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躲不开的实际汇率升值

经济学Style 2013年第五期

作者团队:程实 管清友 宗涛 张明 

本期执笔:张明(理论)VS程实(现实)

 

躲不开的实际汇率升值

张明

    关于汇率决定的理论不少,例如购买力平价、利率平价、国际收支的弹性分析、吸收分析与货币分析等。上述理论在现实中是否成立,学界迄今为止争论不已。在中长期内,巴拉萨—萨缪尔森效应(以下简称巴萨效应)或许是最具有洞见与解释力的汇率决定理论。该效应认为,经济快速增长的国家将会面临实际汇率升值的现象。

    巴萨效应是如何推导出来的呢?简言之,假设存在两个国家甲与乙,每个国家均有制造业与服务业两个产业,其中制造品可以进行跨国贸易的,而服务品不能进行跨国贸易。再假设两国服务业劳动生产率不存在差距,而制造业劳动生产率存在显著差距。在上述假定下,一国经济的快速增长主要源自制造业劳动生产率的快速增长。假定甲国制造业劳动生产率增速高于乙国,那么甲国制造业工资将会相应上涨。由于甲国劳动力市场是自由流动的,则制造业工资上涨会推高本国服务业工资价格。考虑到甲国服务业劳动生产率并未相应上升,因此甲国服务业工资上涨的结果将会推高甲国服务品价格对制造品的相对价格。如果汇率是弹性的,则甲国服务品价格上升会导致甲国货币对乙国货币的名义汇率升值;如果汇率缺乏弹性,则甲国服务品价格上升会导致甲国通货膨胀率上升。 

    换句话说,只要甲国制造业劳动生产率增速高于乙国(也即甲国经济增速高于乙国),那么甲国或会面临本币名义汇率升值,或者会面临通货膨胀率上升,二者必居其一。而无论是本币名义汇率升值还是通货膨胀率上升,均意味着本国实际汇率升值。因此最终推论为,制造业劳动生产率增速更高的国家,注定会面临实际汇率升值的现象。 

    上述理论推导看起来比较抽象,现在让我们进入现实世界:中国即为国家甲,而美国即为国家乙。于中国的劳动力成本远低于美国,且中国可以享受技术上的后发优势——即作为发展中国家可以用较低成本引进、消化与吸收外国技术以实现技术升级,导致中国制造业劳动生产率增速持续高于美国。这一差距造成中国制造品比美国制造品更具竞争力,进而会形成中国对美国的贸易顺差。 

    出现贸易顺差后,中国政府将面临是否让人民币对美元升值的选择。如果中国政府允许人民币对美元的名义汇率升值,这自然验证了巴萨效应,而且最终将恢复中美贸易平衡。相反,如果中国政府不愿意人民币对美元升值,中国央行可以通过在外汇市场上买入美元、卖出人民币的方式,稳定人民币对美元的汇率。

    然而,故事没有结束。央行为避免人民币名义汇率升值而持续干预外汇市场的结果,是央行向市场上投入的本币数量不断上升。在本国服务业劳动生产率没有相应上升的前提下,本币数量上升将会推高国内通货膨胀率,而通胀率上升意味着中国实际汇率升值。这再次验证了巴萨效应。

    故事仍未结束。为避免外汇市场干预造成本币发行规模上升,中国央行可以通过发行央票或者提高法定存款准备金率的方式,重新回笼因为购买美元而释放的人民币,从而保证国内货币总量不变,这样的操作被称之为冲销。通过冲销,中国央行似乎可以躲开实际汇率升值。 

    然而,冲销是有成本的。如果通过发行央票的方式进行冲销,冲销的持续会导致央票发行利率上升,进而导致央行出现财务亏损。如果通过提高存款准备金的方式进行冲销,冲销的持续会导致存款准备金率过高,这会损害商业银行利润。央行还有一个选择,即通过金融抑制的方式,既压低央票利率(这会导致商业银行利润受损),又通过维持显著的存贷款利差来保证商业银行获得稳定利润。这似乎实现了央行与商业银行的“双赢”,但居民部门沦为最终的受害者,因为他们要被迫承担偏低的存款利率这一隐性税收。

    综上所述,只要中国的制造业劳动生产率增速高于美国,中国就会面临实际汇率升值的压力。央行通过冲销来纾解这种压力的行为,最终会造成国内特定部门的福利损失。巴萨效应依然在发挥作用,只不过“二选一”变成了“三选一”。你是愿意承担福利损失呢,还是容忍通胀率上升,抑或是坦然面对名义汇率升值?

 

甩不掉的人民币外升内贬

程实

    巴萨效应的理论魅力在于它的海纳百川,经济发展、技术进步、实际汇率、名义汇率、国际贸易、市场分割、要素流动、工资同步和效率分化,大部分经济学感兴趣的话题几乎都填进了巴萨效应的形成过程;巴萨效应的现实魅力在于它的诡秘莫测,众里寻她千百度,经济学家们苦苦寻觅却往往不见其踪,而不管人们是否相信她的存在,她总是以润物细无声的低调方式对现实经济运行产生着重要影响,甚至很多复杂、矛盾的经济现象,唯有循着她留下的暗香探寻,才能找到别样的解释。 

    中国有巴萨效应吗?在学界,这是一个吸引了很多优秀学者参与研究、却充满了争议的问题。学术有争鸣,数据却不会摇摆。让我们简单看一看几个关键数据的时序表现:就增长而言,1980-2012年,中国经济实现了9.94%的经济增长,明显高于同期全球经济的3.36%,美国的2.61%和发达国家的2.47%;就全要素生产率而言,根据李宾和曾志雄(2009)的测算,1980-2007年,中国数据大致经历了倒V形状的演化,从1980年的1.26%升至1992年的9.6%,随后缓慢下降,并于2004年起稳定在3%左右;就实际汇率而言,根据BIS的数据,1994-2013年,以兑64个国家双边汇率通过贸易加权折算的人民币实际有效汇率大致经历了N字形的演化,先从1994年的65.59点升至1998年的101.6点,再缓慢降至2004年的81.9点,随后渐次升至2013年2月的113.7点。

    从数据对比可以简单看出,巴萨效应在中国也是忽隐忽现。即便中国经济的增长神话在改革开放后从未有过阶段性褪色,但2005年以前,特别是1998-2004年,人民币实际汇率却始终处于长期贬值状态,巴萨效应芳迹全无,直到2005年汇改以后,巴萨效应才犹抱琵琶半遮面地有所显现。对于巴萨效应在中国的一度遁形,学界给出了一些解释:一是充足的劳动力供给使得中国贸易部门的劳动效率快速提升并未带来工资的同步提升;二是尴尬的二元结构使得中国内部两部门的要素流动并不充分;三是海量的要素投入使得中国经济增长蕴含的技术含量并不高;四是僵化的金融体制使得巴萨效应的形成机理受到破坏;五是落后的开放程度使得中国的汇率变化机制与开放度较高的欧美截然不同。 

    但世易时移,2008-2013年金融危机改变了国际经济格局,中国经济金融生态也发生了很多重要变化,因此笔者以为,危机过后乃至更远的未来,巴萨效应将显现得更加充分,原因有五:一是中国经济增长的比较优势将进一步扩大,危机爆发后的2008-2012年,中国经济增速领先发达国家的幅度就已从7.73个百分点扩大至8.78个百分点,而受益于方式转变和结构改革带来的资源配置优化,中国经济有望在长期内实现稳健的可持续增长;二是中国全要素生产率稳步提升的比较优势将进一步扩大,危机通过削弱金融深化、工业创新和资源流动等方式降低了发达国家的全要素生产率增速,而中国的全要素增长率则有望受益于体制改革和市场创新的深入推进;三是刘易斯拐点的到来将明显增强中国劳动力市场的工资弹性,从劳动力过剩向劳动力稀缺的转变将使得工资增长与劳动效率的提升更趋同步;四是城镇化的深入推进将持续提升中国生产要素的内部流动,贸易部门和非贸易部门的效率分化带来的全局物价影响将更加充分;五是中国将在经济方面将更加充分地融入全球市场,在金融方面将更加深入地推进市场化改革,开放性和市场性的提升将为巴萨效应的进一步显现创造条件。 

    那么,巴萨效应有望进一步充分显现,这将对中国经济运行产生怎样的深远影响?笔者以为,巴萨效应将带来两难:当经济长期增长、劳动效率稳步提升更顺畅地导致实际汇率升值,来自经济体系内部的人民币名义汇率升值动力将明显增强,在人民币汇率形成机制改革稳步推进、且外部对人民币升值的施压不断增强的背景下,中国货币当局如若以多种手段过度压制人民币名义汇率的升值幅度,那么实际汇率上升将更多地转化为通货膨胀的压力。从巴萨效应的角度看,在实际汇率升值的趋势下,名义汇率升值和通货膨胀存在替代关系,名义汇率升值对于抑制通胀不仅有压低进口成本的外部通道、也有对冲巴萨效应带来的通胀压力的内部通道。鉴于中国宏观调控的稳健风格,未来实际汇率升值带来的两种压力将分而化之,人民币名义汇率可能将在双向波动中逐步升值,中国长期通胀中枢将小幅上升但不至于失控。也就是说,受巴萨效应的深远影响,貌似悖论的人民币“外升内贬”将可能不仅是短期现象,也将是一种长期趋势。



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