主持 | 钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾 | 张明  中国社科院金融研究所副所长

        徐高  中银国际证券首席经济学家

来源 |《中国外汇》2022年第13期

2022年年初以来，通胀此起彼伏不断蔓延，不仅发达国家受到通胀困扰，发展中国家也未能置身事外。世界银行新近的研究指出，全球应警惕经济衰退的风险，也应提防西方经济重新跌落到20世纪70年代的滞胀之虞。美国财政部长耶伦也在公开场合表示，她可能误判了通胀的严重性。目前主要国际组织纷纷大幅下调对2022年世界经济增长预期，同时强调通胀问题。接下来，世界经济即将面临衰退还是滞涨？ 

钟伟：自去年下半年以来，全球经济遭遇的疫情影响有所收敛，而扩张性宏观政策效果强化。因此人们对2022年经济修复有所期待。但随着美联储宽松政策的退出，以及一系列经济或非经济事件的冲击，经济修复阴云密布。近期，世界银行、国际货币基金组织等纷纷大幅调低了世界经济增长预期，不少机构和学者甚至担心2023年或出现经济衰退，两位如何看待这轮经济修复由喜向忧的转折？

张明：当前全球经济面临三重不确定性。不确定性之一是新冠肺炎疫情的全球演进路径。迄今为止，疫情的持续长度屡屡打破市场预期，对全球经济增长与供应链的扰动仍在继续。不确定性之二是美联储货币政策紧缩带来的不确定性。由于此前美国国内学术界与政策制定界对本轮通货膨胀压力存在系统性低估，造成美联储停止量化宽松、加息、缩表的时机严重滞后，进而加息与缩表的节奏与幅度可能显著拉大。我们可能迎来自上世纪90年代初期以来最快速的一次货币政策收缩。不确定性之三是全球大宗商品走势的不确定性，而俄乌冲突的爆发与持续恰恰是放大这一不确定性的关键性因素。目前来看，大宗商品价格在高位盘整已成定局，甚至不排除继续向上走的可能性，这将会加剧全球通货膨胀水平。
徐高：最近两年，全球经济已从新冠肺炎疫情的冲击中明显复苏。此轮复苏中既有疫情减弱的贡献，也有全球需求面强刺激政策的功劳。疫情暴发之后，西方发达国家均采取了极度宽松的货币和财政政策来稳定居民收入和刺激需求。因此，尽管全球供给早已从疫情的冲击中恢复，但由于需求面扩张得更快，所以最终形成了需求拉动型的通胀。以美国为例，目前美国的工业产出比疫情之前水平高出了4%，但美国当前零售规模已比疫情前高出了28%，扩张幅度远超工业产出。供需缺口的拉大带来了显著的通胀压力。面对这种需求拉动型的高通胀，货币政策需要收紧来给需求降温。而这会让需求这个此轮经济复苏的火车头熄火，让经济景气掉头向下。可以说，疫情之后的这轮全球经济复苏已经接近尾声，未来经济衰退的风险不小。
 

钟伟：经济修复放缓的同时，通胀问题愈演愈烈。美国民众对通胀明显不满，对拜登政府的不满意度也在上升。除美国通胀几乎是40年来新高之外，不少欧洲国家通胀也处于1990年来的高位。拉美和南亚经济体也受通胀困扰。一些学者较为乐观，认为通胀已在强弩之末；另一些学者则悲观地指出，西方官员们对高通胀几乎已束手无策。两位如何看待近期通胀走势？

张明：造成本轮通货膨胀的原因，既有短期性因素，也有中长期因素，还有期限不确定的因素，因此要判断未来通胀走势是相当困难的。从短期来看，以美国为代表的发达国家的财政刺激以给中低收入家庭直接发钱为主，造成了消费复苏快于生产的格局，加剧了供求失衡的格局。从中长期因素来看，其一，全球开始强调应对气候变化和减碳，这会导致传统能源产能下降，但新能源供给又不能完全跟上，这会加剧能源价格上涨；其二，以中美经贸摩擦为代表的全球贸易摩擦上行，关税上升也会抬高进口品的国内价格。从不确定因素来看，俄乌冲突何时结束、是否会进一步扩展升级，存在较大不确定性。考虑到俄罗斯几乎出口所有类型的大宗商品（尤其是能源），而乌克兰是最重要的粮食出口国之一，如果俄乌冲突不结束，能源与粮食价格的高位盘整格局就难以终结。综上所述，我的判断是，全球通胀不会回到1970年代那样两位数的通胀水平，但可能由过去20年3%—4%的通胀水平上升至6%—7%左右甚至更高一点的通胀水平。
徐高：近期通胀虽高，但并非无药可救。此轮通胀的主要原因在需求而非供给。事实上，全球供应链早已从疫情的冲击中恢复，俄乌冲突给全球通胀带来的压力也有限。面对需求拉动型的通胀，货币政策不会束手无策——只要货币收得够紧，总能把需求给冷却下来，把通胀给压下来。当然，货币紧缩必然也会打压经济增长和就业。因此，在面对通胀时，决策者要在通胀和经济增长等诸多目标间权衡。从美联储近期的表态和行为来看，其抗通胀的决心还是很大的。而近期美联储激进的加息和缩表也已经让美国的通胀预期有所降低。但另一方面，也不能预期通胀在没有政策干预的情况下能自行消退。通胀终将随货币政策的收紧而得到控制，但通胀回落的速率取决于货币政策收紧的速度。
 

钟伟：通胀究竟因何而起？众说纷纭，有的认为，全球治理碎片化之后，国际产业链供应链承压，降低了全球资源配置效率，通胀潜伏已久，只是借一些地缘冲突或疫情而显性化。有的认为，一些西方央行持续的超宽松政策，及其迟迟未能退出，引发了通胀。有的认为，一些重要的油气储量和生产国不断被美国踢出国际能源体系，谷物等则因地缘冲突和成本高企而上涨，是通胀主因。在两位看来，究竟缘何导致了这轮全球通胀浪潮？

张明：关于本轮全球通胀的短期、中长期与外部冲击等因素，我已经在前面的问题回答中详细进行了介绍。从更深层次的角度来看，的确，过去20年的全球较高增长、较低通胀的大稳健时代（the Great Moderation Era），主要应归功于20世纪80年代开始滥觞的全球化。自由贸易的扩展与全球生产网络的构建，导致资源在全球范围内的优化配置，产品间贸易与产品内贸易均迅猛增长，这是全球低通胀的最根本原因。然而，自2008年全球金融危机爆发以来，各国内部收入分配失衡显著恶化，政客们纷纷将这一现象归咎于全球化，造成孤立主义、单边主义与贸易保护主义逐渐抬头，2018年中美经贸摩擦的爆发就是明证。2020年新冠肺炎疫情暴发后，各国开始追求产业链供应链的安全，全球产业链开始出现区域化、本地化的趋势，这意味着全球化面临着被区域化割裂的风险。全球化的退潮与区域化割裂的上升，是本轮全球通货膨胀率趋势性上升的更加根本、更深层次的原因。
徐高：此轮通胀主要是需求拉动型的通胀，需求的过度扩张是通胀的主因。俄乌冲突虽然也收紧了能源和部分大宗商品的供给瓶颈，从而进一步提升了通胀压力，但这些供给面的冲击只是次要因素。一个证据是此轮全球通胀其实在俄乌冲突爆发之前的2021年就已经形成。另一个证据则是美国目前居高不下的制造业产能利用率。如果通胀来于供给面，应该看到制造业产能利用率伴随着高通胀而显著下滑，而非现在这样处在近十年来的高位。所以，需求面、而非供给面才是此轮全球通胀的主因。
 

钟伟：通胀也罢衰退也罢，人们日益担心这些经济风险的蔓延外溢。西方增长放缓会否导致新兴经济体也表现低迷？通胀高企是否会推动一些重债穷国更举步维艰？西方宏观政策由放到收，会否导致发展中经济体资本外流和金融动荡？人们如何避免世界银行警告的20世纪70年代滞胀风险？

张明：我很担心未来一段时间新兴市场与发展中国家的境况。一方面，美联储的陡峭加息路径将会导致美国长期利率快速攀升，这会加剧新兴市场与发展中国家的资本外流与本币贬值压力，部分面临持续经常账户赤字、本币汇率高估与高企外债负担的国家甚至可能由此爆发金融危机甚至经济危机。另一方面，全球能源与粮食价格上涨可能给对这些产品进口依赖度较高的发展中国家，尤其是非洲的重债穷国造成极大压力，部分民众的生计都可能遭遇威胁。客观而言，一国要解决滞胀问题是非常困难的。
徐高：美国是全球贸易市场中最大的需求方。美国需求在疫情后显著扩张，带动世界各个出口国出口明显好转。因此，在美国需求扩张因货币政策收紧而减速时，世界各国都会通过贸易渠道感受到寒意。此外，美国货币政策收紧还会引发全球资本向美国回流。因此，新兴市场国家有可能面临出口走弱和资本外流的双重压力。那些外债较多的国家甚至可能因此而陷入动荡和危机。不过，因为当前全球面临的主要是需求拉动型的通胀，所以全球陷入滞胀的风险不大。
 

钟伟：近些年来，中国经济和西方经济周期的不同步性，以及相应的宏观政策不同步性有所显现。当下中国的消费者物价指数（CPI）仍相当温和，生产者物价指数（PPI）受输入性因素影响也在高位。中美之间的货币政策差异性在拉大，中美资本市场表现也显示了这种差异性。在两位看来，滞胀是否构成中国应该予以警惕的挑战？或者中国有其自身更应关注的经济挑战？

张明：当前中国经济增长仍面临需求收缩、供给冲击与预期转弱的三重冲击，真实增长压力较大。作为一个开放型大国经济体，中国宏观政策仍应聚焦国内根本性矛盾。因此，当前无论财政政策还是货币政策都应继续放松，只有这样做才能真正稳住经济大盘。当然，在美国长期利率上升的背景下，国内利率水平的稳中有降，可能会加剧人民币兑美元汇率的维稳压力。最后值得一提的是，当前猪肉价格已经触底反转，在全球粮食价格快速上涨的背景下，CPI同比增速可能从今年年底开始显著上升。因此，未来两个季度将是较好的时间窗口。一旦未来通胀快速反弹，货币政策就面临更多的掣肘因素了。
徐高：在西方国家需求过度扩张的同时，我国面临着需求收缩的压力。正因为需求扩张幅度不及西方国家，所以我国通胀压力也明显较低。另一方面，我国在供给面所受的冲击也已明显走低。2021年国内的限产政策今年已经显著放松，今年这轮疫情的冲击也在逐步缓和。所以，我国滞胀的风险比较低。当前我国最需要注意的是房地产行业的下行风险。如果地产行业的情况未能进一步改善，将给我国经济增长带来更大下行压力，也会给国内物价带来通缩压力。
 

 钟伟：谢谢两位的参与。张所长指出，世界经济衰退风险不小，全球通胀可能抬升至6%—7%的水平，但类似上世纪70年代的滞胀不太会重演。徐博士认为，通胀主要是需求端引起的，尤其是美国的需求，因此可控制性较强。张所长强调了下半年利用好政策宽松窗口期的重要性，徐博士则强调了楼市维稳的重要性。