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张明、潘松李江 | 人民币离岸金融市场:发展动力、经验教训与前景展望

注:本文作为卷首文章发表于《新金融》2022年第2期,转载请务必注明出处。
 

摘要:建设和发展人民币离岸金融市场具有深远意义。离岸金融市场不仅是中国大国实力的重要组成部分,还是中国金融开放的长期需求和构建“双循环”新发展格局的客观需要。在过去的十多年,人民币离岸金融市场取得了长足发展:离岸人民币规模快速增长,人民币计价金融产品相继问世,境外主体持有的人民币资产迅速增加。但与此同时,也面临离岸人民币资产提供能力不足、套利驱动等发展约束,央行调控也在一定程度上对市场预期产生了影响。本文最后分析指出人民币离岸金融市场有着广阔的发展前景,并从离岸市场的功能定位、发展策略等角度建言人民币离岸金融市场的发展路径。

 

引言

 

在党的十九大确立“推动形成全面开放新格局、坚持引进来和走出去并重”的战略方针后,中国金融市场双向开放的步伐不断加快。随着人民币资产吸引力的上升,非居民人民币资产配置以及居民海外资产配置需求大幅增加,离岸金融市场的发展已成为影响人民币国际化、进而影响中国金融开放的重要一环。


根据IMF(2000)定义,离岸金融是指一国银行等金融机构向非居民提供的诸如吸收存款和发放贷款等业务的金融服务。离岸金融市场又称为离岸金融中心,指向非居民提供金融服务的国家或司法管辖区,其规模与其国内经济和融资的规模不相称(Zoromé,2014)。离岸金融市场在地理位置上可位于境外,也可位于境内,因此,人民币离岸金融市场可以分为两类:一类是境外的离岸金融市场,如中国香港、新加坡、英国伦敦等;另一类是境内的离岸金融市场,如正在建设的中国(上海)自由贸易试验区(简称上海自贸区)、中国(海南)自由贸易试验区(简称海南自贸区)、中国(广东)自由贸易试验区(简称广东自贸区)等。
 

2009年以来,随着人民币国际化的不断推进,中国大力推动了境外人民币离岸市场的建设。但是,在早期的稳步发展后,以境外离岸市场建设推动人民币国际化陷入停滞。而由于历史原因,中国境内的离岸金融市场仍停留在初级阶段。随着中国金融改革的深入与金融开放的扩大,人民币离岸金融市场的建设和发展与当前扩大金融开放和强化金融监管的形势已不相适应。因此,有必要厘清人民币离岸金融市场的发展动力,总结人民币离岸金融市场的经验教训,并根据现有问题和发展瓶颈,探寻人民币离岸金融市场的发展路径。

 

一、人民币离岸金融市场的发展动力

 

人民币离岸金融市场作为中国金融体系的重要组成部分,在中国金融发展和金融开放中发挥着重要的作用。人民币离岸金融市场的建设不仅是中国大国实力的重要组成部分,还是中国金融开放的长期需求和构建“双循环”新发展格局的客观需要。

 

(一)离岸金融市场是中国大国实力的重要组成部分

 

与在岸金融市场相比,离岸金融市场基本不受所在国政府当局金融法规的管辖和外汇管制的约束,并且有着相对独立的市场利率。因此,离岸金融市场是对在岸金融市场的重要补充,在一国金融体系中发挥着重要作用。现今,离岸金融市场已成为大国实力的重要组成部分。

 

一方面,出于“低监管、高回报”的特点,目前美国、英国、日本和新加坡等全球主要发达经济体均建成了具有一定规模的离岸金融市场。离岸金融市场发轫于20世纪50年代的欧洲美元市场,“马歇尔”计划援助的美元资金以及苏联、东欧国家美元资产的涌入使得英国伦敦成为最早的美元离岸金融中心。欧洲美元市场对美国国内资金限制的规避进一步提升了离岸金融市场的吸引力。建设离岸金融市场的热潮由此诞生:1968年10月,美洲银行率先获准在新加坡设立亚洲货币单位(ACU);20世纪80年代,美国设立国际银行设施(IBFs),成为第一个位于该国境内的离岸金融市场,境内的离岸(Onshore Offshore)金融市场由此诞生(陈卫东等,2015);随着日本经济腾飞,日本于1986年12月设立东京国际金融中心(JOM)。可以发现,国际金融中心的确立与一国经济实力和国际地位是相互匹配的。事实也证明,发达经济体离岸金融市场的设立有力推动了本国金融发展,提升了该国的国际影响力(王方宏,2020)。
 

另一方面,在一定条件下,货币离岸市场的发展能够极大增强该国货币的国际地位(丁一兵,2016)。例如,美元离岸市场的发展就在很大程度上增强了美元的国际地位。其一,离岸美元市场的蓬勃发展,促进了美元在美国境外的流通,从而增强了美元的国际地位。其二,离岸美元市场作为布雷顿森林体系崩溃以后“美元体制”的基石,发挥了重要作用(Kopper,2009)。其三,IBF的设立首开货币发行国境内设立离岸金融市场经营本币之先河,为美元境外流通增添了渠道,从而为维持美元国际地位提供了有力支持。
 

需要指出的是,发达的本币离岸金融市场是本币国际化的必要条件,但本币离岸金融市场的建设并不必然导致本币国际化程度的上升(魏海瑞,2020)。20世纪80年代,日本曾实施“黑字环流”计划,向发展中国家提供贷款与援助,推动国际收支改善和日元国际化。但日元离岸市场的发展并未对日元国际化起到决定作用。殷剑峰(2011)指出,不是离岸市场的发展促成了货币国际化,而是货币国际化的结果之一是离岸市场的发展。
 

人民币国际化的历程同样印证了这一观点。人民币国际化经历了从“旧三位一体”(跨境贸易与投资的人民币结算+离岸人民币金融中心+双边本币互换)到新“三位一体”(人民币计价的原油期货交易+加快开放国内金融市场+鼓励“一带一路”沿线的人民币使用)的转变,策略上也从全力发展离岸金融市场转变为鼓励在岸市场开放,这一策略的转变主要源于2015年后一个阶段人民币国际化进程的停滞(张明和李曦晨,2019)。张贤旺和秦凤鸣(2014)指出,不应过分夸大离岸市场的贡献,一个组织有序的离岸人民币市场将是人民币国际化政策不可或缺的一环,但它不可能将人民币的全球地位抬高至超越合乎其经济和政治特质的水平。
 

(二)离岸金融市场是中国金融开放的长期需求

 

中国政府推动金融开放的总体态度是稳慎的,这很大程度上源于推动金融开放的同时需要统筹考虑国内的三方面情况。
 

第一,人民币利率、汇率市场化程度有待提高。一方面,在人民币利率形成机制中,基准利率还没完全确定,利率走廊正在建设,从短端利率到长端利率的传导机制并未十分疏通。另一方面,政府干预在人民币汇率形成机制中依然扮演着一定角色。例如,2017年5月“逆周期因子”的实施虽然暂时抑制了人民币的贬值预期,但其体现的政府干预对人民币汇率形成机制的市场化改革产生了一定阻碍(张明和陈胤默,2020)。

 

第二,中国在岸市场在较长时间内依然会存在严格管制。在岸市场的开放具体可分为机构股权比例开放和投资额度开放(张明等,2021)。在机构股权比例开放上,中国不仅将金融业外资准入的负面清单“归零”,还取消了外资对国内金融机构持股比例上限限制。但在投资额度开放上,目前中国境内主体投资境外证券市场仍然受到严格限制,额度较少且审批困难,这主要是基于防范金融风险的考虑。
 

第三,资本账户开放仍将审慎渐进。资本账户管制是中国政府为防范系统性金融风险爆发设置的最后一道“防火墙”(余永定,2007)。如果中国政府放弃资本管制,一旦在短期内发生资本大规模外流和本币贬值压力之间相互强化的恶性循环,将极易爆发金融危机,因此拆除资本账户管制这道“防火墙”务必慎之又慎(张明和张支南,2020)。
 

因此,为防范中国未来可能遭遇的系统性金融风险冲击,在如今人民币利率和汇率形成机制尚未充分市场化的大背景下,保持在岸市场在较长时间内的严格管制和资本账户开放的审慎渐进有着重要的意义。从这个角度上来看,未来中国金融开放的节奏无疑会是渐进的。
 

在这样的背景下,离岸金融市场的建设和发展无疑是中国金融开放的长期需求。一方面,在不轻易开放资本账户的背景下,中国可以借助离岸金融市场进行先行先试,从而在风险总体可控的前提下进行人民币国际化实践(丁一兵,2016)。另一方面,离岸金融市场的建设会对国内金融体系改革产生倒逼作用,不仅有利于加强对利率和汇率风险的防控,而且有助于加速中国利率和汇率市场化改革(李晓和付争,2011)。
 

(三)离岸金融市场是构建“双循环”新发展格局的客观需要

 

在新冠疫情持续和中国经济进入新常态的背景下,党中央确立了以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。“双循环”新发展格局是对20世纪80年代末至今中国政府实施的“国际大循环”经济发展战略的重大调整。尽管“双循环”强调以内循环为主体,但内外循环相互促进依然是双循环的一大支柱。
 

在内外循环相互促进方面,有以下两大变化。一是疫情之后全球产业链重构。一方面,美国政府不断对中国施压,试图将中国锁定在全球产业链的中低端。另一方面,疫情冲击使得全球主要发达经济体意识到全球产业链的重要性,并逐步寻求产业链“备份”。全球产业链呈现出更加本地化和区域化的特点(沈建光,2020)。另一个变化是新兴国家主导的新型自由贸易区建设。2020年11月,中国主导的《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)正式签订。RCEP是全球规模最大的自由贸易协定,为“双循环”新发展格局的构建提供了重要机遇,有希望重塑全球产业链、推进人民币国际化,并且能够进一步加强新兴国家主导的多边机制建设。
 

在这种情况下,无论是全球产业链重构,还是自贸区构建,都可以和人民币离岸金融市场发展有机结合起来。一方面,中国积极参与全球产业链重塑,有助于促进人民币的真实使用,从而培育人民币的真实需求。另一方面,可以将RCEP与新“三位一体”人民币国际化策略相结合,推动RCEP协议内各离岸金融中心将人民币作为计价货币使用,从而增强人民币的计价货币功能。
 

因此,发展离岸金融市场也是构建“双循环”新发展格局不可或缺的一环。其一,建设离岸金融市场可以将跨境资金流动限制在一定范围内,使国内宏观经济和金融部门免受跨境资本流动冲击,让境内系统性金融风险比较可控。其二,在中国没有放开资本项目管制和外汇管制的背景下,离岸金融市场可以弥补国内金融市场的不足,为国内金融机构参与国际业务、国内企业“走出去”提供重要平台,使中国在一定程度上享受到跨境资本自由流动和金融市场完全开放的收益(王曼怡和马妍娇,2014)。也就是说,中国建设离岸金融市场可以实现风险和收益的相对有机平衡。

 

二、人民币离岸金融市场的经验教训
 

在过去的十多年,人民币离岸金融市场取得了长足发展:离岸人民币规模快速增长,人民币计价金融产品相继问世,境外主体持有的人民币资产迅速增加。但与此同时也面临离岸人民币资产提供能力不足、套利驱动等发展约束,央行调控也在一定程度上对市场预期产生了影响。

 

(一)人民币离岸金融市场的发展成就
 

过去的十多年,中国已经着手构建人民币离岸金融市场,境外的离岸人民币市场覆盖中国香港、中国台湾、新加坡、英国伦敦等地,境内的离岸金融市场建设也已迈出重要步伐。在众多的离岸人民币市场中,中国香港已占据主要地位,据SWIFT统计,截至2021年6月,中国香港人民币国际支付交易全球占比达77%,是全球第二大离岸人民币中心英国伦敦的10倍多(7.4%)。

 

1.离岸人民币规模快速增长
 

自2009年起,离岸人民币规模从无到有,快速增长。从离岸人民币存款来看,中国香港人民币存款余额经历了“上升—回调—上升”的趋势(图1)。从离岸人民币贷款来看,中国香港人民币贷款规模经历了“上升—回调—波动”的趋势。中国香港开展人民币业务的金融机构数量也从2009 年末的60家稳定在2021年初的143家。不难发现,人民币离岸金融市场的发展并非一帆风顺。人民币离岸金融市场的发展在2016年与2017年陷入了停滞甚至倒退,从2018年开始在艰难调整中缓慢恢复。

 

2.人民币计价金融产品相继问世
 

离岸人民币产品创新早期以存贷款等离岸银行业务为主,主要包括人民币存款和贷款、大额存单、人民币债券、外汇交易等业务(孙天琦等,2018)。近年来,跨境人民币产品创新逐步转移至资本项下的各个科目,以金融衍生品、基金、合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外投资者(RQFII)、沪港通等为代表的创新类离岸金融产品也逐渐进入市场。香港离岸人民币市场产品创新强劲,其在人民币房地产投资信托(REITs)、人民币理财产品、人民币保险产品和人民币黄金等产品体系与创新方面具有独特的优势。
 

3.境外主体持有的人民币资产迅速增加
 

从境外主体持有的境内人民币金融资产总量和种类来看,其经历了总量的上升和种类的丰富。一方面,境外主体持有境内人民币金融资产在迅速增加。另一方面,境外主体在离岸人民币市场上持有的人民币资产不断增加。如图2所示,人民币存款在早期是境外主体持有的主要境内资产类型,但在2014年末达到峰值后,其值呈现波动下降的趋势。与人民币存款走势相异,境外主体持有的人民币股票、债券和贷款均呈现从无到有的快速上升趋势。截至2021年3月,境外主体持有的境内人民币债券和股票规模为3.36万亿元和3.65万亿元,超过了境外主体持有的境内人民币存款规模(1.28万亿元)和贷款规模(1.10万亿元)。

 


 

(二)人民币离岸金融市场的发展制约
 

虽然人民币离岸金融建设取得了许多成就,但是人民币离岸金融市场同样面临许多问题,这些问题制约着人民币离岸金融市场的进一步发展。因此,有必要厘清这些问题,思考相应的解决方案。
 

1.离岸人民币资产的提供能力不足

 

离岸金融市场的建设目标是形成一个金融产品比较齐全的、可以自由兑换的、高国际水平的和流动性好的人民币市场体系(张春,2020)。目前,离岸金融市场上人民币资产提供能力不足掣肘着离岸金融市场的发展。
 

中国已建成众多人民币离岸市场,但笔者团队在中国香港等地的调研结果发现,虽然中国香港的人民币产品总体上产品较丰富,发展体系较齐全,但提供给境外投资者的人民币资产在规模、种类、流动性等方面都与其他国际货币存在差距。金融基础设施建设尽管在近年来不断加快,但仍存在总量不足、分布不均衡等问题,难以充分满足境外人民币结算清算需求(张明和王喆,2021)。离岸人民币债券市场发展缓慢,体现在发债主体有限,债券品种单一等问题上。尽管“点心债”发行有所回暖,但面临缺乏国际投资者参与等困境。此外,境内的离岸金融市场建设还有很长的路要走。
 

离岸人民币产品的提供能力主要受三方面因素的制约。一是在岸金融市场发展的滞后。由于中国在岸金融市场在金融产品创新上的经验不足,因此会影响到离岸人民币金融产品的设计和创新,进而制约离岸人民币产品的供应。二是在岸金融市场监管较严。出于防范系统性金融风险的考虑,中国金融监管部门对在岸金融市场的监管保持相对谨慎的态度,由于中资金融机构在离岸人民币产品提供上扮演者重要角色,在岸市场的严监管无疑会影响到中资金融机构参与离岸人民币产品创新的决策。三是离岸金融市场的融资成本优势下降。离岸金融市场发展的优势之一在于其相对在岸市场的成本优势,对离岸市场的大量需求会催生金融产品的丰富。但随着近年来在岸市场融资成本的下降,离岸市场融资吸引力随之下降。
 

因此,迄今为止,中国在离岸市场上提供人民币资产的能力依然不足。目前离岸市场上人民币计价产品的类型依然比较单一,并且流动性较差,对于境外流通的人民币,缺乏充足且多样的渠道用于投资人民币资产。特别是在人民币国际化的早期,一度成为掣肘非居民持有人民币资产的重要因素。
 

2.套利驱动仍为主导因素

 

比较主要发达国家离岸金融市场的发展,套利驱动在市场建设初期往往发挥着重要作用。而且,随着离岸金融市场的发展壮大,投资者类型与动机逐渐多元化,相互促进着离岸金融市场的良性发展。但是,人民币离岸市场并未进入良性发展的轨道。

 

迄今为止,离岸市场投资者持有人民币资产,主要是寻求汇率升值收益与利差收益,套利动机依然主要决定着离岸市场机构投资者对人民币的持有。相对而言,基于真实的中长期需求,用于长期持有人民币资产,而且对短期汇率波动和利差波动不那么敏感的投资者比较少。这与中国利率和汇率市场化尚未完成有密切的关系。
 

由于利率和汇率市场化改革还尚未完成,在岸和离岸市场存在的人民币利率和汇率差异,容易滋生投机套利活动。如图3所示,2010年至2014年期间,中国国内利率(无论是短期还是长期)均显著高于LIBOR美元利率。这一方面会提高非居民对人民币资产的持有,另一方面会促使中国居民在境内外进行套利。与此同时,人民币兑美元呈现出单边升值态势,同样为跨境套汇提供了基础。因此,该时期人民币资产的持有在很大程度上由套利动机决定。
 

然而,受经济增速降低的影响,中国央行从2015年开始实施了新一轮宽松的货币政策(包括降低法定存款准备金率与降息),而美联储货币政策却进行了反向操作,于2015年底进行了新一轮加息。这导致中美利差从2015年起持续缩小,一方面降低了非居民对人民币资产的持有,另一方面降低了境内主体的套利动机,导致套利交易规模的显著下降。

 

2020年疫情以来,全球主要央行实施超宽松货币政策,金融市场长期处于超低利率环境。相较而言,中国维护货币政策正常空间,人民币资产具有较高收益率,且与其他主要资产相关性较低(赵雪情等,2021)。中美利差显著扩大,非居民持有人民币资产的套利动机重新抬头。

 

因此,在推进跨境结算与离岸人民币市场建设相结合的旧有模式下,人民币国际化背后存在一定的套利需求驱动特征,而缺乏较为坚实的人民币需求基础(张明和王喆,2021)。要解决套利驱动的问题可以从两方面着手。一方面,深化人民币利率与汇率市场化改革,使境内外人民币价格趋向统一,将套利的空间逐渐压缩并最终消除。另一方面,积极培育人民币真实需求。理论研究与历史经验均表明,实体经济中的真实需求在金融业发展以及金融中心形成中具有决定性作用(Kayral & Karan,2012;Moosa,2016)。事实上,中国周边邻国对人民币有着较为旺盛的真实需求,可以通过更好地培养与利用周边国家的真实需求来推动人民币国际化,破解人民币海外持有套利驱动的困境(王喆和张明,2020)。
 

3.央行调控影响市场预期

 

在8·11汇改之后,人民币兑美元的汇率面临很大的贬值压力。一方面,人民币的事实性贬值可能加剧单边贬值预期,从而导致潜在资本外流,甚至诱发资本外逃;另一方面,中美贸易摩擦的加剧可能影响人民币汇率,对人民币贬值可能存在掣肘。因此,中国央行采用了出售外汇储备、资本外流管制与逆周期因子等手段来稳定人民币汇率。此外,中国央行还采取了一个重要的方式,就是对香港离岸金融市场进行了调控以维持汇率稳定(非官方公告,主要是外汇市场干预)。

 

中国央行对香港离岸金融市场的调控,对当期稳定人民币贬值压力起到了重要的作用。但从另一方面来看,此举对离岸市场“离岸”的程度是有影响的。在一个严格的离岸金融市场,汇率是按照市场供求自由决定的,完善的合规文化和金融法律是离岸金融市场的基石(程实,2021)。如果央行干预离岸市场,无疑会影响境外投资者预期,削弱离岸市场的“离岸”属性,不利于离岸金融市场的平稳发展。

 

此外,央行对资本外逃的打击在客观上导致了境外人民币供给的收缩。2015年8月11日汇改之后,为了抑制人民币贬值预期,中国央行采用资本管制来控制短期资本外流。在资本管制前期,中国央行主要采用严格控制外币计价资本外流的方式,对人民币计价资本外流的管理较为宽松,这导致了大量资本通过人民币形式进行外流,并出现了资本外逃的现象。在觉察这一问题后,中国央行加强了所有币种形式的资本流出管制,特别是对非法的资本外逃进行了严厉打击。此举虽然切实打击了人民币计价资本的外逃,但也影响了合法途径资本外流的数量,导致境外人民币资金供给降低,显著提升了非居民获得人民币资金的难度(张明和李曦晨,2019)。
 

(三)人民币离岸金融市场发展的新替代
 

人民币国际化经历了从“旧三位一体”策略到“新三位一体”策略的周期性发展。在2009年至2017年的第一个周期里,“旧三位一体”策略之一就是大力培育和发展境外离岸人民币市场。以中国香港为例,中国政府一方面促进了人民币计价金融产品的发展,推出了包括人民币债券在内的金融产品,另一方面通过一系列举措构建了离岸人民币资金回流内地的机制等(张明,2013)。

 

尽管在过去以“旧三位一体”为中心的发展周期里,人民币离岸金融市场发展取得了突出的进展与成就,然而,在2016与2017年期间,人民币国际化似乎陷入了停滞,突出表现之一就是重视离岸人民币市场建设而相对忽视在岸金融市场开放。离岸金融市场主要为境内流向境外的人民币资产提供投融资渠道,但人民币回流却缺乏有效途径(丁一兵,2016)。长期以来国内资本账户尚未完全开放,境外投资者参与国内金融市场、外资持股境内金融机构仍有国家范围、额度和严格的比例限制。只注重离岸市场建设而忽视在岸金融市场开放阻碍了人民币形成境内外顺畅的循环机制(张明和王喆,2021)。

 

针对上述问题,从2015年下半年以来,中国政府在推动境外主体对人民币的真实需求方面已经有一些新的思路了。从2015年下半年开始,中国政府就开始调整资本账户开放的节奏和方向,加快了国内金融市场的开放步伐,但当时效果不甚显著。早期中国政府主要依靠在离岸市场上培养人民币的产品,培养境外投资者的需求,但在2017年之后转为大幅度开放在岸市场,直接向境外投资者开放在岸金融市场,来吸引他们长期持有人民币资产。
 

从2018年起,随着一系列支持金融开放政策措施的出台,人民币国际化在新周期的发展策略也逐渐清晰,可以概括为以“推动人民币计价的大宗商品期货交易+加快开放在岸金融市场+鼓励‘一带一路’沿线等区域的人民币使用”为核心的新“三位一体”策略(张明和李曦晨,2019)。新“三位一体”策略中对于离岸金融市场的发展有了新的替代思路,即加快在岸金融市场开放进程,形成在岸和离岸人民币市场的良性互动。在人民币国际化的新周期里,在岸金融市场加快开放主要表现在三个方面:

 

其一,加快向境外机构投资者开放国内股票市场与债券市场。重要表现是逐渐放宽并最终取消了境外投资者的额度限制。2019 年9月,正式取消QFII 和RQFII的额度限制,同时取消投资国家和地区限制。2020 年,提前取消证券、基金等金融机构外资持股比例限制。
 

其二,加快境内外股票、债券等金融市场的互联互通。2017年以来,沪港通、深港通、债券通等机制加快建立并不断完善。2021年2月,符合条件的上海科创板股票被纳入沪深港通股票范围。2021年9月,债券通“南向通”正式上线。境内外资本市场互联互通机制的推出和完善不仅有助于充裕国内资本市场资金,还有助于完善国内投资者的理念和行为。

 

其三,推进中国资产价格指数的国际化。一方面,中国A股和债市相继被纳入MSCI指数、彭博巴克莱全球综合指数等全球流行指数,提升了中国金融市场在国际市场的认可度。另一方面,随着中国资产价格指数的国际化,这将在中长期为中国资本市场带来可观的增量资金,吸引更多的海外投资者进入,提高机构投资者所占比重。

 

三、人民币离岸金融市场的发展前景与路径

 

目前中国拥有的比较高级的离岸金融市场较为稀缺,从这个角度来看,人民币离岸金融市场有着广阔的发展前景。未来,要从“区分在岸与离岸市场功能”、“统筹离岸人民币市场与RCEP、‘一带一路’建设”、“将国内自贸试验区统合起来开展离岸市场建设”三条路径来推动人民币离岸金融市场的发展。
 

(一)人民币离岸金融市场拥有广阔的发展前景
 

离岸金融市场一般指向非居民提供金融服务的金融市场,其通常设立在金融基础设施齐全、拥有完善法律规则,并且对离岸交易有税收政策优惠的国家。离岸金融市场一般可分为内外分离型、分离渗透型和内外一体型三种(避税港型不在本文的讨论之中),这三种类型的国内金融业务和离岸金融业务的混合程度不断提高,本国居民可参与的程度也不断增加。
 

根据上述定义和类型,依照投资限制的不同,离岸金融市场有以下四个层次的标准:标准一,本国投资者可以投资外国资产;标准二,外国投资者可以投资本国资产;标准三,外国投资者可以投资外国资产;标准四,本国投资者可以投资本国资产(因为在岸市场和离岸市场本币资产收益率可能不一样)。满足标准一和二的是比较初级的离岸金融市场,能满足标准三和四的是比较高级的离岸金融市场,同时满足以上四个标准的是相对而言发展程度非常高的离岸金融市场。用上述标准来衡量,目前中国所拥有的离岸金融市场中,真正满足这四个标准的离岸市场很少。
 

特别是位于境内的离岸金融市场,依然存在广阔的发展空间。以上海自贸区为例,设立于2013年8月的上海自贸区在成立伊始,就承担了上海国际金融中心建设的重任。在随后的发展进程中,上海自贸区不断完善国际金融中心的配套建设,为离岸金融发展奠定了坚实的基础。2021年4月23日,国家发布《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》,其中正式提出“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系,支持浦东在风险可控前提下,发展人民币离岸交易”,这不仅充分肯定了过去一段时间以上海自贸区为代表的境内离岸金融市场建设的成绩,也预示着接下来一段时间中国境内离岸金融市场建设即将进入发展的快车道。
 

当然,离岸金融市场存在广阔的发展空间并不意味着有着广阔的发展前景,还需要依托客观需求和政策支持。如前文所述,离岸市场发展前景广阔的重要基础,是未来中国的金融市场与资本账户开放仍将秉持审慎渐进策略。在此背景下,离岸金融市场的建设和发展已成为中国金融开放的长期需求,并逐步落实到中国政府的政策之中。
 

境内离岸金融市场的建设是下一步的重点,中国应该将其纳入金融开放的整体战略中进行统筹安排。一方面,要明确境内离岸金融市场的定位,将其定位在连接境内和境外的金融枢纽上,与位于境外的离岸金融中心形成互补。另一方面,要明确境内离岸金融市场的发展路径,在建设初期可以采用内外分离型,并在随后的发展中向“分离渗透型”逐渐过渡。
 

境内离岸金融市场的发展为在岸市场的开放提供了近距离的参考,使得国内金融机构逐步积累参与国际竞争的经验,并使中国金融监管部门逐步适应国际化监管环境,为中国建设高水平境内离岸金融市场和在岸金融市场的开放发挥着积极的作用。
 

(二)人民币离岸金融的发展路径

 

针对前文的分析,本文提出了下一步发展人民币离岸金融市场的三条思路。
 

1.区分在岸与离岸市场功能
 

区分在岸市场和离岸市场的功能非常重要。中国国内金融市场的发展起步较晚,在金融市场体制机制的建设上仍有不足。通过发展离岸金融市场,中国金融监管部门可以系统评估国内外对人民币汇率弹性和可兑换性的反应,并借此机会完善金融监管能力(张贤旺和秦凤鸣,2014)。

 

在岸市场上能满足的相应功能就通过在岸市场来满足。由于金融管制的存在,在岸金融市场要以服务实体经济为主,重点发展结算、借贷和贸易融资等业务,较少涉及人民币创新类业务。因此,在岸市场的创新发展因聚焦于风险可控的项目。一方面,应继续完善金融市场建设,为境外投资者参与在岸金融市场的投融资活动提供更广、更深、更富流动性的人民币计价金融产品。另一方面,应该继续推进金融市场开放,在在岸金融市场主推国际机构的参与。
 

离岸市场上要做一些在岸市场上做不了的业务。离岸市场有两方面的突出优势:其一,离岸市场对在岸市场金融监管的规避促进了金融创新,可以在离岸市场上开发一系列具有投资吸引力的人民币创新金融产品;其二,随着各国逐渐认识到离岸市场存在的逃税、洗钱等衍生风险,各国倾向于将离岸市场与在岸市场进行一定程度的隔绝,并在规模相对较小的离岸市场发展出了更加成熟的金融监管体系,这也使得在离岸市场上的金融创新更加易于监管(卢季诺和孟辰,2016)。因此,我们可以开放一些对于在岸市场风险比较高的业务到离岸市场上。如在在岸市场还没有放开的项目如货币市场工具、金融衍生品和跨境借贷等。因此,可以在相对隔离的离岸市场推动全面制度创新:包括开发金融新产品,如货币市场工具、跨境借贷等金融工具;逐步推出人民币类金融衍生产品,如债券期权期货、个股期权期货等人民币类金融衍生品;推动新服务模式,如为投资者提供跨境金融衍生品的交易平台;以及新体制机制的创新(张春,2020)。

 

通过在岸市场和离岸市场发展重点的区分。一方面,中国的金融机构和企业可以在有别于在岸市场的环境中使用人民币参与经营活动,积累国际金融业务经验(张贤旺和秦凤鸣,2014)。另一方面,离岸金融中心的建立还可以防范离岸金融市场内,特别是位于境内的离岸金融市场金融业务创新带来的金融风险传染,起到风险防火墙的作用(汪川和刘佳骏,2014)。值得注意的是,离岸人民币市场建设的最终目标是连通在岸市场与离岸市场,并进而推动人民币成为国际货币。通过离岸市场作为中介,可以逐步将境外投资者、企业和人才引入在岸市场,为在岸金融市场发展带来互补效应,进而促进在岸市场的发展。当然,这是一个多年渐进的过程。
 

2.统筹离岸人民币市场与RCEP、“一带一路”建设
 

近年来,“一带一路”建设为人民币的跨境流通、结算计价提供了历史性机遇和重要动力,2020 年末RCEP的签署也将为人民币国际化带来更广阔的发展空间。因此,要结合对外开放战略布局,将人民币离岸金融市场建设与RCEP、“一带一路”建设统筹起来。
 

一方面,要着力扩展人民币作为大宗商品贸易计价货币的功能。这两年中国有一些进步,在上海有了人民币计价的原油期货交易中心,并且发展成为全球第三大市场,但中国是很多大宗商品最重要的消费国,在大宗商品贸易的计价方面,中国有很多工作可以做。其一,对于中国存在技术与市场优势、出口替代性较低的行业,鼓励中资企业凭借定价权优势,在经营与交易中更多实用人民币。其二,充分发挥金融科技力量,推广新技术、新业态,探讨与沿线国家、机构电子支付、数字货币合作的可能性,降低沿线国家固有的货币惯性。其三,对于中国进口较多、需求较大,特别是大宗商品领域,建立完整的人民币计价、交易及风险管理链条,实现大宗商品交易市场开放与人民币国际化良性共进。其四,稳步推动中国大宗商品交易市场对外开放,支持境外投资者以多种方式参与人民币计价商品交易,鼓励外资经纪商协助提升国际影响力,打造沿线大宗商品实物集散(赵雪情,2020)。
 

另一方面,要设法培育境外主体针对人民币的真实需求,提高人民币需求的黏性。什么是真实需求和粘性需求,就是境外主体持有人民币资产或负债,并不是很在乎短期的套利,而是有更长期、更持续的需求。从人民币周边化、区域化到国际化的发展路径已经成为广泛共识,在中国周边国家培育人民币真实需求,具有良好的经贸往来和产业链基础,并能获得国家政策的有力支持。具体来说,在贸易层面,未来应继续拓展在跨境商品和服务贸易中结算计价的基础性需求,同时结合数字经济发展在跨境电商等新形式中增强人民币的使用和认可度;在投资层面,在周边以及“一带一路”国家的基础设施建设、产业园建设以及能源合作等存在巨大的投融资需求。在推动企业“走出去”在沿线地区进行对外直接投资的同时能够促进人民币使用,在亚投行、丝路基金、公私合营(PPP)等进行多样化融资的过程中也为人民币计价结算提供了良好契机;在金融基础设施方面,应进一步完善境外人民币结算清算网络,拓展金融基础设施建设的广度和深度,弥补金融基础设施欠发达地区短板,缓解由于基础设施落后对人民币使用的制约(张明和王喆,2021)。
 

3.将国内自贸试验区统合起来开展离岸市场建设
 

应考虑将境内离岸市场发展与深化自贸试验区建设相结合,并且将国内自贸区统合起来开展人民币离岸金融市场的建设。中国现已形成数量众多的自贸试验区,且各自贸试验区凭借其政策侧重形成了各自的相对优势和短板。例如,在离岸金融市场建设上,海南自贸区与上海自贸区、广东自贸区相比,在金融市场建设、金融产品开发、金融人才储备和机构参与者数量等方面具有相对劣势,但海南自贸区拥有探索“跨境资金自由流动便利”的政策优势,能够创新场外衍生品、REITs这些其他地区没有的融资类产品。因此,需要考虑各自贸试验区的相对优势和短板。
 

那么如何发挥优势,化解短板?笔者认为,要把中国有条件的自贸试验区统合起来。例如,综合统筹上海自贸区、海南自贸区和广东自贸区的离岸金融市场建设,着力构建一体化离岸市场,杜绝各自为战和重复建设。具体建议为:“统一布局,分开实验,市场联动,资源共享”。“统一布局”,指的是在境内发展离岸金融市场,需要统筹考虑要建立哪些子市场,充分考虑各个市场的优势,并且要考虑各个子市场之间的互联互通;“分开实验”,指的是在不同区域推进不同类型离岸金融市场的建设;“市场联动”,指的是不同区域和不同类型的离岸市场,需要有机联动起来,从而避免重复建设和资源浪费;“资源共享”,指的是利用境内离岸金融市场的管道互通,促进机构、人才、产品和市场的共享。若能够达到这四个方面,那么就有望在中国心腹地带成体系的建立起既富有效率和竞争力,同时风险可控的离岸金融市场。

 

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