《中国外汇》专栏文章，尚未发表，谢绝转载 

    2013年5月下旬，美联储的会议纪要表明，联储内部有多位成员赞同最早从今年6月起收紧货币政策。美联储主席伯南克在国会作证时指出，如果美国经济出现持续复苏迹象，美联储可能在未来几次例会上决定缩减资产购买计划规模。上述两项事件被市场解读为美联储可能会提前结束量化宽松政策。近来，关于美联储可能提前退出量化宽松的担忧，已经导致全球风险资产价格大跌、美国国债收益率上行、部分新兴市场国家转为面临短期资本大举流出。美联储退出量化宽松政策的不确定性，似乎正在成为全球金融市场新的动荡之源。

    我们认为，美联储退出量化宽松政策将是渐进、分阶段的，不太可能一夜之间完全退出。预计美联储退出量化宽松的过程将会分为三步：第一步是，从2013年下半年起，美联储可能会削减住房抵押贷款支持债券（MBS）的购买规模；第二步是，从2014年年初起，美联储可能会削减长期国债的购买规模；第三步是，从2014年下半年或2015年初起，美联储可能步入新的加息周期。

    美联储之所以会采取渐进的退出策略，主要原因是美国的经济复苏目前尚不稳固，能否持续增长还面临较大的不确定性：第一，目前美国失业率仍高达7.5%，高于美联储6.5%的合意区间一个百分点，而伯南克一直在强调高失业率会损害长期增长潜力；第二，通货膨胀率在未来一段时间内仍低于2%的调控目标，且衡量长期通胀预期的指标依然稳定；第三，已经启动并将逐渐加码的财政整顿可能会损害经济增长势头；第四，近期尽管美国消费与住房市场表现良好，但制造业活动有所减弱。

    鉴于目前美国房地产市场已经全面复苏，预计美联储退出量化宽松的第一步将会选择通过削减MBS购买规模来降低对房地产市场的支持力度，但与此同时美联储仍会通过购买长期国债来压低长期利率，继续促进消费与投资增长。2012年年底，美联储曾提出，在失业率降至6.5%以下、通胀率升至2.5%以上之前，将会持续保持低利率政策。这意味着美联储在2014年下半年之前加息的概率相当小。

    美联储逐步退出量化宽松，对美国经济将会产生如下影响：一是美国房地产市场的复苏进程可能放慢，因为美联储不再会通过购买MBS来压低住房抵押贷款利率；二是美国国债收益率将会上行，国债市场价值将会下跌；三是美国股票价格可能会显著下跌，毕竟过去一段时间，美股大涨背后是美联储通过量化宽松提供的流动性支持；四是美元汇率有望显著升值；五是美国经济增长速度可能因此而有所放缓。不过，正如伯南克所强调的，美联储退出量化宽松的做法并不是不可逆的，一旦退出行为可能阻碍甚至扼杀经济复苏，美联储完全可能重新增加资产购买规模。

    美联储逐步退出量化宽松，对中国经济将会产生如下影响：首先，中国从2013年第1季度起面临的短期资本流入的规模可能显著放缓，但短期内转变为短期资本流出的可能性不大。美联储退出量化宽松的行为本身会降低全球范围内的流动性规模、提高国际投资者的风险偏好，这会造成新兴市场经济体面临的资本流入下降；其次，人民币对美元的升值压力可能减轻，但人民币有效汇率的升值压力却可能加剧。美联储退出量化宽松会使得美元汇率变得更为坚挺，这一方面会降低人民币对美元升值的压力，但同时也会使得人民币跟随美元对其他货币升值。人民币有效汇率如果继续保持较快升值，将会给中国的出口增长造成较大负面压力；再次，随着美国国债市场价值下跌，中国外汇储备的账面价值可能会面临较大亏损。

    需要指出的是，在美联储退出量化宽松的前两个阶段，中国经济面临的负面影响还较为有限。而一旦美联储步入新的加息周期，那么中国很可能面临短期资本流入的逆转，这会给中国的宏观经济与金融市场稳定造成较大冲击。在短期国际资本可能大进大出的背景下，中国政府应该审慎把握资本账户开放的速度与节奏。

    尽管美联储退出量化宽松的策略将是渐进与有序的，但市场对美联储行为的预期与反应却可能是混乱与动荡的。过去几年内，全球发达国家的量化宽松政策加剧了全球流动性过剩，推动了全球风险资产价格上涨，而新兴市场国家普遍面临短期资本大举流入的局面，本币汇率表现强劲。而未来一段时期，日元持续贬值可能进一步损害新兴市场国家出口竞争力，美联储重新加息将导致短期资本回流美国，这种外部环境与1996至1997年基本相似。而新兴市场国家能否避免东南亚式金融危机的重演，则存在很大的不确定性。我们应未雨绸缪，提前准备好应对方案。