注：这是由程实、宗涛、管清友、张明四人在《金融博览》杂志上开设的“经济学Style”专栏2013年第4期文章，由张明与管清友执笔。

浅谈主权债务危机

张明

    主权债务危机是指一个主权国家借入的负债超过了其自身清偿能力，从而不得不违约或者进行债务重组的现象。自20世纪80年代以来，全球范围内似乎会周期性地爆发主权债务危机，例如1980年代的拉美国家、1998年的俄罗斯、2001年的阿根廷、2010年至今的欧债危机，以及未来有可能会出问题的日本与美国（当然美国爆发主权债务危机的概率远低于日本）。如果继续回溯历史，那么正如莱因哈特与罗高夫在《这次不一样？800年金融荒唐史》一书所揭示的，过去几个世界以来，在各国从新兴市场经济体发展到发达经济体的过程中，主权债务违约一直是各国普遍发生的现象。例如，法国历史上曾出现至少8次违约，而西班牙历史上出现过13次违约。更有甚者，希腊在1800年至二战期间曾经持续发生违约。

    主权债务危机爆发的直接原因自然是一国政府借入了太多的负债。那么，一个主权国家的债务水平究竟多高算过高呢？学术界对此并无形成共识。不过有两个数据可供参考。第一是欧元区在《稳定与增长公约》中规定，成员国主权债务占GDP比重不得超过60%。事实上，目前爆发债务危机的欧元区国家，其主权债务与GDP占比均超过了60%。第二是莱因哈特与罗高夫发现，当一国债务占GDP比重超过90%时，该国GDP增速将会至少下降1个百分点以上，这个门槛值对新兴市场国家而言可能更低。这两个数据意味着，主权国家比较合理的主权债务水平应该低于其GDP的60%至90%。

    然而，有不少经济学家认为，对一个国家而言，是否爆发债务危机的关键，并不在于其债务存量的高低，关键在于该国的经济增长率是否高于主权债务的利率。如果经济增长率持续高于利率，那么无论债务存量有多高，最终债务存量都会收敛到一个合理水平。但如果经济增长率持续低于利率，那么该国主权债务就不具备可持续性。

    这个观点自然不错，但问题通常在于，主权国家的经济增长率与债务利率水平可能是变动不居的，在前一个时期看似可持续的主权债务，完全可能由于经济增长率的下降与债务利率水平的上升，而在后一个时期变得不可持续。以希腊为例，希腊主权债务危机的爆发，一方面是加入欧元区之后竞争力不升反降，导致经济增速下滑，另一方面是由于政府操纵财政赤字的丑闻爆发，导致国债收益率水平骤然上升。因此，如果考虑到不确定性的冲击，一国即使在经济增长较快时期内，最好也能将主权债务水平控制在一定程度上。

    然而一个著名的反例是日本。当前日本政府债务占GDP比率超过了230%，是全球主要国家政府负债率最高的，但迄今为止日本并未爆发主权债务危机。其中的最大奥妙，在于投资者类型的独特性。超过90%的日本政府国债被本国投资者持有。对本国投资者而言，投资本国国债并不承担汇率风险，且长期以来的通货紧缩事实上使得日本国债实际收益率显著高于名义收益率。只要本国投资者不抛售日本国债，日本国债市场就不会爆发危机。这与希腊国债市场上外国投资者占比超过60%形成了鲜明对比。不过，过去没有爆发危机，并不意味着日本国债市场就会一直稳定下去。如果未来特定冲击（例如通胀预期上升造成实际收益率下降 ）造成日本国债收益率显著上升，同时日本政府不能显著提高经济增长率，那么日本主权债务危机就可能爆发。

    本次美国次贷危机与欧债危机的爆发生动地说明了，金融危机与主权债务危机之间可能相互转化。美国房地产泡沫的破灭以及相伴随的金融衍生品泡沫的破灭，首先造成美欧金融机构遭遇巨大损失、甚至爆发危机，为了救援金融机构，政府动用了巨额财政政策救市，这导致债务负担由金融机构转移到政府部门，即金融危机的爆发推动了主权债务危机的爆发。展望未来，如果某些欧洲国家最终不得不进行债务重组，由于欧洲商业银行大量持有欧元区国家国债，债务重组将会导致这些商业银行再度遭受重创，即主权债务危机的爆发也会反过来加剧金融危机。如何切断金融危机与主权债务危机之间的互动链条，将是未来各国政府面临的一大挑战。

改革开放以来中国的三次债务风险

管清友

    改革开放以来，我国主要经历了三次的债务风险，1990年代初国企之间的“三角债”， 1990年代末期国企债务转移到银行的不良资产，2008以来的地方债务扩张。三次债务危机发生的主体不同，债务处置方式也不尽相同。但是三次债务危机发生的逻辑是相同的：经济过热，债务杠杆率过高；经济收缩，债务问题浮现。而且，三次债务危机的发生沿着企业、银行和政府的链条展开的。从中国的实践来看，政府在三次债务危机中都发挥了重要作用。政府通过注资和改革等手段成为了国有企业和国有商业银行债务的最后“兜底”人。

一、共同的宏观背景

    萧条的唯一原因就是繁荣。由信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃时无法避免的。从历史经验来看，债务扩张的链条基本上与经济周期密切相关。在经济上升周期,由于存在正反馈效应，债务规模有不断扩张的倾向；一旦经济扩张难以为继进而陷入衰退，小部分个人和部门的债务违约，将会引致整个经济的债务链条断裂。

    在前两次债务问题爆发前期，宏观经济处于经济周期的繁荣阶段：投资快速上升，经济高速增长，恶性通货膨胀随即发生。经济进入下行周期，债务问题开始集中暴露，政府开始以处理债务为切入点进行调控、改革。

二、不同的主体，不同的处置方式

    债务危机是有连锁效应的。就像美国的债务危机引致了欧洲的债务危机一样，国内的债务危机也会沿着企业、银行和政府的链条扩散下去。正如欧文·费雪的通货紧缩理论所说，企业的过度负债是导致经济大萧条的主要原因。在经济的繁荣时期，企业家为追求更多利润，会过度负债，而在经济状况转坏时，企业家为了清偿债务会降价倾销商品，导致物价水平的下跌，出现通货紧缩。很多企业债务率攀升，甚至资不抵债或破产。企业的大面积违约又引起了银行的呆坏账的增加，于是银行危机发生了。危机中伴随的对银行部门的救助、财政刺激计划的实施，政府债务在不断地扩张。银行危机的真正遗产是导致政府公共债务激增。

    历史总会压着同样的韵脚。回首改革开放以来中国的债务危机历史，会发现中国的债务危机也是沿着企业、银行和政府的链条延续下来。但是，改革开放以来中国的市场经济体制逐步建立和完善，政府对经济仍然有很强大的影响力和控制力。所以，每一次债务危机都会发现政府的影子。

1．第一次债务危机：清理国企“三角债”

    第一次债务危机的主体是企业和政府，债务处置方式是财政注资。

    从宏观层面来看，改革开放后的第一次大规模投资建设直接推高了GDP，1984年GDP同比增速高达15%以上，随后政府开始调控经济增长。从企业层面来看，企业经营困难导致产成品积压滞销、企业流动资金不足，企业之间拖欠货款所形成的连锁债务关系加剧，造成全国范围内出现大量“三角债”。1985年中央政府开始抽紧银根后，企业账户上“应收而未收款”与“应付而未付款”的额度就大幅度上升。到 1991―1992年间，“三角债”的规模曾发展到占银行信贷总额三分之一的地步。

    1990年，国务院专门成立清理“三角债”办公室对“三角债”进行集中清理。截止1992年末，财政和银行共注入清欠资金555亿元，其中银行贷款520亿元，地方和企业自筹35亿元。针对全国基建、技改项目等固定资产投资项目以及煤炭、电力、有色和农林等重点行业（产品），共清理拖欠款2190亿元，实现注入1元资金清理4元拖欠。

    财政注资只能暂时缓解企业资金紧张，但是无法追根溯源控制新的债务链发生，国企内部债务互相拖欠问题持续至今，1998年底规模以上工业企业应收账款净额为12314亿元，截止2012年底增长至82189亿元。

2．第二次债务危机：国企改革加重银行不良资产

    第二次债务危机的主体是企业和银行，债务处置方式为政府主导的金融体制改革。

    1980年代前期，国有企业固定资产投资和流动资金基本由财政拨款。1980年中后期，财政投资体制改革推行“拨改贷”，银行信贷规模迅速增加，企业负债率开始增长。据统计，1994年国有企业资产负债率为75%，约有22.5%企业资不抵债。

    与此同时，国企改革的巨大成本转嫁至银行体系，国有银行承担了国企改革的主要成本，造成国有银行呆坏账明显增多。一方面，企业破产时资产负债率过高，普遍超过百分之百，另一方面，兼并方承接的债务享受停息、免息等政策红利，导致债权清偿率过低。同时，行政分配的核销额度不够，银行为国企改革买单，承担了大部分债务。

    1997年亚洲金融危机之后，国有企业大面积陷入经营困境，致使国有商业银行不良资产剧增，银行脆弱的资产质量甚至影响到国家经济和金融体系的安全。1997年11月，政府开始深化金融改革和整顿金融秩序，初试市场化方式来解决银行不良问题。首先，1998年财政部发行2700亿元特别国债，补充国有商业银行资本金；其次，1999年出资400亿成立四大金融资产管理公司，剥离国有商业银行不良资产约 1.4 亿元左右。第三，在剥离的不良资产中，接近总额三分之一的债权可转为股权，也就是“债转股”。上述的改革措施充实了国有商业银行的资本实力，改善了财务状况，也一定程度上减轻了四家银行的历史包袱。随着宏观经济保持稳步增长势头，四家银行在2000年第四季度出现了不良贷款总额和比例“双降”的良好局面。

3．第三次债务危机：地方政府债务扩张

    第三次债务危机的主体是地方政府，目前地方政府债务风险总体可控，主要任务是防范和化解风险。

    2008年全球金融危机爆发，我国政府为了应对危机，抛出四万亿的大规模财政刺激计划，并首次发行地方债。短期内经济快算复苏，房地产等资产价格大幅增长。由于欧洲债务危机爆发导致的外需减少和内需不足等因素，加之政府开始了新一轮的政策紧缩，经济下行压力较大。企业效益大幅下降，地方政府债务问题开始暴露。

    与前两次债务危机不同，本次主要表现为地方投资冲动下带来的地方债务快速扩张，最初债务集中在银行体系，随着政府采取收紧银行贷款、银信合作等方式防范银行体系风险，金融脱媒加速，债务逐步转移到影子银行体系中。

    对本次地方政府债务危机的处置分为两个阶段：1）叫停银行信贷。在2010年之前，银行贷款是地方政府债务扩张的主要融资方式。根据国家审计署的调查，2010年底，地方政府债务资金来源中，79%是银行贷款，规模为8.5万亿元。2010年6月份国发19号文发布，要求停止地方融资平台贷款，对地方融资平台进行清理整顿。地方政府开始寻求以信托和债券为主的市场化资金来源，金融脱媒加速，影子银行体系快速发展。2）防范影子银行的风险。2012年，债券发行和信托融资成为地方政府债务扩张的主要方式。据测算，2012年，地方政府新增债务约1.8万亿元，其中城投债发行净融资1.17万亿元，信托净融资约6300亿元。2012年年底颁布的463号文叫停信政合作，多位高层领导也表态要加强对影子银行的关注和治理，未来政策调控将会集中对影子银行进行治理。

    2012年下半年开始，前期大规模经济刺激的负面冲击逐步消退，经济处于弱复苏阶段，并没有发生经济衰退、恶性通货膨胀，且政府一直加强防范地方债务过度扩张，控制金融体系风险。因此，地方债务仍在可控范围内。乐观估计，中国大约还有10年的政府债务扩张期，2013年地方政府债务扩张势头将强于2012年，地方政府债务继续扩张的趋势难改。

三、前车之鉴，不可不察

    古今中外，解决债务危机的办法，短期无非是债务重组、注资或赖账，逐步消化债务，长期几乎无一例外是通过通货膨胀稀释债务。

    金德尔伯格曾说过金融危机是一个永恒的现象。即使债务危机不可避免，我们至少能够从大量的危机的历史回顾中获得一些有益的看法。未来，在防范地方政府债务风险的同时，应加大债务消化，可以缓解债务过度扩张。债务消化方式将遵循存量消化和增量吸收并重的原则，而新型城镇化建设将是增量吸收的主要渠道。