注：本文为《中国外汇》圆桌访谈栏目文章，尚未发表，谢绝各类媒体转载。感谢钟伟教授提出的富有洞察力的问题。文中配图摄于四川江油小溪坝。

2021年12月，中央经济工作会议顺利召开，为2022年的经济工作谋篇布局。会议指出，尽管面临需求收缩、供给冲击和预期趋弱的三重压力，但中国仍然处于战略机遇期，强调以经济建设为中心，落实六稳、六保措施，在2022年要“稳字当头、稳中求进”。2022外有疫情防控和美联储政策转向之虞，内有发展转型之“爬坡过坎”。后疫情时代的中国经济，如何演绎在中央经济工作会议中20多次提及的“稳”字？ 

问题1：在2021年12月的中央经济工作会议中，“稳”字提到20多次，足见“稳字当头”所言不虚。人们常说要把经济增速保持在合理区间，那么解读经济稳不稳，有哪些具体的参照系？例如，是不是要将来增速维持在潜在增速附近？是不是要将增速维持在不断缩小中美之间经济差距的速率上？是不是要将增速维持在完成两个百年目标，做好十四五开局和为2035远景的大局下？抑或将经济增速维持在社会大局稳定之上？在两位看来，何谓“稳”？有无相应的定性定量指标？

张明：从宏观经济学涵义而言，“稳”至少有两层涵义。一是当前经济增速不要明显偏离潜在经济增速；二是当前经济增速不要大起大落。如果没有实现这两层涵义的“稳”，都可能导致资源错配或资源浪费。

不过，迄今为止，潜在经济增速都是难以准确度量的。例如，从2007年到2019年，中国GDP增速已经由14.2%降至6.1%，降幅超过一半。2020年与2021年这两年GDP平均增速仅在5.2%左右。中国潜在经济增速究竟在6%附近还是5%左右，业界并无定论。

在这一前提下，稳字第二层涵义就显得格外重要。例如，在当前环境下，只要核心通货膨胀率并未出现过快上升，那么就应该出台扩张性宏观经济政策以防止短期经济增速过快下滑。

对于中国这样的发展中大国而言，只要核心通货膨胀率在3-4%以下，就不必过分担心通胀压力。2021年11月，中国CPI增速与核心CPI增速分别为2.3%与1.2%，这就为本届中国经济工作会议之后实施更具扩张性的逆周期宏观经济政策提供了空间。

问题2：李克强总理在提及2022年中国经济时，用了“爬坡过坎”来形容，所谓坎，有需求收缩、供给冲击和预期趋弱三重压力，怎样去具体解读这三重压力？相应地，宏观政策仍以积极的财政政策和稳健的货币政策来应对，财政政策要提高效能并注重可持续性，货币政策则沿用保留流动性合理充裕。在两位看来，2022年财政和货币政策两者之中，何者斡旋余地相对较大？预期会有哪些稳保之策？

张明：在我看来，需求收缩主要是指两个方面，一是迄今为止居民消费增长乏力，二是针对房地产与地方政府债务的严格调控显著影响了房地产投资增速与基建投资增速。供给冲击主要是指全球大宗商品价格在供需错配背景下显著上升，给中下游企业造成了显著负面影响。预期趋弱是指当前微观主体对短期内经济增长与市场扩张的预期处于较为疲软的态势。

2022年在财政与货币政策两者之中，实事求是而言，财政政策空间更大。

货币政策方面，2021年已经有两次降准，预计在2022年上半年，仍会有1-2次降准，降息尤其是降低MLF利率的空间也会打开，货币政策定向操作的规模也可能上升。

财政政策方面，由于2021年财政政策已经基本实现正常化，收入增速显著快于支出增速，这就为2022年扩张财政政策实施创造了空间。预计2022年中央政府将会加大减税降费力度与转移支付政策规模、地方专项债发债规模也会明显提升。此外也不排除国债发行规模显著增长的可能性。

问题3：楼市是公众关注的问题。在会议中指出，要加强保障房建设、维护居民合理的住房需求，引导房地产行业的良性循环和健康发展。同时，中央财经委员会办公室副主任韩文秀指出，房地产体量大、上下游行业链条长、牵涉面广，对经济增长、地方财政和金融都有较大影响。随着中国经济从高速增长向新发展阶段转型，被批评为金融化、泡沫化的房地产行业未来面临怎样的角色之变？

张明：过去20年多的房地产发展的确有局部金融化、泡沫化的一面，但同时也有助力经济增长、助推城市化、增加居民财富的一面。未来中国政府一方面将会继续坚决实施“房住不炒”的政策，抑制房地产投机需求，但另一方面也会适当调整此前一段时间过于“一刀切”的调控举措，给正常的房地产业发展创造空间。

例如，在房价较高的一二线城市，未来将会加大各类保障型住房的建设，以满足不同收入群体的合理居住需求，而在库存过多的三四线城市，则要寻找如何消化现有房地产存量、化解潜在金融风险的需求。地方政府用合理价格从开发商手中收购商品房源，将其转化为保障型住房，不失为一种潜在选项。

此外，前一段时间收得过紧的信贷资源也会进行调整，以满足开发商正常合规的融资需求以及购房者的贷款需求。对商业银行房地产贷款的集中度管理举措也可能适当放松。

问题4：这次会议重申了以经济建设为中心，上两次中央经济工作会议提及这个说法分别是在2014年和2018年。当下，外围有哪些具有溢出效应的“不稳”因素？内部在坚持供给侧改革之路下，互联网、金融和地产三大行业都有剧变，而会议中提及科技和创新则两次使用了“前所未有”来强调。在两位看来，2022年有利于中国经济“求稳”的因素又有哪些？

张明：当前中国外部的不稳定因素至少有三：一是新冠疫情仍在肆虐，且变异毒株层出不穷，2022年的防疫形势依然严峻；二是在国内通胀率快速上升背景下，美联储加快了货币政策化的速度，2022年上半年将会更快缩减购债，2022年下半年可能加息2-3次。通常在美联储收紧货币政策情况下，我们可能面临短期资本外流、人民币兑美元贬值、外币债务负担加剧的冲击；三是全球大宗商品价格依然高居不下，将会继续给中国经济带来输入性通胀压力。

2022年有利于中国经济求稳的因素至少包括：首先，通过本次中央经济工作会议的召开，全国上下统一了认识，2022年将会进行适当政策调整，以稳为主、稳字当头；其次，由于此前的宏观经济政策实施有节制，使得目前我国无论财政政策还是货币政策都有较为充足的扩张空间；再次，中美冲突持续化长期化前景使得全国上下都意识到自主技术创新与补链强链的重要性。针对科技与创新的官方投资与民间投资都会相应增加，而以注册制改革为代表的股票市场创新将会提升为科技创新提供直接融资的能力。

问题5：2021年中国顺利完成了两个百年目标的建党百年大计，2022年稳中求进的经济运行，将迎来党的二十大的胜利召开，这注定是承上启下、继往开来，稳字当头的年份。两位能否小议一下，对普罗大众而言，2022年投资理财时应该如何有所作为，有所不为？

张明：首先，从历史经验来看，在历次重要党代会召开的年份，股票市场的表现大都较为强劲。再考虑到2022年中国经济稳字当头，宏观政策尤其是货币政策有望适度扩张，这也有利于风险资产价格的表现。因此，我认为，2022年股票与基金市场可能有不错的表现，值得投资者关注。投资者一方面既要关注科技创新、先进制造、生物医药、大消费等领域的热门板块，另一方面也应充分考虑收益与风险的平衡，不要盲目追逐估值过高的股票。

其次，考虑到宏观政策相关变化与估值水平的差距，我认为2022年港股的机会可能高于美股。

第三，虽然房地产调控明年有望适当放松，但房住不炒的基调不会改变。房地产投资的收益率将会显著下降，风险则会显著提升。考虑到中国房地产市场将会呈现出显著分化的特征，如果依然有购房投资需求，建议最好聚焦于一二线城市核心区域、由流动性充裕的大型开发商开发的中小户型的住房。

第四，中国系统性金融风险依然处于显性化的过程中，未来可能集中于房地产、地方政府债务与中小金融机构。因此，投资者应格外警惕主要为房地产开发商、地方融资平台“输血”的信托产品、中小金融机构发行的高收益理财产品，这些产品未来违约风险依然较高。