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张明 | 入世20周年盘点:中国金融体系的开放之路

 

注:本文为笔者接受《中国外汇》杂志“圆桌访谈”栏目的书面访谈,尚未正式发表,谢绝传统媒体转载。感谢钟伟教授提出的富有启发性的问题。文中配图摄于北京延庆滴水壶。

 

问题1:让我们把时针拨回到20年前,当历经努力的中国政府终于成功地走完艰苦的谈判之路,正式加入WTO之后,随之而来的有欣喜也有忧虑。就金融行业将要承受的洗礼而言,惊呼外资金融机构“狼来了”的有之,批评中国银行业股改上市“贱卖了”的有之。当时既是国企脱困转型的攻坚时刻,也是金融业务治理整顿再出发的起点。在艰苦地清理旧法陈规、系统性地建章立制之后,中国金融机构逐渐成为具有国际竞争力的重要组成部分,外资金融机构在华业务也有了长足发展。两位对此有何想细致复盘的重大事件分享?

 

张明:说来也巧,笔者2002年硕士毕业到一家外资会计师事务所工作,恰好参加了一家国有商业银行的股份制改造与海外上市工作。


 

应该说,中国入世之后,国有商业银行的股份制改造与海外上市,是一项非常艰难也非常重要的工作。对当时第一批吃螃蟹的外国机构投资者而言,购买中国国有商业银行的初始股权的确也承担了较大的不确定性,因此笔者并不认同国有银行贱卖论的说法。


 

这次股改与海外上市极大地增强了中国国有商业银行的市场化程度与竞争力。事实上,尽管后来外资商业银行纷纷进入中国市场,但并未显著抢占中国商业银行传统业务的市场份额。外资商业银行更多地还是在跨境投融资、全球资产配置、其他跨境业务方面具有更强的竞争力。


 

在2020年前后,中国金融市场对外资独资金融机构的限制基本上完全放开,中国金融市场的国际化程度未来有望显著提升。

 

问题2:早于加入WTO之前,中国就对其外汇管理体制进行了持续深度改革,之后则更是驶入了外汇管理体制变革创新的快轨。国际收支管理从偏重资本流入和顺差,逐步转向流入流出双向均衡管理,经常账户以及资本和金融交易账户的可兑换质量不断提升。相应地,外汇储备也从快速积累到逐步稳定,国际收支顺差对GDP的占比,逐渐进入大致平衡略有盈余的新常态。在两位看来,这方面中国承受了怎样的“入世”考验?还将面临哪些新挑战?

 

张明:在入世之后,中国国际收支大致经历了两个阶段。


 

第一个阶段是21世纪初至2011年,中国面临持续的国际收支双顺差,也即经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差并存的局面。在这种情况下,人民币兑美元汇率面临持续升值压力、外汇储备规模不断攀升、央行面临较大的冲销压力。

 

第二个阶段是2012年至今,中国面临经常账户顺差、非储备性质金融账户余额在顺差与逆差之间频繁波动的格局。在2012年、2014年至2016年期间,中国面临非储备性质金融账户逆差。尤其是在2014年至2016年期间,人民币兑美元汇率由升值压力转变为贬值压力、中国外汇储备显著缩水(距离最高值缩水了接近1万亿美元)。为了缓解人民币贬值压力,央行不得不收紧对资本外流的管制。


 

在未来,中国的国际收支格局将会面临更大挑战:一方面,随着人口老龄化的加剧,中国的储蓄投资缺口即将缩小甚至反转,这意味着中国将面临经常账户顺差持续萎缩的格局。在经过特定的时点后,中国将会开始面临经常账户逆差;另一方面,随着金融市场与资本账户的开放,中国非储备性质金融账户的波动性将会继续上升。这就意味着,未来中国可能会开始面临不定期的国际收支双逆差的格局。在这种格局下,人民币可能面临较大贬值压力、短期资本可能大规模流出,而且这两者之间存在相互加强的现象。

 

问题3:20年以来,人民币汇率始终是一个绕不过去的焦点话题。中国外贸高增长和经常项目顺差较多时,美国一些政客对人民币汇率的指责言犹在耳。同时,中国主动进行的多次重大汇改举措也仿如昨日。主要依赖市场调节、参考货币篮子、双向灵活浮动的汇率形成机制日臻成熟。20年以来人民币汇率走势大致反映了中国经济和金融基本面相对于西方经济体的优势,也是坚守常态化、负责任的货币政策的重要组成部分。两位如何评价汇率之变?又对未来人民币汇率有何预判?

 

张明:过去20年以来,人民币汇率形成机制发生了重大变化,市场化程度显著提升,人民币汇率不再面临持续单边升值或贬值压力,双向波动的格局已经形成。


 

人民币汇率形成机制的变化可以大致分为两个阶段。在2015年811汇改之前,人民币汇率形成机制变化主要以提高每日人民币兑美元的汇率波幅为主;在2015年811汇改之后,人民币汇率形成机制变化主要以改革人民币兑美元中间价形成机制为主。


 

811汇改以来,人民币对美元中间价形成机制经历了单一模式(收盘价)到双因子模式(收盘价+篮子汇率)再到三因子模式(收盘价+篮子汇率+逆周期调节因子)的转变。随着外汇市场格局的变动,央行曾两次启用、两次停用逆周期调节因子。


 

展望未来,中国作为一个大型开放经济体,最终必然走向清洁浮动(自由浮动)的汇率制度。不过,笔者认为,要完全实现清洁浮动,可能还需要一段时间。毕竟,当前中国经济正在经历结构性调整、防范化解系统性金融风险的任务尚未最终完成,在这一阶段,中国政府将会尽量避免人民币汇率的过大波动。

 

问题4:加入WTO的路程,也是人民币国际地位,伴随着国家整体实力的提升而不断提升的进程,以及伴随国家“一带一路”倡议深入推进而日益走上国际舞台中心的进程。习近平总书记多次强调,人类面临百年未有之大变局,在两位看来,过去20年人民币的国际地位有何变化?在全球化遭遇阻力,世界经济增长屡现疲态之际,人民币能走出怎样坚实的国际化之路?

 

张明:从2009年起,中国政府开始大力推动人民币国际化,且采用了鼓励跨境贸易与直接投资中的人民币结算、发展以香港为代表的离岸人民币金融中心、中国央行与其他央行签署双边本币互换的“三位一体”策略。


 

在2009年至2017年,人民币国际化经历了一个完整周期。其中2009年至2015年上半年是上升期,2015年下半年至2017年是下降期。

 

从2018年起,人民币国际化进入了一个全新周期,中国政府也转换了人民币国际化的策略,开始实施我们称之为“新三位一体”的策略,也即拓展人民币的大宗商品计价功能、向外国机构投资者加快开放国内金融市场、在周边国家与一带一路沿线国家培育针对人民币的真实粘性需求。


 

目前,人民币在全球结算、全球外汇交易与全球储备货币方面的占比都在2-3%左右,排名在第五至第七位不等。


 

在全球经济持续处于长期性停滞格局之下、贸易保护主义兴起并持续拖累经济全球化的大背景下,只要中国经济能够保持持续快速增长,只要中国金融市场能够不断增加深度广度流动性,只要我们能够避免系统性金融危机的爆发,人民币的国际地位必将不断拓展。到2035年,人民币有望全面超越英镑与日元,成为仅次于美元与欧元的第三大国际货币。

 

问题5:“十八大”以来,中国金融业对外高水平全方位开放不断加速,人民币已成为SDR的重要一员,资本项目可兑换质量显著提升,外资在华机构的股比限制基本消除,外资在华资本市场和债券市场日益活跃。同时,中资机构、中国企业和居民参与海外金融活动也渠道多样渐成常态。面对加入WTO这个考卷,两位对中国金融业持续履行入世承诺的表现如何打分?展望未来,对中国金融对外开放这一命题,有何新期待?

 

张明:入世20年后,蓦然回首,不仅中国经济与金融市场的国际地位与国际影响力今非昔比,而且中国金融业也在经历了入世的冲击后不断发展壮大。可以说,我们完美地把握住了加入WTO这一宝贵机遇,实现了极其重要的跨越式增长。


 

近年来,中国政府正在加快金融市场的开放步伐。一方面,目前我们已经放开了QFII与RQFII的投资额度限制;另一方面,我们也全面开放了外资独资金融机构的准入限制。随着中国金融市场的双向开放,中国金融市场的深度、广度与流动性自然会显著提高,这又反过来会促进人民币国际地位的提升。


 

不过,随着金融市场的开放,未来我们也会面临资本流动、资产价格、人民币汇率等波动性不断加剧的风险。此外,当前中国仍处于防范化解系统性金融风险的过程中。这就意味着,在金融市场加快开放的同时,中国政府仍有必要保留适当的资本流动管制。当然,具体的管制手段可以从数量型工具为主逐渐转变为价格型工具为主,例如,未来可以考虑征收税率随着资本流动规模动态调整的托宾税。

 



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