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深化对杠杆率的认识 ——兼评Reinhart&Rogoff争议

    迄今为止,2013年国际经济学界最火爆的事件,莫过于围绕著名经济学家Reinhart与Rogoff(两人均为哈佛大学教授)数年前在《美国经济评论》上发表的一篇论文的争论。该论文的核心思想是,国际经验表明,一旦一国政府债务占GDP比率超过90%,则该国中位数经济增长率将会下降1个百分点。据说,这篇文章为欧债危机爆发后IMF与德法等国要求南欧国家实施财政紧缩政策的做法奠定了理论基础。而到今年年初,几位美国经济学家发现,Reinhart与Rogoff的论文在数据计算过程中存在操作失误,在样本选择过程中存在主观偏差,其加权方法也令人质疑。此外,究竟是高债务导致低经济增长,还是低经济增长导致高债务,相关关系与因果关系难以确定。

    一时间,对Reinhart与Rogoff的批评甚嚣尘上。更值得注意的是,在上述批评背后,有一种观点正在强化,即既然一国政府债务存量高低对该国经济增长率并无显著影响,那么一国为推动本国经济增长,可以毫无节制地实施财政赤字政策。哪怕未来出现了天量的政府债务,该国还可以通过量化宽松政策来滚动甚至消化债务。一言以蔽之,政府债务不再算个事了。

    笔者并不认同后一种观点。尽管从后见之明(hindsight)来看,对处于不同发展阶段、有着不同发达程度的金融市场、经济规模迥异的国家来说,规定90%的统一政府债务阚值,的确存在一些问题,但这并不意味着,Reinhart与Rogoff对高政府债务的警告能够被大众视而不见。事实上,在深入阅读挑战者的论文以及Reinhart与Rogoff的数轮回应之后,笔者发现,其实正反双方均承认高政府债务会影响经济增长,不同之处仅在于程度而已。尽管这个世界变化很快,但很多常识却保持着顽强的生命力。例如,“欠债还钱”这句话,并不会因为金融市场的发展程度或金融工具的复杂程度而改变。一国政府固然可以通过制造通胀来降低政府债务,但这会对该国政府的声誉造成严重损害。总之,出来混的,早晚要还。

    本轮全球金融危机的爆发,给我们更加全面地认识杠杆率(Leverage)这一概念提供了一个宝贵的机会。杠杆率既包括整个经济体的总杠杆率(国民杠杆率),也包括分部门(家庭、企业、政府)的杠杆率,“率”是指上述总债务或分部门债务占本国GDP的比率。笔者认为,本轮金融危机之后,我们对杠杆率的认识至少存在以下三点深化:

    第一,过去我们很重视政府杠杆率,却忽视了私人部门杠杆率。在经历了本轮金融危机之后,我们回头发现,其实两者都很重要。过去我们之所以忽视私人部门杠杆率,隐含的假定是私人部门要比政府更加理性,其增减债务的决策都是合理的。而危机之后,我们却发现,私人部门杠杆率的积累往往伴随着资产价格泡沫的膨胀。一旦资产价格泡沫破灭,私人部门的去杠杆化将会导致金融危机爆发,而政府的救市行为,恰恰意味着私人部门债务向政府债务的转移,即政府不得不用加杠杆的方法来应对私人部门的去杠杆。

    美国就是一个典型例子。次贷危机爆发前,美国政府杠杆率很低,但国民杠杆率超过300%。次贷危机爆发后,私人部门杠杆率迅速下降,但与此同时政府杠杆率却不断攀升。另一个例子是中国。尽管目前中国政府杠杆率仍处于可控范围(即使加上或有债务,中国政府债务占GDP比率目前约在60-70%左右),但中国企业杠杆率在全球范围内都处于高位(占GDP比率超过100%)。这意味着,未来一旦中国企业部门开始去杠杆化,中国的政府杠杆率就可能快速攀升至危险区间,爆发地方债务危机的可能性不容忽视。

    第二,过去我们很重视外债水平,却忽视了国内债务水平。在经历了本轮金融危机之后,我们转而发现,其实两者都很重要。诚然,外国投资者投资本国债券,与本国投资者投资本国债券相比,前者的行为更不稳定,更容易受到汇率风险、全球流动性与全球风险偏好的影响,因此外债的过度累积通常会导致债务危机与货币危机。然而,国内债务的过度累积同样非常危险。一方面,本国债务的累积通常伴随着资产价格泡沫的膨胀,而资产价格泡沫的破灭又会导致本国债务形式的转移(从私人部门到政府);另一方面,政府债务水平过高一方面会限制政府实施反周期财政政策的空间,另一方面会通过提升利率挤出私人投资。在很多情形下,哪怕一国外债规模有限,仅凭过高的内债规模同样可能导致债务危机的爆发。

    综合以上两点,我们不难发现,第一点讲的是,是哪个部门欠钱固然重要,但更重要的是整体债务水平的高低;第二点讲的是,是欠谁的钱固然重要,但更重要的仍是整体债务水平的高低。换句话说,过去我们可能忽视了总杠杆率的重要性,而未来总杠杆率监测的意义将会逐渐凸显。

    第三,去杠杆化的过程非常痛苦,但去杠杆化进程能否顺利实现,对于宏观经济与金融市场的复苏而言至关重要。在去杠杆化阶段,金融机构惜贷,家庭、企业与政府的借款意愿下降,这无疑会导致投融资萎缩、经济增速下滑、失业率上升、社会动荡加剧,整个过程将是非常痛苦的。然而,如果不能通过去杠杆化将债务规模降低至可持续水平上,宏观经济与金融市场的复苏就会举步维艰。换言之,在去杠杆化问题上,存在“涅磐重生”与“好死不如赖活着”两种选择。近几年来,美国总杠杆率已经出现显著下调,而欧元区与日本的去杠杆化尚未开始,这或许可以解释为什么目前美国的经济增长前景远远好于欧元区与日本。

    从这一意义上而言,如果债务过高导致债务危机债务,这并不可怕。可怕的是采取错误的危机应对方式。无论通过债务重组还是制造通货膨胀来降低真实债务水平,均是治本的方式(当然后者会严重损害政府声誉)。而通过债务展期或债务转移的方式来应对危机,由于没有降低真实债务水平,这很可能只会拖延问题,而非真正解决问题(通过增长来消化债务在很多情形下仅仅是一厢情愿的幻想)。上述启示,无论对欧元区政府,还是对中国地方政府而言,或许都具有重要的借鉴意义。

发表于FT中文网,2013年7月3日,转载请注明出处  
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