注：本文为笔者为西安交通大学经济与金融学院高蓓副教授新著《影子银行冲击货币政策传导的机制与效应研究》撰写的推荐序。转载请务必注明出处。

影子银行（Shadow Banking）可谓20世纪全球金融市场的最重大创新之一。针对影子银行的监管缺失也是美国次贷危机爆发并演变为全球金融危机的重要原因。国际与国内对影子银行的定义差别甚远。美国的影子银行更多是指对冲基金、私募股权基金、SPV、管道等非银行金融机构或与商业银行关联的空壳公司，而中国的影子银行更多是指帮助银行规避监管、承担事实上贷款功能的其他金融机构，例如银信合作、银证合作、银基合作、同业交易等。虽然定义不同，但国内外影子银行的一个共同特征，都是通过规避相应金融监管来牟取不菲利润。

中国的影子银行兴起于2008年全球金融危机之后。在全球金融危机爆发后，中国政府通过宽松财政货币政策来提振经济增长与稳定金融市场。财政政策方面有所谓的四万亿政策，货币政策方面则用极其宽松的货币信贷供给来配合四万亿政策的实施。当其时，大量信贷被投放到基础设施投资与房地产投资领域。然而，随着中国经济在2010年强劲反弹，中国政府开始退出宽松政策组合。商业银行被要求大量削减基建与房地产贷款。但由于这两个行业天生具有建设周期长、需要持续资金投入的特点，为避免之前投放的贷款变为坏账，商业银行就不得不突破相关金融监管，继续向上述行业提供贷款。这其实就是中国影子银行体系崛起的根本原因。

中国影子银行体系的特色是由其他类型的金融机构与商业银行进行合作，由前者代替后者向借款人提供资金以规避相应监管，而前者也会向后者收取一定的通道费用作为回报。例如，由信托公司与商业银行进行合作。信托公司向商业银行销售专门的信托计划，再由信托公司将商业银行购买信托计划的资金定向投放给商业银行指定的借款人。在这个过程中，信托公司仅仅扮演了通道角色，也会因此而收取相关费用。然而与这笔贷款相关的违约风险，最终依然要由商业银行来承担。从这一意义而言，中国的影子银行更多地像“银行的影子”。

当然，监管机构会逐渐发现商业银行通过影子银行来规避监管的行为，因此前者会对银信合作实施更加严格的监管。作为对策，商业银行就会寻找其他类型的金融机构（例如证券公司、基金公司、保险公司等）进行合作，相应的合作方式则被称为银证合作、银基合作、银保合作等。再后来，商业银行发现，监管机构对银行同业交易的监管要比对银行自身业务的监管宽松得多，因此商业银行会通过相互购买理财产品或同业票据的方式来规避监管、实现继续向特定客户提供贷款的目的，由此造成银行同业业务大行其道。

不过，魔高一尺道高一丈。在个别银行影子银行业务风险充分暴露、甚至造成银行面临破产倒闭风险之后，监管机构开始逐渐堵死各种套利空间。尤其是在出台银行理财与同业业务相关管理规定之后，中国商业银行被迫将大量业务回表，影子银行业务的绝对规模与相对占比近年来已经显著下降。

既然中国式影子银行的产生就是为了规避金融机构监管，那么由此产生的一个问题自然是，影子银行的兴起是否会降低货币政策的效力？关于影子银行体系与货币政策有效性之间的关系，国内外学者均有大量研究，大多数相关研究认为，影子银行的确会削弱货币政策有效性。但迄今为止的研究存在两方面不足。其一，目前的研究更多是基于宏观视角，对影子银行体系如何影响货币政策效力的微观机制讨论不足。其二，现有研究认为影子银行体系将会通过影响货币供应量来降低货币政策有效性，但未考虑银行异质性对上述作用机制的影响。

高蓓教授的新作《影子银行冲击货币政策传导的机制与效应研究》在一定程度上填补了相关文献的研究空白。这部著作的最大特色在于，从微观和宏观两个角度仔细梳理了影子银行冲击货币政策传导效果的作用机制，并通过定量研究方法考察了相关效应。

在微观机制与效应方面，本书的主要发现包括：第一，影子银行的兴起将会改变商业银行的资产负债结构，导致商业银行存贷款比例显著下降；第二，影子银行对货币供应量具有正向放大作用，但影子银行的信用创造功能将会降低货币供应量的稳定性，增加央行对货币供应量的控制难度；第三，银行同业业务占比的提高将会提高商业银行信贷能力，但与此同时也会降低货币政策对商业银行信贷的调控能力；第四，从银行异质性角度而言，股份制商业银行与城商行影子银行业务对货币政策的敏感性要显著高于国有商业银行。

在宏观机制与效应方面，作者的主要发现是：其一，在不存在影子银行的环境下，股份制银行对货币政策调控的敏感性高于国有商业银行。而在影子银行产生之后，股份制银行有更大的动力通过发展影子银行业务去规避相应监管（例如存贷款比率限制）；其二，在发展初期，影子银行对实体经济平稳增长发挥了推动作用。但随着影子银行发展进入同业阶段，其对金融资产价格的负面影响越来越大，由此积累的金融市场风险也会逐渐上升。

基于上述发现，作者提出了如下政策建议：一是全面看待中国影子银行发展的是非功过，不要因噎废食一棍子打死，而应在发展中进行规范；二是通过加强逆周期宏微观审慎监管来降低影子银行体系固有的顺周期性；三是完善影子银行体系的信息披露制度，降低信息不对称带来的各种风险；四是全面加强对银行同业业务的监管，让“同业”的含义回归本源；五是完善货币政策中介目标。考虑到影子银行对商业银行贷款的替代效应降低了货币政策中介目标的可控性与可测性，未来的货币政策中介目标由数量型向价格型过渡是大势所趋；六是加强货币政策与宏观审慎监管政策之间的协调联动。

作者得出的上述结论与政策建议，建立在严谨的机制描述与实证检验的基础上，也与笔者的直觉推论基本相符。应该说，高蓓教授的这部著作在讨论影子银行体系的宏观涵义方面有所突破，值得广大研究者、金融机构从业者、监管部门官员与感兴趣的读者一读。如果说本书有什么不足的话，那就是在分析国内外影子银行体系的发展方面采用的口径前后不一致。在介绍国外影子银行体系发展方面，主要是分析不同国家的资产证券化产品。而在介绍中国影子银行体系方面，主要是介绍不同类型的机构合作模式。

最后，我还想谈一点题外话。高蓓教授是我迄今为止见过的最为努力的青年学者之一。她博士毕业于西安交通大学经济与金融学院。毕业后一度在大公国际评级公司工作，后来机缘巧合来中国社科院世界经济与政治研究所从事博士后研究。在博士后期间，她加入了我组建的资产证券化研究小组，与我以及邹晓梅一起，在两年时间内进行了大量的研究工作，形成了十几篇学术论文。2021年，我们把这些成果系统更新后，出版了《资产证券化：国际经验、中国实践与定量研究》一书（这本书入选了中国经济学教学科研网2021年度经济学图书）。在博士后期间，高蓓教授还借调到财政部，参与了亚洲基础设施投资银行的创建工作。在出站找工作时，她本来拿到了陕西师范大学的副教授职位，但最终还是毅然决然地回到母校从讲师干起。几年下来，她成果斐然，申请到国家社科基金，在《经济研究》上发表了论文，顺利评上了副教授。读者手中的这本书，也是国家社科基金后期资助书稿。即使已经取得了这些成果，每次见到我，她依然和当年一样，兴冲冲地给我介绍她最新的思考与研究计划。正所谓“长安何处在，只在马蹄下”。

祝高蓓教授在未来能够持续精进，取得更多更重要的学术成果！