性金融风险的不断深化，中国商业银行体系的潜在坏账将会逐渐暴露出来。未来，中国商业银行必定以“多管齐下”的方式来处置不良资产，而市场化方式将成为不良资产处置的最重要方式。这意味着，作为不良资产处置的重要方式之一，未来的不良资产证券化有望取得快速发展。

《国际金融报》：您是如何理解公募REITs试点改革创新，把REITs市场做好做活有何建议？

张明：从2014年1月起，中国市场上先后发行了中信启航专项资产管理计划等数十只类REITs产品，都是通过券商专项资产证券化的方式发行。这些产品相当于房地产信托，有明确的期限、固定利率、均为私募发行。2015年6月，我国发行了第一只标准意义上的REITs——鹏华前海万科REITs，该基金为公募发行。2020年4月，我国决定在全国范围内选取符合条件的基础设施资产，开展REITs试点。过去一年多以来，基础设施REITs一度成为吸引市场眼球的投资热点。

在未来发展以REITs为代表的不动产证券化产品，具有缓解房地产市场去库存压力、巩固并加快城市化进程、拓宽居民投资渠道等重要意义。而要大力发展不动产证券化产品，则要做到：第一，消除不动产证券化过程中面临的法律障碍。例如，在我国现行法律环境下，住房抵押贷款难以实现质押权的批量集中变更登记，这导致质押权不能从发起人手中真正转移至SPV手中；第二，对符合标准的REITs免征企业所得税，以避免双重征税；第三，成立全国性、大型的政府支持机构来促进MBS市场的发展。

《国际金融报》：资产证券化如何帮助解决小额贷款企业资金来源不足的问题？

张明：资产证券化不是包治百病的“万能药”，它只能帮助能够在较长期限内提供稳定现金流的企业，通过发行资产证券化产品来提前实现现金回笼、提高资产周转率。对于缺乏上述资产的中小微企业而言，资产证券化并不能直接帮助其缓解融资难、融资贵的局面。

不过，在欧洲流行一种被称之为中小企业贷款证券化（SME Sec）的产品。这是以中小企业贷款作为基础资产，并以其产生的现金流为支撑的证券化产品。这种证券化产品能够帮助发放中小企业贷款的商业银行及时回笼资金、减少资本金的占用，因此能够帮助商业银行增加对中小企业的贷款总量。但中小企业贷款的异质性强、金额小、频率高，难以发挥规模效应。因此，中小企业贷款证券化的发展通常需要公共部门的支持来降低交易成本。这些支持包括通道搭建、项目管理与信用增加等。

《国际金融报》：我国提出2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”，在推动绿色金融业务落地上，绿色类资产证券化工具如何发挥作用？

张明：“双碳”目标下，未来绿色金融有望获得快速发展。绿色类资产证券化产品，既可以包括拥有绿色资产（例如太阳能、风能发电站）的实体企业发行绿色企业ABS产品，也可以包括金融机构以绿色贷款作为基础资产来发行绿色信贷ABS产品。绿色资产证券化工具能够帮助拥有绿色资产或绿色信贷的企业以及金融机构，实现有关资产的出表、提前回笼资金，提高资产周转率和资本回报率。

不过，迄今为止的绿色资产或绿色信贷收益率低，因此离不开公共部门的支持，例如提供财政补贴或信用增级等手段。

《国际金融报》：在促进资产证券产品流动性方面有何建议？在居民储蓄流入资本市场趋势下，就推动投资者结构多元化而言，要做好哪些工作？

张明：要提高资产证券化产品在二级市场中的流动性，就必须扩大投资者的范围与类型。然而，资产证券化产品投资具有较高的专业性，需要进行充分严格的信息披露。需要深度思考的问题如包括：特定资产证券化产品的基础资产是什么？是否存在重复衍生的现象？基础资产质量如何？证券化产品的信用评级是否存在系统性高估？基础资产是否进行了充分的真实销售与破产隔离？证券化产品的信用增级是否真实可靠？

总体而言，评级机构在资产证券化产品的构造、发行过程中扮演着极其重要的角色。如果评级机构是向被评级产品收费，而不是向投资者收费，该模式背后其实就存在严重的利益冲突。

《国际金融报》：就恒大债务事件来看，有观点认为恒大债务事件为中国的“雷曼事件”，您的看法是什么？

张明：恒大不是中国的“雷曼”，恒大违约对中国系统性金融风险的冲击总体是可控的。虽然恒大的负债规模接近两万亿元，但其中仅有三分之一左右是银行贷款，且中国银行体系关于恒大的贷款较为分散，尤其是大型国有商业银行对恒大的风险暴露总体可控。因此，恒大违约不太可能引发中国的系统性金融危机。

但即使如此，中国政府仍应高度重视恒大违约的处置工作。一方面，要让风险充分暴露，责任人充分承担责任，避免道德风险累积；但另一方面，又要限制风险传递与放大，避免违约个案引发系统性风险。

首先，恒大剩下三分之二的实体经济欠账，很容易引发社会问题以及引发上下游企业连锁违约，例如几十万套已售未交付的商品房，以及欠供应商的大量款项；其次，恒大的问题并不仅仅是个案，类似恒大那样进行高风险、高杠杆扩张的房企，可能因为恒大违约而遭遇外生冲击，因此要避免恒大违约演化为房地产行业的系统性风险；再次，要避免房地产金融风险与地方政府违约风险的相互作用、相互强化，因为一旦房地产与地方债风险共振，那么引发银行体系系统性风险的概率就会显著上升。

《国际金融报》：如何理解资产证券化与金融稳定的关系，在发展资产证券化的同时，风险防控方面应有哪些思考？

张明：正如在《资产证券化简史：国际经验、中国实践与实证研究》书中所分析，2008年9月15日，雷曼兄弟公司破产，美国次贷危机演变成自大萧条以来全球最严重的金融危机。我们应该从美国次贷危机中汲取经验，重复证券化、风险过度转移、隐性担保、重复抵押与评级机构的利益冲突等问题也会显著增加金融系统的脆弱性。在发展我国资产证券化时，从中应该有几点思考：