注：本文发表于《财经》杂志，2022年8月21日，转载请务必注明出处。文中配图摄于四川甘孜卡萨湖。

近期，美国国债在全球范围内面临“抛售潮”。自俄乌冲突爆发后，先是俄罗斯央行迅速清仓美国国债，并大规模买入黄金。随后，比利时、瑞士、巴西等国家也在今年上半年加入了减持队伍。

美国财政部的国际资本统计（TIC）数据库显示，截至今年6月底，中国投资者的美国国债持有额为9677亿美元，其中包括9655亿美元的长期国债及22亿美元的短期国债。与去年12月底的1.06万亿美元相比，仅仅六个月内，中国投资者的美国国债持有额就减少了1000亿美元左右，以至于市场上开始流行“中国政府大规模减持美国国债”的观点。

近期中国投资者是否真正在大规模抛售美国国债？美国国债持有额短期内锐减的真正原因是什么？

在美国财政部的TIC数据库中，中国投资者持有美国国债金额系存量数据。然而，该数据库也提供主要投资国当月买入长期国债金额与卖出长期国债金额的流量数据。依据简单的会计逻辑，某国美国国债当月持有额与上月持有额之差应该与当月净买入美国国债额相等。然而，存量数据变动还反映了由于资产价格变动和汇率变动引起的估值效应，以及统计上的误差与遗漏。因此，实际中当期存量和上期存量之差与当期流量之间往往存在显著差异。

TIC数据显示，去年12月底至今年6月底，中国投资者美国长期国债净卖出金额为209亿美元。但在账面上，同期内中国投资者美国长期国债持有额却减少了1000亿美元，这就意味着，800亿美元左右的存流量缺口即为估值效应及误差与遗漏所致。

估值效应可划分为由汇率变动导致的估值效应以及由资产价格波动导致的估值效应，且前者通常显著大于后者。由于美国国债始终以美元计价，不涉及不同币种之间汇率转化，因此不用考虑汇率引发的估值效应。这意味着800亿美元的负缺口主要是由资产价格损益及统计误差与遗漏所致。

自今年年初俄乌冲突爆发以来，美国国债市场经历了历史上少有的剧烈震荡。为遏制居高不下的通胀，美联储不断加大加息幅度。一方面，美联储加息导致美债收益率持续走高而美债市场价格持续下降。另一方面，国债市场的剧烈波动导致美国长期国债与短期国债的收益率迅速收窄。

假定中国投资者持有的美国长期国债以10年期为主，那么我们可以直接计算这笔美债从今年1月初到6月底的资产价格损益。美国10年期国债价格月度数据从今年1月的128.5下跌至今年6月的116，下跌幅度为约9.7%。这就意味着，如果在中国投资者美债持有量不变的情况下，今年前6个月仅因资产价格估值效应损失就发生了账面损失约1000亿美元，这与800亿美元的负缺口较为接近。

不过，由于TIC数据库仅披露了美国长期债券的交易数据（流量数据），美国短期国债交易情况只能通过推算得出。中国投资者在去年12月末持有美国短期国债42.05亿美元，而在今年6月末持有美国短期国债22.31亿美元，账面上减少了19.74亿美元。如果我们将2年期美国国债作为中国投资者持有美国短期国债的主要品种，那么从今年1月初到今年6月底，美国2年期国债价格由108.6下降至104.3，下跌约4%，大约为1.68亿美元的负估值效应。这表明今年前六个月中国减持美国短期国债金额约为18.06亿美元。将长期国债与短期国债减持金额加总，中国在今年上半年名义上可能减持美国国债227亿美元左右，减持比例在2%上下，并未像市场传言的那样出现大规模抛售的局面。

从月度数据来看，今年上半年各月份，中国投资者对美国长期国债的净买入量呈现正负交替的局面。例如，在今年的3月份与5月份，中国净抛售美国长期国债270亿美元、151亿美元。而在今年的1月份与4月份，中国净买入美国长期国债194亿美元、85亿美元。

另一个有意思的现象是，中国投资者在显著减持美国长期国债的月份，恰好在显著增持美国联邦机构债。考虑到美国联邦机构债的风险溢价略高于美国长期国债，在美国国债价格明显下跌的月份，收益率稍高而安全系数不低的机构债构成了美国长期国债事实上的替代品。从这一角度来看，中国实际减持美国总体债券的规模甚至不到200亿美元。

此外值得一提的是，考虑到中国外汇储备的多币种、多资产结构，以及今年上半年美元兑欧元、日元显著升值，中国外汇储备面临的负向估值效应无疑要大得多。

综上所述，今年上半年中国投资者持有美国国债规模的下降主要是由估值效应所致（可以解释五分之四），而非中国投资者在主动抛售美国国债（仅能解释五分之一）。

事实上，笔者团队一直认为，主动大规模抛售美债是极其危险的行为，可能将中美在贸易领域的摩擦扩大至金融领域，从而导致美国大面积金融制裁情景的出现。然而，俄乌冲突爆发后美国及其盟国冻结俄罗斯外汇储备的现实，也意味着中国政府必须更加积极地实现外汇储备的多元化。
 

因此，笔者建议中国政府积极推动中国对外投资布局多元化，寻找并加速开拓第三方国家市场，在保留适当资本管制的前提下，逐渐放松对国内企业和居民投资海外金融市场的限制，积极加速推动数字货币实验与人民币国际化，逐渐降低中国的外汇储备规模并提高私人部门的海外投资规模。

（刘瑶为中国社科院财经战略研究院助理研究员、国家金融与发展实验室研究员；张明为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）