发表于FT中文网，2013年4月18日

    2013年4月9日，国际三大信用评级机构之一惠誉将中国长期本币信用评级由“AA-”下调至“A+”。此举引发国内外各方热议。

    惠誉宣称，调降中国长期本币信用评级的理由主要有三：第一，过去几年来社会融资规模增长过快，其中影子银行融资发展迅猛。社会融资规模占GDP的比率由2008年底的125%上升至2012年底的198%，增长了近60%。而常规银行贷款占社会融资规模的比率则由2009年的76%下降至截至2013年2月的12个月内的55%；第二，地方政府债务迅速增加，且地方政府债务的不透明增加了金融体系的前在风险。截至2012年底，中国地方政府债务达到12.9万亿元，占GDP的25%；第三，中国财政收入占GDP的比重低于A类评级国家的平均水平，且波动性较大。2012年中国财政收入占GDP比重为23%，低于A类国家中数水平的33%。

    事实上，惠誉一直是国际三大信用评级机构中比较看空中国的一家。例如，2010年6月，惠誉曾经将中国银行业风险下调至“最易遭受系统性风险”的D/3类。2011年4月，惠誉将中国长期本币债信评级展望下调至负面。2011年9月，惠誉宣称，如果中国银行资产质量明显恶化，就可能在未来六个月至两年内下调中国主权债务评级。本次的评级下调，意味着惠誉的确认为，中国银行资产质量近年来明显恶化。

    笔者认为，惠誉调整中国主权信用评级，可视为对中国经济潜在风险的一种外部提醒，我们应该高度重视与过高的社会融资规模与GDP比率相关的潜在风险，并未雨绸缪地采取应对之策。

    潜在风险之一，是中国企业部门的负债率太高，未来必将面临去杠杆化，而企业去杠杆化不但会压低经济增长速度，而且将给银行系统带来巨大压力。

    根据高盛的估算，2011年底中国总负债占GDP的比率达到190%，与其他国家相比并不算太高，但中国企业部门负债占GDP比率达到151%，在全球范围内来看也是非常高的。中国社科院与麦格理证券的估算值略低一些，但中国企业负债占GDP比率也均高于100%。如此之高的企业负债水平是否会造成不良贷款，关键取决于企业投资回报率的高低。

    然而，考虑到如下两方面问题，则未来几年中国企业投资回报率并不乐观。一方面，目前中国很多制造业行业都面临显著的产能过剩。产能过剩不仅困扰着诸如钢铁、水泥、电解铝、玻璃等传统行业，而且也常见于太阳能、风能等新兴产业。过去中国企业可以通过扩大出口来消化过剩产能，但由于近年来外需疲弱以及中国出口商品国际竞争力下降，这个传统渠道消化过剩产能的能力下降。产能利用率偏低造成制造业企业投资回报率下降。另一方面，很大一部分企业贷款集中于地方投融资平台，而地方投融资平台的投资集中于基础设施行业。经过2009年至2010年的基础设施投资浪潮，目前中国东部新增基础设施的使用率尚可，而在中西部地区则出现了大量新增基础设施使用率较低的状况。基础设施投资使用率较低，意味着地方投融资平台投资回报率下降。

    如果未来制造业产能过剩与基础设施使用率低的问题没有显著改观，则中国商业银行可能面临新一轮不良贷款浪潮。诚然，目前很大一部分融资是由影子银行体系提供的，但中国影子银行的特点在于与银行之间具有千丝万缕的联系。中国影子银行的产生恰恰是商业银行为了规避中国政府各种信贷管制的结果。因此，无论不良贷款出现在商业银行资产负债表内还是表外，商业银行恐怕都难以置身事外。尽管目前中国商业银行整体不良贷款率较低，但这一漂亮的数据建立在以下三个脆弱的基础之上：一是作为不良贷款率分母的贷款规模增长过快；二是中国政府曾经将大量的地方投融资平台债务展期3年；三是过去几年内商业银行持续将风险较高的信贷由表内转移至表外。试想，一旦中国经济增长显著减速、银行新增信贷规模明显下降、地方投融资平台债务不再展期、影子银行风险爆发使得信贷风险由表外再度转移至表内，则中国商业银行的不良贷款率可能急剧上升，这不仅会抹去商业银行的利润，而且可能导致商业银行集体出现资本金不足的困境。

    潜在风险之二，是无论地方政府还本付息能力，还是商业银行资产质量，都与中国房地产市场走势息息相关。

    土地出让金收入，以及与房地产相关的税费收入，占到地方政府预算内外收入之和的很大一部分，在部分省市甚至高达50%。地方投融资平台的很大一部分资产，甚至资本金，都是地方政府划拨的土地。如果中国房地产市场交易萎缩导致土地成交量与价格急剧下滑，那么不仅地方财政会捉襟见肘，而且地方投融资平台还本付息的能力会显著下滑。而且，地方政府也很难履行对投融资平台的担保承诺。

    尽管中国银行体系直接针对房地产行业的贷款规模仅占其贷款总规模的20%左右，但如上所述，占中国银行体系贷款规模另外20%的贷款是针对地方政府及投融资平台的，这一部分贷款实际上也暴露在房地产市场风险之下。此外，就连很多制造业企业向银行申请贷款，也是以其持有的土地与房产作为抵押的。不难看出，中国商业银行资产质量，完全与中国房地产市场捆绑了起来，可谓一荣俱荣、一损俱损。如果在特定冲击下中国房地产与土地价格大幅下降，则中国商业银行体系有可能爆发系统性危机。

    当然，如果中国商业银行体系面临潜在风险，那么中央财政将是抵御系统性危机的最后一道防线。只要中央财政实力雄厚，那么中国政府能够通过新一轮不良资产剥离与银行注资来避免危机爆发。然而，这意味着从2000年前后启动的中国商业银行市场化改革的努力付诸东流。此外，如果加上各种或有债务（例如政策性银行发行的金融债、铁道部债务、潜在的社保基金缺口等），中央政府债务也并不是太乐观。而且，政府财政收支也具有很强的顺周期性，一旦经济增速显著下滑，政府财政收入会相应下降，财政支出会相应增加，导致财政收支显著恶化。在最不利的情景下，如果需要同时应对地方政府债务问题与商业银行不良贷款问题，恐怕中央财政也会捉襟见肘。