注：本文发表于《财政研究》，2022年第6期。转载请务必注明出处。为节约篇幅，本文省去了实证研究的章节、大量脚注与参考文献。全文请参见中国知网。

内容提要：本文将2015—2020年商业银行同业存单数据与31个省区（直辖市）及70个大中城市地方政府法定（显性）债务信息进行匹配，探索了地方政府债务扩张对银行同业存单信用利差的外溢效应，开展了债务结构、地区与银行所有制异质性分析，并考察了地方政府债务置换、房地产调控的相关影响。研究发现：第一，地市级地方政府债务扩张在一定程度上扩大了银行信用利差；第二，地方政府债务扩张的外溢效应在债务结构与银行所有制层面具有显著的异质性；第三，地方政府债务置换缓释了潜在风险向金融部门传导，而严格的住房调控易使地方政府债务扩张的风险显性化。鉴于此，中国在制度设计与政策安排方面应秉持差异化原则，切断地方政府举债转化为财政风险外溢的可能渠道，加强发债信息的完整披露，商业银行尤其是城商行应完善资产甄别及风控管理。

关键词：地方政府债务  同业存单  信用利差 外溢效应  债务结构

一、引言

自1994年颁布《预算法》后，地方政府举债行为受到严格限制，地方政府既无法在预算中列赤字，除法律和国务院另有规定外，也不得发行地方政府债券。此后中央政府曾采取“国债转贷”的方式弥补地方财力不足；2009年财政部《关于印发〈2009年地方政府债券预算管理办法〉的通知》（财预〔2009〕21号）初步确立了地方政府债券的发行框架；之后地方政府债券又历经财政部“代发代还”、“自发代还”试点和“自发自还”试点等阶段。

2014年8月通过的《预算法》修正案赋予了省级地方政府及计划单列市发行地方政府债券的权利；同年10月印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）尝试理顺地方政府债券融资机制。自2015年新《预算法》正式实施以来，地方政府被赋予直接发行债券的法定权利，且不能通过地方融资平台或企业等渠道进行举债，这意味着从政策导向上看，2015年后地方政府债务应是以债券形式存在的法定债务，新增的地方融资平台债务及其他各类隐性债务依法不再属于地方政府债务。自2015年起，新预算法口径下的地方政府债务呈现扩张趋势。财政部数据显示，2015—2020年，地方政府债务余额从14.76万亿元增长到25.66万亿元；同时，地方政府专项债务余额稳步上升并超过一般债务余额，2015年末地方政府专项债务余额约为一般债务余额的近60%，截至2020年末，专项债务余额已经超过一般债务余额。

地方政府债务问题错综复杂，体现了财政与金融风险的相互传染与相互溢出。党的十九大报告把“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首。在此背景之下，考虑到2020年地方政府债务率已经达93.6%，地方政府法定债务的潜在风险不容小觑。并且，迄今为止，地方政府债券的投资者结构依然单一、债务集中度过高，截至2021年末商业银行持有地方政府债券占比接近83.6%。

商业银行长期具有持有地方政府债券的强烈动机：一方面，在安全资产匮乏的情况下，相比于企业贷款，地方政府债务拥有更高的信用评级并附加地方政府担保，尤其是专项债同时具有显著高于无风险收益率的预期回报，通常成为商业银行降低不良资产比重、提高资本充足率、缓释或降低信用风险的有效工具；另一方面，商业银行对顺周期性地方政府债务的大量认购，使债务集中度过高，债务风险容易集聚于银行体系，进而可能通过银行资产负债表转化为潜在的金融风险，换言之，商业银行可能成为风险传播的载体。不仅如此，地方政府长期依赖土地出让金收入，其举债行为又与该地区房价波动密切相关，加之商业银行拥有大量涉房贷款，因此银行资产负债表渠道有可能成为地方政府债务与商业银行风险传染与互溢的直接途径。

信用评级调整是商业银行金融风险变化的先行指标。在信息不对称条件下，信用利差可以优先于信用评级，起到信息发现的信号作用；现实中债券信用评级是中国监管政策在发行过程、投资门槛和资本计提等方面的重要依据。多项研究也表明，国内债券市场的信用评级体系对债券的信用利差及发行利率有显著影响，并且理论上信用评级与信用利差存在负相关关系。鉴于此，从信用利差角度研究地方政府债务扩张的潜在风险是否将外溢到银行部门、探索各地区各类型商业银行风险承担水平，成为本文的聚焦重点。

需要指出的是，本文研究对象中的“地方政府债务”指2015年起施行的新《预算法》中规定的地方政府债务，也即地方政府在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券筹措的债务，通常也被称为地方政府显性（法定）债务。本文剩余部分结构安排如下：第二部分为文献回顾与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为数据来源与描述性统计；第五部分为实证结果分析；第六部分为稳健性检验；最后部分为结论与政策启示。

二、文献回顾和研究假设

（一）文献回顾

为深入把握地方政府债务扩张与商业银行债券信用利差的关联，本文将从地方政府债务可持续性、地方政府债务与金融部门风险互溢、商业银行信用评级与信用利差的关系三个角度对相关文献展开梳理。

1.地方政府债务可持续性

近年来，社会各界围绕政府债务可持续性问题展开了诸多讨论。IMF（2002）认为，在给定融资成本且未出现“重大调整”时，如果政府债务满足“可清偿性”条件，则是可持续的；其中可清偿性是指，当前债务不超过未来收入减去非利息支出后的现值（戎梅和王永中，2015）。Arrow等（2004）认为，债务可持续意味着政府的财富净值（收益现值与债务之差）至少应当处于非显著增长的状态；根据现值借款约束模型（Present-Value Government Borrowing Constraint，PVGBC），既有的政府借款约束应当保证债务规模在时间序列上的平稳。欧洲央行（ECB）（2012）将政府债务可持续性理解为政府在中长期内应有足够偿付债务的能力，在短期内应有足够的流动性。与上述对债务可持续性的静态规则相比，Blanchard（2021）指出低利率环境常态化使财政政策框架发生重构，实际利率低于经济增长率的前提改变了政府债务可持续性的涵义，债务可持续不应简单划定红线，如果债务尚未处于激增状态，应使最低财政收支余额成为偿债能力的函数，而并非债务率的函数，并在货币政策利率受到有效下限约束下允许偏离这一界限；而如果债务处于激增状态，则需对政府维持债务可持续的意愿和能力（政府公信力、债务调整规模、到期日、最初税收水平）进行评估。

从政府债务率动态评估视角来看，地方政府债务扩张应与地方政府一般预算收入和政府性基金预算收入财力相适应；从市场角度来看，地方政府法定债务，无论在规模上还是来源上都更为清晰，而且金融属性更容易且逐渐得到市场认可（王泽彩和徐军伟，2020）。2015—2019年间，随着此前地方政府存量表外债务被置换为地方政府债券（周世愚，2021）、近年来发债成为地方政府外部筹集资金的主要渠道（毛捷和徐军伟，2019），地方政府债务扩张对地方金融市场产生重要外溢影响。因此，考量地方政府债务的可持续性可聚焦于法定（显性）地方政府债务，这为本文后续研究奠定了理论与现实基础。

2.地方政府债务与金融部门风险互溢

中国金融体制中显性金融集权与隐性金融分权并存（洪正和胡勇锋，2017），隐性金融分权外生于债务治理框架，一定程度上加深了金融机构与地方政府利益关联（周世愚，2021）。孙希芳和王晨晨（2020）认为在财政压力和财政约束下，地方政府将加强对金融体系的行政性干预，促使地区信贷规模增加。在财政压力下，部分地方政府甚至以“指导投标”“商定利率”等非市场化形式介入了地方政府债务的承销和定价过程（王志刚和黎恩银，2021），或引导商业银行的信贷决策及信贷资源配置。隐性金融分权及内生的隐性担保弱化了市场机制对地方政府债务的约束，为地方政府债务风险积聚提供了可能（周世愚，2021）。例如，地方政府专项债券信用评级普遍为AAA级，这意味着专项债发行利率无法反映债券固有的信用利差。现行的财政分权与金融分权存在复杂的交互关系，最直接后果就是财政风险与金融风险的相互传染（何德旭和苗文龙，2021）。

地方政府债务与商业银行的风险互溢是财政风险与金融风险相互传染的重要体现。迄今为止，地方政府债券的投资者结构依然单一，由于商业银行是地方政府债务最大份额持有者，地方政府债务集中度较高，银行由此成为风险的潜在载体（毛锐等，2018），这在一定程度上导致了财政政策的货币化以及金融政策的财政化，体现了财政与金融风险的相互溢出（李扬，2021）。地方政府债务的过度扩张将导致商业银行在资产结构上对债券和信贷配置进行调整，对实体信贷资源可能产生显著的挤出效应（张晓斌，2016）。此外，地方政府债务风险并非局限于单个部门内，由于地方政府持续存在的融资需求和银行等金融机构在地方政府债务融资中的深度参与，地方政府债务与金融部门两者会存在持久的交互影响（赵全厚和许静，2022）。
 

3.商业银行信用评级与信用利差的关系

在信息不对称下，信用评级可以起到信息发现的信号作用（Kisgen，2006；Hilscher和Wilson，2016；刘士达等，2018），这是因为信用评级为投资者提供额外的风险信息，增强了市场对债券发行人的约束。不过在信用评级“发行人付费”模式下，评级机构利益冲突问题（张明等，2021）及发行人的“评级选购”（彭立志和倪鹏，2018）会使得评级偏离证券本身风险，增加市场脆弱性。尤其在市场不发达的情况下，债券信用评级普遍“偏高”甚至“趋同”，由此信用评级的功能也将弱化（何平和金梦，2010）。

信用利差反映了市场对债券信用风险的定价。如果市场有效，信用利差反映的信息应与信用评级保持一致。Hickman（1958）的统计显示，债券信用评级越高，信用利差越低。信用利差既是投资者的风险溢价，也是债券发行人融资成本的重要部分。高信用评级的公司融资成本更低（Jewell和Livingston，1998），意味着其隐含债务的信用利差更低。然而仅靠信用评级预测债务的信用风险是不够的（Campell和Taksler，2003）。例如，寇宗来等（2015）发现，国内信用评级中的“评级膨胀”不会真正降低企业的发债成本。钟辉勇等（2016）发现，在评级市场“发行人付费”模式下，评级机构与发行人的合谋导致债券评级无法真实反映其违约风险。尽管银行间市场中期票据的债券评级与信用利差也呈负相关关系，但信用利差的调整更为敏感（李合怡和贝政新，2014）。而且国内债券市场信用评级体系对债券信用利差有显著影响，信用评级与信用利差持续呈现负相关关系（何平和金梦，2010；王安兴等，2012；沈洪波和廖冠民，2014；许友传，2017；林晚发和陈晓雨，2018；Livingston等，2018），这为本文进一步沿着信用利差进行信用评级研究提供了事实依据。

回顾以上文献，不难发现，在现有研究基础上开展地方政府债务与银行金融风险溢出效应的定量研究，尤其是进行财政风险对金融部门溢出机制的探讨是必要的。鉴于中国极少爆发银行业信用危机事件或流动性危机事件，而研究地方政府债务扩张与商业银行债券信用评级或信用利差之间的关联，是理解地方政府债务与商业银行的风险互溢的关键纽带。尽管信用利差与信用评级长期呈现显著的负相关关系，但由于中国商业银行债券的信用评级多集中在AA以上，低级别、高风险评级债券极为有限，因此讨论地方政府债务扩张与银行债券信用利差的关联似乎更加精确。

综上所述，本文探讨地方政府债务扩张是否将扩大商业银行信用利差进而降低信用评级，主要贡献包括以下方面：其一是构建了70个大中城市层面的地方政府债务负担率指标，为未来研究提供有效参考；其二是实证层面上检验了地方政府债务扩张是否增加商业银行潜在信用风险，控制了同业存单、货币政策与金融市场相关变量后，从宏观层面上揭示了影响同业存单信用利差的“财政端”新驱动因素，开展了债务结构、地区、银行所有制的异质性探讨，检验了中国商业银行债券信用利差是否具有信息发现功能；其三是通过政策视角，探讨债务置换与房价调控是否间接弱化地方政府债务扩张的风险对商业银行风险的传导作用。

（二）研究假设

截至2021年末，在中国地方政府债券投资者结构中，商业银行占比为83.6%，是地方政府债券的主要购买者。在商业银行债券中，作为短期金融债的同业存单占据绝大比重，在银行流动性短缺、资产期限错配的背景下，近年来同业存单具有期限拉长、结构变陡的新特征，这就导致同业存单承担了一定程度的风险溢价；同时，同业存单发行主体主要集中在股份制银行和中小城商行间，在本文搜集到的同业存单样本中，约三成发生过信用评级调整，具有一定的代表性。地方政府债务扩张将通过信息渠道，对商业银行产生外溢效应，当地方政府债务逐步超出综合财力、并持续扩张时，将导致市场风险预期提升，使得银行调整风险资产权重，挤压商业银行对私人部门的授信行为，恶化银行的资产负债表结构，造成政府部门财政风险向银行部门金融风险的外溢，这也将直接驱动商业银行同业存单信用利差发生调整，导致商业银行发行新同业存单信用利差与信用评级变动。通常而言，地方政府债务扩张速度越快，信用利差越大，风险溢价越大。因此，本文提出假设1：

H1：地方政府债务扩张速度越快，商业银行同业存单信用利差越高。

蒋贤锋和Packer（2017）通过对比中国和国际评级机构，提出国内评级机构评级结果高于国际评级机构6个等级的观点，并且认为中国国内投资者投资门槛通常在AA-级以上。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（银监会令〔2005〕3号）、《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》（银监发〔2009〕116号）都以AA-为资本计提门槛。因此，在AA-及以上的同业存单中，信用评级的信息发现功能似乎更有效，同业存单的发行定价与评级机制更为畅通，地方政府债务的外溢效应越容易显现，本文提出假设2：

H2：在AA-级及以上债券中，地方政府债务扩张对商业银行信用利差扩大的作用更强。

祝继高等（2020）指出地方政府的财政压力将直接影响到商业银行信贷资源的配置结构，地方政府的财政压力越大，地方政府举债意愿越强，地方所属金融机构投向地方国有经济部门的贷款比率就会越高，进而会积累更高的潜在信用风险。部分研究（例如，汪莉和陈诗一，2015；钟辉勇等，2016）结果表明，经济实力、财力较强的地方政府同时拥有较强的救助能力，能够有效化解地方政府债务潜在风险。张甜和曹廷求（2022）对城市商业银行的研究显示，地方财政压力及风险越大的地区，银行中长期贷款投放业务占比越高，且其中的同业负债业务比率也越高，进而银行的流动性风险也越大。由于地区间财力的差异、商业银行间所有制性质的差异，东部经济发达地区银行、国有银行或股份制银行更易获得财政担保，发行债券更易获得较高信用评级，存在一定程度的“评级选购”现象；同时，各地方政府财政政策空间与各商业银行风险化解能力也存在显著差异。因此，本文提出假设3：

H3：地方政府债务扩张对同业存单信用利差的扩大作用存在着地区间与银行所有制间的异质性。

张晓斌（2016）通过构建地方政府债务置换的分析框架，发现地方政府债务置换过程中，商业银行资产负债表将出现重构，商业银行的信贷风险将逐步降低。最后，考虑到部分地方政府自身处置债务的能力有限，部分年份发生过较大程度的债务重组和债务置换，这将降低地方政府债务扩张的潜在风险外溢。同时，当该年份出台严格的房地产调控政策时，房价下降将降低地方政府土地出让金收入，造成较大的收支压力，降低政府偿债能力，增加潜在财政风险；另一方面住房调控政策本身能够降低银行涉房贷款增长速度，缓释银行信用风险。以上因素均将影响地方政府债务变动对商业银行风险的传导。因此，本文提出假设4：

H4：频繁进行地方政府债务置换或重组的年份、房地产调控政策均将影响地方政府债务扩张对同业存单信用利差的作用。

三、研究设计

四、数据来源与描述性统计

五、主要回归结果分析

六、稳健性检验

七、结论与政策启示

鉴于商业银行是地方政府债务份额最大持有者，地方政府债务扩张一定程度上会影响商业银行信用利差。本文将手工收集整理的商业银行同业存单数据与省市级地方政府债务数据相匹配，探索了地方政府债务扩张是否扩大商业银行的信用利差，并开展了住房调控、地方政府债务置换等政策层面及债务结构、银行所有制、地区异质性的探讨。研究发现：

第一，地市级政府债务扩张一定程度上扩大了银行信用利差；

第二，地方政府债务扩张的风险外溢效应在债务结构与银行所有制层面具有显著的异质性；

第三，地方政府债务置换缓释了潜在风险向金融部门传导，而严格的住房调控易使地方政府债务外溢风险显性化。

根据研究结果，本文认为应积极甄别债务类型，在制度设计和政策安排上应秉持差异化原则，切断地方政府举债转化为财政风险外溢的可能渠道。

一是加强地方政府部门与商业银行体系的相互配合与协调，必要时可开展以中央政府统筹进行的债务重组及地方政府与商业银行体系相配合的债务置换，以便于有序缓释地方政府存量债务风险，为地方政府债券市场的稳健发展创造稳定的金融环境。

二是避免债务利率的过快上升，较低的利率可以缓释还本付息压力，能够在一定程度上增强地方政府债务的可持续性、扩大财政政策空间。

三是完善地方发债信息披露、畅通不同层级地方政府的信息共享，对于地方政府一般债务的用途、期限结构应完整列示，优化地方政府债务信用评级的信息发现功能。尤其应当在制度层面进一步引导评级机构做实做细专项债的信用评级工作，使一般债与专项债的评级结果更有区分度，更能反映出专项债真实的项目风险溢价。

四是商业银行应更加注重甄别不同债务的潜在风险，防范在隐性金融分权引致的弱信用约束环境下，非市场化的机制进一步触发地方政府债务风险与金融风险的联动性和传染性.