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《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》，缪延亮著，中信出版集团，2023年版。

1、质押和抵押的根本区别在于是否转移担保财产的占有。抵押不转移对抵押物的占管形态，仍由抵押人负责抵押物的保管；质押改变了质押物的占管形态，由质押权人负责对质押物进行保管。

2、相较于发达国家，我国货币政策的特点可以概括成“转型+过渡+结构性”，鲜明地体现在央行资产负债表的规模和构成变化上。一是转型，从流动性被动投放到主动投放的转型。二是过渡，从数量间接调控到价格调控的过渡。三是结构性特色。既有总量政策，也有很多结构性政策。

3、在稀缺准备金框架下，资产负债表的变动可能与实际政策取向无关，甚至相反。比如降低存款准备金率，资产负债表规模会由于商业银行部分偿还MLF等对人民银行的高息负债而缩表，但实际政策是宽松的，货币乘数在增加。

4、央行制定政策利率，传导到货币市场利率，再通过期限结构影响中长期债券市场等资本市场利率，最后通过信贷市场风险溢价影响信用市场利率。

5、我国利率传导存在两个主要堵点：一是货币市场利率对存款利率的传导不显著，利率双轨制依然存在；二是央行政策利率虽然能够有效传导至货币市场利率和债券收益率，但是对期限溢价和信用溢价影响有限，也即对终端借贷成本影响有限。这两个堵点又是因为三个深层次的结构性问题所致，突出表现为货币市场的流动性分层与终端市场利率波动、存贷款市场和金融市场的隐性利率双轨制以及信用市场上的信用分割。

6、流动性分割的坏处是拉长了传导链条，银行和非银之间的利差扩大，为影子银行和层层嵌套提供了空间，最后加大终端企业融资负担。流动性分层的另一个坏处是加大短端货币市场利率波动，导致政策利率向货币市场利率传导不畅。流动性分层的根本原因在于刚性兑付之下对规模扩张的执念，刚性兑付不破，流动性分层将长期存在。

7、商业银行为什么还要按照非市场化的基准利率或行业自律做出存贷款决策呢？因为银行，尤其是大银行，非常依赖低成本存款，同时这些银行业也承担了一定的社会功能，执行政府指令，分配信贷，尤其是对国企的信贷配给。给了国企低利率，商业银行的利润怎么保证？就是通过比较低的存款利率来保证息差。

8、利率双轨制导致缺乏稳定的利率锚。市场基准利率和管制基准利率并存，两种利率之间缺乏联动性和相关性，弱化了资金市场价格从短期向中长期的传导，难以形成完整的利率曲线。

9、货币市场的分割和流动性分层、存贷款市场和金融市场的隐性利率双轨制以及信用市场上的信用分割这三个机制相互影响，相互加强。流动性分层延长了货币政策传导链条，为层层嵌套的高成本融资提供了供给；利率双轨制和信用市场分割加剧了民营企业融资难和融资贵，为高成本融资提供了需求。结构性货币政策旨在减少传导中间环节，但是央行低成本资金又成为套利的目标。

10、2009年BIS提出宏观审慎政策重在解决两个负外部性：一是金融系统的顺周期性；二是金融机构之间的互相影响和普遍存在的风险敞口。

11、以我为主的同时兼顾外部平衡，关键在于保持和增强汇率弹性，让国际收支实现自主平衡。对于资金跨境流动带来的风险，主要通过汇率价格调整来出清，必要时配合以宏观审慎管理的逆周期调节。

12、经济转轨的国情同时也意味着货币政策面临多重约束。一是软预算约束部门的存在导致存款利率存在上限约束，市场利率不能向存款利率传导，需要在“金融抑制”和存款利率低于均衡利率的水平下推进利率市场化改革；二是政府对信贷资源配置的干预导致信用市场存在分割约束，货币政策难以影响体制性因素造成的信用风险溢价上升。三是商业银行公司治理结构不完善导致的强监管和问责约束最终变成一刀切，银行抽贷、惜贷，导致货币政策传导不畅。

13、现阶段的主要矛盾不是总量也不是价格，更多在于结构，集中体现为利率传导存在堵点，金融市场利率向贷款利率和存款利率传导不畅，重点领域和薄弱环节融资难、融资贵。

14、现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。与传统中央银行制度相比，现代中央银行制度有五个基本特征：第一，更注重物价和币值稳定；第二，更加注重运用市场化、价格型间接调控框架；第三，更加注重独立性；第四，更加注重公众沟通；第五，更加注重金融监管与金融风险防范。

15、我国的利率市场化传导仍然存在四大中长期问题：债券市场的流动性和衍生品市场仍待完善，商业银行的存贷款定价与市场利率脱钩，银行主导的金融体系与融资主体行为的非市场化，以及部分金融监管措施影响货币政策传导。

16、为什么存款利率不随市场利率下降？原因在于银行存款定价的非市场化，定价以存款基准利率为锚，并受利率定价自律机制约束。

17、从主要央行现有的政策实践来看，央行常态化沟通的主要内容包括政策目标、经济前景展望、政策会议决议和未来利率路径四个方面。

18、央行引导预期的风格主要分为奥德赛式和德尔斐式。奥德赛式沟通指的是央行对未来政策利率水平给出承诺。德尔斐式沟通是指央行只给出对经济前景与政策利率的预测，而不给出任何承诺。

19、企业和居民的投资是长期行为，其决策更多是基于长端市场利率。而央行调控政策利率只能影响短端，连接短端和长端利率的关键就是市场对未来政策利率的预期。

20、理论上，沟通可以通过“创造信息”、“减少噪音”、“信号效应”等渠道影响市场预期。“创造信息”主要指央行通过修正政策利率预期，侧重的是对未来政策利率水平的指引。“减少噪音”主要指央行通过沟通提高货币政策的可预测性，降低金融市场波动率。“信号效应”是指央行作为金融市场的重要参与者，利率调整、资产购买计划等决策不仅直接影响资产价格，还会释放关于未来政策取向的信号，既影响未来利率预期，也影响期限溢价和风险溢价。在正常利率的经济环境下，央行通过“创造信息”引导利率预期的空间更大，而在利率零下限时，央行不得不更加关注“减少噪音”和“信号效应”渠道。此外，央行在货币政策转向时往往多侧重“创造信息”，而在平抑市场波动时，多侧重“减少噪音”，防止预期与基本面发生过度背离。

21、信息优势与沟通成本决定央行的沟通边界：只有在沟通成本不太大，且央行具有信息优势的情境下，央行才应沟通。

22、对我国央行沟通的六条建议：第一，内容：着重于央行具有明显信息优势的内容，主要包括对货币政策决策机制的沟通和政策变化的预期引导，并需要权衡针对性和一般性；第二，时点：事前主动沟通比事后被动沟通更加有效；第三，对哪个市场：集中在利率市场，汇率市场次之，对股票市场的沟通应尤为谨慎；第四，由谁出面：央行行长、高级别官员以及学者均可作为沟通主体；第五，以何种形式：进一步探索定期公布经济预测，以服务货币政策反应机制的沟通；第六，在什么场合：同时加强央行听和说的渠道，加强结构化沟通，探索非正式渠道和正式渠道的差异性沟通。

23、逆周期调节有重大的副作用：过于宽松的货币政策将导致繁荣—萧条的金融周期和泡沫破灭后的低增长。背后的机制在于货币政策的逆周期调节要通过金融加速器和银行的过度风险承担来实现，导致金融杠杆率的过度扩张和收缩，加剧金融顺周期行为。金融周期之所以产生是因为金融的两个基本特点：杠杆的顺周期性和信息不对称导致的金融摩擦。这两点都无法被消灭，所以金融周期无法被消灭，只能管控。

24、金融周期的存在导致货币在长期也是非中性的。这是货币中性之辩的新形态。央行货币调控忽视跨周期设计，低利率导致更久和更低的利率，影响了中性利率。主要原因有三。首先，货币政策过于短视，仅关注经济周期，不理睬金融周期及其长期的负面后果。其次，货币政策同时也有惰性和软弱性。再次，金融周期的积累和总体债务率的上升反过来限制货币政策加息的空间。

25、高债务不是需要用低利率或者负利率去应对的危机，它正是货币政策和金融周期催生出来的恶果。越是依赖现代货币理论，就越会陷入高债务之中不能自拔。

26、金融周期主要是杠杆率的周期，各国金融周期以房地产价格和杠杆率周期为主。如何衡量金融周期？通常的做法是使用信贷增速、房价涨幅和信贷与GDP之比三个指标来综合衡量，其中房地产为抵押物，信贷与GDP之比则类似于宏观杠杆率。

27、金融周期有七个特征。首先是信贷和资产价格的共振。二是金融周期的持续时间（16-20年）长于普通的经济周期，可以横跨若干个经济周期。三是金融周期到达顶峰往往伴随着系统性银行危机。四是可以把金融周期用作领先指标来甄别金融危机。五是金融周期可被用来测算潜在产出，能更好地指导货币政策决策。六是金融周期的长度和波动幅度取决于金融体制、货币政策框架和供给端的变化。七是金融周期泡沫破灭后会发生资产负债表衰退。

28、货币政策推动金融周期的机制在于金融加速器和银行风险承担行为。两者的联系在于能够互相促进，更加激进的银行风险承担行为让金融加速器更容易生成。两者的区别在于，金融加速器描述的是实体企业加杠杆的行为，进而推动了长债务周期；而风险承担行为主要使银行等金融机构加杠杆，进而推动了金融周期的形成。相比于实体企业加杠杆，金融机构加杠杆的风险更大，更有可能导致“大而不倒”和系统性金融风险。

29、金融摩擦可以分为几种类型：一是信息不对称：银行贷款需要抵押物，而资产价格影响抵押物的价值和信贷的可得性；二是机构投资者的名义收益率目标，导致其追求高收益，持有更多风险资产；三是有限责任制：资本金低的时候，银行反而可能追求更多的风险；四是外部性：单个借款人不考虑其他借款人，导致过度负债。金融摩擦会放大金融冲击。

30、金融周期可能导致长期货币非中性。金融周期导致货币非中性至少有两个渠道。第一是磁滞效应，即大的金融危机之后，总需求长期不足，资本和劳动力市场长期不能出清，降低潜在增速。第二是繁荣—萧条周期会导致资源错配。

31、影子银行是在正规银行体系之外从事久期、流动性和信用风险转换的金融中介，但不接受严格的资本金和流动性监管，同时也不享有存款保护。

32、对宏观审慎政策的总结如下：一个目标，即防范系统性金融风险；两个维度，即时间维度上的顺周期风险和空间维度上的传染风险；三重视角，即宏观、逆周期、防传染；四个问题，即解决微观审慎监管预防不了的金融体系顺周期波动、合成谬误、跨行业跨市场传染和“大而不倒”；五个市场，即管控和调节正规银行体系、金融衍生品市场、房地产市场、跨境资本流动和影子银行体系的杠杆率；六大杀器，即最常用的六个工具：逆周期资本缓冲、动态贷款损失准备金率、贷款价值比或债务收入比、流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）以及对系统重要性银行收取的资本附加（Surcharge）。其中前三大工具是在时间维度上进行逆周期调节，又被称为时变工具；后三大工具则主要通过识别和提高系统重要性金融机构的流动性和资本要求，降低其杠杆率和风险敞口，防止跨机构和跨市场的传染，又被称为结构性工具。

33、宏观审慎政策也有其局限性：第一，由于存在监管套利，不能指望宏观审慎政策包打天下；第二，宏观审慎政策具有明显的结构性和财富分配效应，因而受制于政治经济学考量；第三，不要过度使用宏观审慎政策；第四，宏观审慎政策在维护银行体系稳定的同时，可能也会导致影子银行的膨胀。

34、2008年全球金融危机暴露出传统白芝浩规则的不足：系统性危机时优质抵押物缺乏，罚息带来污名化，尤其是银行体系融资流动性向与实体经济更相关的市场流动性传导不畅。

35、金融危机是系统性金融风险跨产品、跨市场的集中爆发。金融危机的压力期集中体现为流动性危机，又可分为三个阶段：风险畏惧、寻找安全资产、流动性枯竭。

36、危机演进一般会遵循如下三条路径：一是遵循阻力最小原则绕开监管，产生金融创新和新的影子银行；二是脆弱性的积累，其标准配方是“三位一体”：高杠杆率、期限错配和被挤兑的可能；三是金融市场和基本面相互作用，直到发生标志性事件，引发恐慌效应。

37、信用违约掉期（CDS）的三个特点导致其伤害性很大：第一，巨大的复合杠杆；第二，出售保险的人风险敞口大；第三，中间商的风险暴露。

38、系统性金融风险发生时，央行在财政配合下需要做四件事情：第一，不仅注入流动性，还要注入资本金；第二，担保债务；第三，购买资产；第四，有序处置破产机构。

39、一般认为，流动性体现为将资产转换为支付能力的难易程度。转换方式又分为直接出售和将资产抵押贷款两种，分别对应市场流动性和融资流动性。这两者相互影响，共同决定总体流动性。流动性有如下三个本质特点：一是流动性是内生的；二是流动性是非线性的；三是央行控制流动性的总闸门。

40、净财富损失螺旋是指当资产价格下跌、投资者净财富受损、杠杆率被动抬升时，为维持杠杆率抛售资产，资产价格进一步下跌的循环，类似于信用周期。保证金螺旋是指当借款方财富受损时，贷款方或交易方提高保证金要求，追回贷款，强迫借款人变卖更多的资产。净财富损失螺旋和保证金螺旋叠加，类似于股票市场上的戴维斯双击（企业盈利和估值预期的双重下调），导致杠杆驱动的资产价格迅速大幅下跌。

41、汇率的本质就是两条。第一，汇率是相对价格，它是国内外商品的相对价格；第二，汇率有二重属性，它既是商品的相对价格，也是金融资产的相对价格。投资收益与升值预期相互影响，汇率的资产属性导致在预期不稳时会出现买涨不买跌，越贬值越没人要的循环。

42、国际货币体系是全球公共品，包括三个方面的制度安排：汇率制度安排、资本流动的制度安排、全球金融架构。国际货币体系主要服务于两个目的：一是维护全球贸易和金融稳定；二是促进灵活的外部账户调整。

43、一国主权货币充当国际货币带来了三重结构性问题：不平衡、不协调、不充分。这三大问题具体体现在美元作为储备货币的美元霸权和义务之间的不对等。由于美元霸权远大于其需要承担的义务，这带来了国际货币体系的第四个问题，金融基础设施的武器化，具体而言是美元的武器化。不平衡是指美元一家独大与美国实体经济地位的不对称。不协调是指美联储根据美国国内经济状况制定政策，美联储政策调整与全球经济周期不匹配。不充分是指全球金融安全网发展不充分。

44、美元霸权主要体现在三个方面。一是由于美元资产更为安全和保值，各国都希望积累美元外汇储备，这使得美国能以较低成本进行融资；二是可以发行本币债券；三是美国可以在非危机时期投资风险资产并获得更高回报。

45、美元义务也体现在三个方面。一是高经常账户赤字。二是高经常账户赤字导致汇率可能被高估和竞争力损失。三是危机时美国需要承诺不贬值。

46、俄乌冲突在三个具体层面带来结构性变化：一是全球贸易版图重构将带来国际货币体系的巴尔干化；二是西方对俄制裁前所未见，俄乌冲突将放大国际货币体系的不充分问题；三是西方对俄制裁可能终止金融全球化，全球外汇储备总规模可能停止增长。

47、金融溢出效应将加剧各国维护其经济和金融稳定的难度。金融溢出效应主要通过三个渠道影响各国：一是汇率渠道；二是风险承担渠道；三是资本流动渠道。

48、后危机时代央行的十大争议：一是量化宽松的挑战与出路；二是要不要提高通胀目标；三是要不要搞负利率；四是要不要控制收益率曲线；五是要不要搞直升机撒钱；六是结构性货币政策的效果与条件；七是预期管理的时度效；八是要不要加息主动刺破泡沫；九是非常规货币政策的出招顺序是什么；十是从最后贷款人到最终做市商。

《信心的博弈》读书笔记（上）