注：本文为《中国外汇》杂志2022年第17期之圆桌讨论，转载请务必注明出处。文中配图摄于四川江油青莲诗歌小镇。

主持 | 钟伟  《中国外汇》副主编

嘉宾 | 张明   中国社科院金融研究所副所长

嘉宾 | 明明   中信证券首席经济学家

来源 | 《中国外汇》2022年第17期

尽管全球通胀的抬头始于2021年初，但受到广泛关注则在今年。随着美国民众对物价高涨的日益不满，美联储走上了加息之路。主要西方经济体的通胀目前普遍在8%以上，一些发展中国家则更饱受能源和粮食涨价之苦。部分新兴经济体因通胀和汇率问题，甚至导致了社会经济动荡。当下美国经济已有技术性衰退迹象，政府则通过了抗击通胀的相应法案，通胀在高位略有回落。那么，美国通胀是否已经见顶？接下来全球通胀又会何去何从？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。新冠肺炎疫情大流行以来，全球经济运行受到很大冲击，其中尤以供应链和就业问题较为突出。相应地，宏观刺激政策也不断涌现，其中尤以美国流动性异常宽松为引领。拜登政府执政之初，优先目标是经济修复，而非通胀。到了今年，通胀问题则成为拜登政府改善支持率的首要任务，美联储应对通胀也从按兵不动转为明显鹰派。但通胀已是一个全球性问题，世界银行曾警告防范类似20世纪70和80年代的滞胀风险。在两位看来，目前全球主要经济体的通胀状况大致如何？

张明：从总供给总需求分析框架来看，滞胀现象的发生通常是因为总供给曲线左移，也即一国或全球遭遇了供给侧冲击。从2020年年初暴发并延续至今的新冠肺炎疫情对全球供应链造成了严重冲击，导致产品供应不足、货运成本上升以及输入型通货膨胀。2022年2月爆发的俄乌冲突更是雪上加霜，造成以能源与食品为代表的全球大宗商品价格上升。上述两种冲击的合力是导致本轮全球滞胀格局的主要原因。

当然，在疫情暴发后，主要发达国家均实施了极其宽松的财政货币政策进行应对，且财政发力主要集中在需求端，形成了需求复苏领先于供给复苏的局面，这在客观上也会造成通货膨胀压力。2022年7月，美国与中国消费者物价指数（CPI）同比增速分别为8.5%与2.7%，欧盟与日本的CPI同比增速分别为8.9%与2.4%。不难发现，目前全球主要经济体的通货膨胀状况是苦乐不均的，美国与欧盟的通胀压力显著高于中国与日本。中国与日本的通胀压力温和，一定程度上是由于国内经济增速较低。

明明：此轮美国通胀成因与美国上世纪滞胀时期较为相似，均由货币与财政刺激引起，并且地缘政治冲突导致能源与食品供给限制进一步恶化了通胀。薪资与物价螺旋上升以及瞻前顾后的货币政策导致通胀预期锚定失效是导致上世纪美国经济陷入滞胀格局的主要原因，但当前工会力量已大幅减弱，薪资与物价螺旋上升的风险低于上世纪滞胀时期。近期能源价格下降推动美国通胀回落，欧洲通胀处于历史高位水平。7月在通胀的压力下，欧央行加息50bps，步入紧缩周期。虽然欧美通胀水平较为相似，但当前欧美通胀结构差异较大。欧洲对俄罗斯能源的依赖度较美国更高，因此欧洲通胀当前核心推动因素为能源项，能源项贡献了近一半的通胀增速，而美国当前通胀主要由核心服务项以及食品项构成，7月能源项为负贡献。未来欧美通胀均不容乐观。虽然美国能源价格上行动力趋弱将缓解美国通胀压力，但通胀仍存在较多的支撑因素：在劳动力市场持续保持紧俏的背景下，薪资增速较难下降，叠加住房项环比上升将持续至明年，未来核心服务项CPI的粘性较高。

欧洲方面，若制裁持续或加剧，欧洲能源价格将继续高位运行并且存在价格攀升的风险，未来欧洲通胀的普遍性与严重性或继续提升。我国近期通胀继续呈温和上升趋势，总体通胀风险可控，今年以来截至7月均保持在3%的目标水准之下。虽然未来猪周期上行或对国内通胀构成一定上行压力，但在国内需求放缓的背景下，我国通胀风险明显低于主要发达经济体，通胀压力不会对央行货币政策实施空间产生明显制约。

钟伟：以财政货币政策变动为主的抗通胀手段，对全球治理碎片化和经济经贸合作的影响有限，但对全球资产价格的影响立竿见影。其中，大宗商品价格在过去三年涨幅巨大，尤以油气资源和能源金融为甚，而美股和美债走势则严重承压。随着美国通胀数据的边际变化，原油价格已差不多回到俄乌冲突之前；美股也呈修复之势，纳指和标普指数都在近期创年内新高；美国房地产热度明显降温。在两位看来，通胀预期的变化，可能会给资产价格的下一步走势带来怎样的影响？

张明：近期，全球原油价格下行的主要原因有三：一是作为主要原油交易计价货币的美元汇率迭创新高，目前美元指数在106—109左右；二是美联储快速加息缩表给全球经济带来了衰退压力，弱化了对原油的需求；三是随着俄乌冲突的长期化，俄罗斯对原油出口的管制开始放松。随着通胀见顶与衰退风险加大，美联储未来可能由加息缩表转为重新宽松。

不过，笔者认为，市场目前对美联储政策即将转向的看法可能过于乐观。在未来几个月，美国CPI同比指数未必会显著回落，而是可能在6%—9%的范围内盘整。由于这一区间依然显著超过美联储货币政策目标，美联储更可能放慢加息缩表的幅度，而非转为降息。这就意味着，随着预期被证伪，美股存在重新下跌的可能性。未来一段时间美股可能以双向波动为主。相比之下，房价是个慢变量，在很大程度上受到长期利率变动与经济增长前景的影响。因此，未来一段时间美国房地产价格可能会开始回落。

明明：短期而言，美债利率或会因为美国经济数据披露以及美联储加息预期变动出现大幅波动，但中长期而言，年内预计美债利率将呈上行趋势。通胀对于美股的影响主要通过美联储紧缩导致经济下行压力增大抑制美股上涨空间。美联储持续紧缩，推升美债利率，对于美股尤其是成长型股票的估值会产生较大的抑制作用。

同时，货币紧缩导致的信贷收紧以及需求放缓也将降低企业收入与利润空间。由于美联储紧缩具有滞后性，货币紧缩对于美国企业的影响还未完全显现，预计未来企业业绩将进一步承压。因此，未来美股下跌风险仍存在。面对高通胀，虽然欧央行也于7月迈出了加息步伐，但市场对于欧盟经济陷入衰退的担忧更浓，欧央行未来紧缩或将更为谨慎，这也使得欧央行加息对于欧元的提振有限。日本大规模的贸易逆差以及预计继续维持宽松的货币政策使得日元继续维持弱势。因此，美元或将持续强势。

钟伟：面对通胀，美联储从按兵不动到加息不断，带来了新一轮美元周期，美元指数不断走强，并有见顶之势，全球资产价格剧烈波动。随着通胀预期的下行和衰退预期的上升，人们可能不得不面对抗击通胀的痛苦成本，即经济前景变得黯淡，就业变得艰难。如果美国缓慢度过通胀高峰，会否迎来长期衰退？这种转换对其他国家的经济前景和政策选择会带来怎样的影响？

张明：我个人认为，经济全球化“涨潮期”造就的“大缓和（Great Moderation）”时代可能已经结束，未来我们将会面临经济全球化的“退潮期”。这意味着，全球范围内的低通胀可能转变为中等程度的通胀。例如美国CPI增速中枢可能由2%上升为4%—5%。而随着美联储陡峭的加息缩表进程的推进，美国经济可能在2023年迎来衰退。但衰退持续的时间存在不确定性。全球化退潮除了会提高通货膨胀中枢水平之外，还可能造成经济增长中枢水平的下降。

除此之外，以中美经贸摩擦为代表的大国经济博弈以及以俄乌冲突为代表的大国政治摩擦可能愈演愈烈，这也会进一步压低经济增速与抬高通货膨胀。世界经济高速增长的时代在2008年全球金融危机爆发后已经转变为“长期性停滞”，这一格局将在新冠肺炎疫情与俄乌冲突爆发后进一步深化。随着增长速度的下降，各国内部的各种风险可能会上升，例如金融风险、社会风险、政治风险等。对很多国家来讲，应对经济停滞与风险上升的政策空间是非常狭窄的，例如政府债务占国内生产总值（GDP）比率居高不下、在汇率稳定与降息之间犹豫不决、国内阶层撕裂与利益冲突加剧等。

明明：美国这轮通胀压力预计将缓慢降低，未来美联储存在“过度紧缩”的风险，或导致此轮经济衰退偏深、衰退时间偏长。美联储紧缩会导致其他国家不得不放弃宽松的货币政策，跟随美联储紧缩，以避免该国货币疲软以及资金大幅流出至美国。但其他国家跟随美国货币紧缩后，会增加该国的经济下行压力，恶化国家的经济增长前景，导致该国货币仍较难大幅提振。7月欧央行以加息50bps开启货币紧缩周期后，欧元兑美元汇率未出现大幅反弹。

并且，美联储较快节奏加息导致美元持续强势，导致了其他国家货币被动贬值，不仅会进一步增加各国的输入性通胀压力，恶化居民以及企业的资产负债表，增加贸易逆差的压力，也会提升一些高负债国家的债务危机风险。当前美国经济下行压力较大，但若通胀未出现明显回落趋势，美联储进行货币政策转向的概率较低。美联储此轮紧缩预计至少会持续至明年，这将导致其他国家的货币政策持续面临内外平衡的两难。

钟伟：中美经济在2022年的关联性趋弱。从经济增长看，我国受到疫情等多重因素影响，处于有所修复的进程，但外贸和制造业仍得益于外部需求。从通胀走势看，除了输入型通胀之外，我国物价调控可圈可点。从宏观政策看，目前我国流动性量价齐宽，人民币汇率稳定。从资产价格看，中美债市和股市的同步性也在趋弱。面对外围局势的变化，包括中国在内的全球主要经济体，是否可能在未来迎来如何稳增长、保就业、避衰退的长期挑战？

张明：在“滞”和“胀”两个威胁方面，当前我国经济更应该担心“滞”，也就是经济增长乏力。虽然出口增速持续亮眼，但全球经济的下行压力与国际地缘政治冲突的上升未来可能会导致出口增速下行。当前，房地产行业调整风险与地方政府债务问题可谓是我国面临的两大系统性金融风险。要化解这两大系统性风险，一方面要进行相关行业监管政策的调整，另一方面也需要保持持续的经济增长，通过增长来化解风险。这就意味着，无论财政货币政策均需继续放松，最近的降息值得肯定。

在“胀”的方面，2022年7月CPI同比增速虽然由6月的2.5%上升至2.7%，但核心CPI同比增速却由6月的1.0%下降至0.8%，生产者物价指数（PPI）同比增速更是由6月的6.1%回落至4.2%。再考虑到近期国际粮食价格有所回落，短期内通胀形势可控，没有必要因为对通胀的担忧而停止放松货币政策。此外，在美元指数强劲升值的背景下，外汇市场韧性较强，人民币兑美元汇率走势总体平稳，也为我国央行打开了货币政策调控的空间。

明明：当前我国经济修复斜率放缓，即使公共部门发力积极扩大基建和制造业投资、出口表现强劲，也未能扭转7月经济总需求偏弱。货币政策率先发力，或是政策组合拳的第一步，后续地产、财政方面或有增量政策出台。具体而言，对于国内消费方面，未来消费的反弹可能更快，但经济主体、消费主体增长放缓、居民收入和消费意愿下降等问题，可能会对消费需求形成一定的中期压力，抑制年内消费反弹的幅度。

地产方面，地产销售刚刚走出疫情谷底，再遇“断贷停供”问题，再次削弱了新房市场的需求，房地产企业融资和开发的困难仍然没有根本缓解，纾困政策或从需求和信用两端同时发力。基建与制造业方面，二者是政府扩大有效投资的核心抓手，三季度基建投资或将迎来高点，制造业的经营环境趋于改善，反弹可期。出口方面，虽然美国需求放缓，导致我国对美国的出口贸易同比增速有所回落，但贸易伙伴多元化在一定程度上对冲了来自美国需求边际回落的负面影响，我国出口仍存在韧性。

钟伟：谢谢两位博士的参与。两位都认为，欧美的通胀仍将在高位运行。观察美债和通胀保值国债（TIPS）之间的息差，可以看出此点。两位也均认为美元或继续强势，而美股有下行压力。世界经济可能陷入长期衰退，中国和东亚经济体的通胀表现较好，但仍面临如何稳定经济基本盘和保民生保就业的持续压力。