发表于《彭博商业周刊》，2013年6月18日，转载请注明出处。 

    6月以来，新兴市场经济体开始出现较大规模的短期资本流出现象。一方面，根据EPFR数据库，截至6月5日的一周，全球股票基金与债券基金分别出现62亿与125亿美元的净流出；新兴市场国家的单周净流出规模达到50亿美元，创下近三年来的新高；金砖国家出现全面的资金净流出。另一方面，泰国、印尼、菲律宾等东南亚国家均出现显著的短期资本净流出。

    导致本轮短期资本净流出的最重要原因，是市场预期美联储提前退出量化宽松政策的概率加大。由于近期美国实体经济数据表现良好，导致标准普尔在6月10日上调美国主权评级展望，而近期美联储官员的一系列表态加大了市场对于美联储提前退出量化宽松的担忧。尤其是考虑到明年美联储内部两个鹰派人物——达拉斯分行行长费歇尔与费城分行行长普罗索将获得投票权的前景，这进一步加剧了市场的担忧。

    对美联储提前退出量化宽松的担忧，加剧了金融市场上的恐慌情绪，直接造成了如下后果：第一，以股市为代表的全球风险资产价格下跌，因为美联储退出量化宽松可能加剧全球金融市场的波动性；第二，全球债券市场收益率上行，债券价格也相应下跌，这是因为市场害怕其他发达国家会集体步美国之后尘，而集体退出量化宽松政策会造成进入债券市场的流动性减少；第三，新兴市场国家出现短期资本流出，因为全球流动性开始趋于短缺，且金融市场不稳定预期导致资金回流避险；第四，新兴市场国家货币相对于美元贬值；第五，如果情况继续恶化，在羊群效应驱使下，部分新兴市场国家资金外流加剧，从而引发资产价格泡沫破灭、货币危机甚至金融危机。

    但笔者认为，当前市场存在对美联储退出量化宽松政策预期的过度反应。以下因素决定，美联储不会突然退出量化宽松，退出将是一个渐进、有序的过程：第一，目前美国失业率仍在7%以上，显著高于美联储6.5%的合意区间，而伯南克一直在强调高失业率会损害长期增长潜力；第二，美国通胀率在未来一段时间内仍低于2%的调控目标，且衡量长期通胀预期的指标依然稳定；第三，已经启动并将逐渐加码的财政整顿可能会损害经济增长势头；第四，近期尽管美国消费与住房市场表现良好，但制造业的活力并不强劲。

    因此，预计美联储将会在未来两年左右时间内分三步逐渐退出量化宽松政策：第一步，从2013年下半年起，美联储可能会削减住房抵押贷款支持债券（MBS）的购买规模；第二步，从2014年年初起，美联储可能会削减长期国债的购买规模；第三步，从2014年下半年或2015年初起，美联储可能步入新的加息周期。

    有鉴于此，目前新兴市场国家面临的短期资本流出可能仅是一个暂时现象，是市场在预期不确定下的过度反应，之后可能会平复甚至逆转。不过，尽管美联储退出量化宽松的策略将是渐进与有序的，但市场对美联储行为的预期与反应却可能是混乱与动荡的。未来一段时期内，美联储退出量化宽松政策的不确定性，将会成为全球金融市场新的动荡之源。

    未来一段时期，日元持续贬值可能进一步损害新兴市场国家出口竞争力，美联储重新加息将导致短期资本回流美国，这种外部环境与1996至1997年基本相似。而新兴市场国家能否避免东南亚式金融危机的重演，则存在很大的不确定性。

    美联储逐步退出量化宽松，对中国经济的主要影响包括：第一，中国将会面临短期资本流入放缓甚至逆转的现象。近期国内市场流动性紧张的格局，在一定程度上与短期资本流入趋缓有关。5月份中国的外汇占款增量仅为669亿元，这意味着5月份中国已经出现了短期资本外流。但考虑到中国经济的独特性，短期内资本大举流出的可能性不大；第二，人民币对美元升值幅度将会放缓，但考虑到美元持续走强，人民币有效汇率将会继续快速升值，这会继续打压出口；第三，美国国债收益率上升与市场价值下跌会导致中国外汇储备出现估值损失。

    值此全球资本流动动荡之际，中国政府在资本账户开放方面应格外谨慎，不要自毁长城。资本管制犹如一道防范短期资本大进大出的堤坝。目前这道堤坝的确出现了一些漏洞，但从中国的经济与金融稳定出发，堵上漏洞要比炸掉堤坝明智得多。