《中国外汇》专栏文章，尚未发表，谢绝转载 

    2013年4月4日，日本央行在黑田东彦行长上任伊始，出台了历史上最为激进的量化宽松政策。这一政策的核心内容包括：第一，为2%的通胀目标设定了两年的达成期限；第二，用基础货币量取代无担保隔夜拆借利率作为央行货币政策操作的主体目标，并将在两年时间内将基础货币余额扩大一倍（由2012年底的138亿日元扩大至2014年底的270亿日元）；第三，日本央行集中购买的资产种类，将由日本国债扩展至ETF与日本房地产信托投资基金（J-REIT），日本国债、ETF与J-REIT的余额每年将分别增长50万亿、1万亿与300亿日元。此外，日本央行将购买包括40年期在内的所有期限的日本国债，从而将持有日本国债的剩余期限延长一倍以上（由目前的略低于3年延长至大约7年）。日本央行从传统的保守形象向如此激进政策的嬗变，实在是令人震惊。难怪有评论惊呼：日本拼了！

    笔者认为，日本央行出台如此大规模的货币刺激计划，其政策逻辑大致包括：第一，通过购买更长期限的、不同类型的金融产品，来压低中长期利率，以刺激居民消费与企业投资；第二，通过注入天量流动性来提振股票、债券、房地产等资产价格，通过“财富效应”来刺激居民消费，通过“金融加速器”机制（即抵押品价值上升使得企业能够获得更大规模贷款）与托宾Q效应（即资产价格上升降低了企业投资的重置成本）来刺激企业投资；第三，通过量化宽松压低日元汇率，相应的日元贬值有助于提高日本企业出口竞争力，进而通过出口增长来推动经济增长；第四，通过宣布大规模的、持续的量化宽松政策来改变市场预期，无论是为2%的通胀目标设置达成期限，还是一改传统的保守形象，日本央行都试图在市场上制造一种日本政府将不惜任何代价刺激经济增长的预期。这显然吸收了过去日本政府往往在日本经济尚未显著复苏之前就放弃了宽松财政货币政策的经验教训。

    那么，日本政府新一轮破釜沉舟式的货币政策大跃进能够取得毕其功于一役的预期效果吗？笔者的答案是，不确定。

    首先，日本经济增长乏力的根源在于人口老龄化造成的需求层面增长动力缺失，以及生产率增长缓慢造成的供给层面增长动力不足。而大规模量化宽松政策能够真正改变上述增长动力，存在很大的不确定性。例如，通胀预期上升造成的居民消费增长，仅仅是一种暂时性冲击的结果，其作用远没有人口老龄化对消费的抑制那样持久。再如，很难找到相关国际经验证实，流动性的改善能够推动技术创新等结构性变革。

    其次，日本政府通过量化宽松压低日元汇率、推动出口增长的策略未必能够持续生效。一方面，与日本出口贸易结构相似的“亚洲四小龙”经济体不会容忍本币对日元的大幅升值，韩国等国家央行已经通过干预外汇市场稳定本币汇率；另一方面，尽管过去几个月美国对日元汇率采取了容忍态度，那是因为过去几个月的欧元升值对冲了日元贬值对美元有效汇率的影响，因此，如果日元继续对美元大幅贬值影响到美国出口竞争力，美国很难继续坐视不理。而一旦国内最终需求增长乏力，出口又难以持续改善，日本企业就很难增加固定资产投资。

    再次，日本央行试图通过提高通货膨胀预期来刺激消费与投资的努力可能收到相反效果。日本央行的如意算盘是通过量化宽松政策制造通胀预期，以推动总需求曲线右移，从而带来经济增长与通货膨胀。但事实上，在现有环境下，日本央行的量化宽松很可能导致总供给曲线左移，从而使得日本经济面临“滞胀”困境。例如，自日本国内爆发地震、海啸、核扩散复合性灾害之后，日本经济对进口能源的依赖性显著上升。量化宽松政策既会通过加剧全球流动性过剩而推高全球能源价格，也会通过日元贬值来提高日本的进口能源成本。如果日本企业不能通过生产率的提高或压缩其他成本来对冲进口能源成本的上升，那么“滞胀”的风险将会显著增加。

    归根结底，日本经济面临的结构性问题，很难通过流动性政策得以根本解决。要解决结构性问题，日本政府必须痛下决心进行结构性改革，例如通过放松移民政策来缓解人口老龄化，通过开放国内市场、引入竞争来刺激生产率增长等。但鉴于日本国内利益集团的反对，上述结构性改革措施难以在短期内实施。这可能是日本央行义无反顾地踏上激进量化宽松之路的更深层次原因。对日本经济而言，这是一次“不成功，便成仁”的冒险。对黑田东彦本人而言，这也是一次“成则为王、败则为寇”的豪赌。