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人民币升值究竟是对是错? ——评《失宠的美元本位制——从布雷顿森林体系到中国崛起》

即将发表于《国际经济评论》,谢绝转载

在赴新西兰开会的飞机上,一夜未眠地读完了罗纳德×麦金农教授的新著《失宠的美元本位制——从布雷顿森林体系到中国崛起》。这本薄薄的小册子,并未使用高深的模型与数学,但融汇了麦金农教授半个世纪以来对国际货币体系的观察与思考,内容精彩纷呈,观点与主流大相径庭,相当值得一读。

作为一个国际金融问题的研究者,我觉得本书至少提出了以下五个重要观点。虽然其中有几个观点,我不完全同意。但无论如何,麦金农教授的这一系列观点,严格地遵循了他一以贯之的分析逻辑。让我们先来看一看这些振聋发聩的观点。

第一,人民币升值未必能够降低中国的贸易顺差。这个观点并非麦金农教授的新观点,但在本书中,有专门的一章来详细论证。论证过程大致如下:一国的贸易顺差等于该国的总产出减去总吸收,或者说等于该国的总储蓄减去总投资。尽管汇率升值能够直接降低出口、增加进口,但汇率升值本身将会通过影响总需求来间接影响进出口。一方面,汇率升值本身会通过负面的估值效应降低中国的海外净资产,而这最终会降低国内消费;另一方面,汇率升值会削弱本国对外商直接投资的吸引力,而这最终会降低国内投资。上述两方面合力,会造成总吸收下降,或者说造成国内总储蓄上升、总投资下降,这最终会造成贸易顺差的上升,而非下降。

第二,持续的人民币升值将会使得中国步入日本的后尘,陷入痛苦的通货紧缩而难以自拔。论证逻辑如下:当人民币盯住美元时,不存在汇率升值或贬值预期。在这一前提下,为保证固定汇率制下的国际竞争力,企业家会根据劳动生产率增速来相应制定工资增速。然而,一旦人民币开始对日元升值,且升值速度存在不确定性时,为了保证自己的利润空间,企业家就不会再让工资增速等于劳动生产率增速,而是让前者持续低于后者。这种状况一旦持续下去,就会给中国经济造成通货紧缩压力。

第三,真正能够消除中美贸易失衡的办法,不是人民币对美元汇率升值,而是靠中美两国的储蓄调整。对美国而言,应该实施从紧的财政政策,通过降低财政赤字来提高国内总储蓄;对中国而言,应该努力扩大国内消费,通过降低居民储蓄来降低国内总储蓄。只要美国的储蓄投资负缺口能够缩小,且中国的储蓄投资正缺口也能够缩小,那么中美贸易失衡自然会缩小。

第四,应该鼓励包括中国在内的新兴市场国家保持适当的资本账户管制。最近十年以来,当前的国际资本流动充斥着套利交易。套利交易是一种风险对冲基本无效的危险交易,因为如果进行充分的风险对冲,套利者就无法从中获利。虽然降低息差可以抑制套利交易,但新兴市场国家与美国经济周期的不同步决定了新兴市场国家无法持续将国内外息差保持在很低水平上。因此,包括美国政府在内的国际社会应该鼓励新兴市场国家在实施宏观审慎监管政策的前提下,在必要的时候实施资本账户管制以应对热钱流动。

第五,美元本位制是一种并不算坏的国际货币体系。与多元化的国际货币体系相比,美元本位制更为稳定。之所以迄今为止美元本位制出了很大问题,根源在于美国货币政策的制订只关注国内经济形势,而忽视了全球经济形势。麦金农教授主张,美国货币政策的制订未来应充分考虑其对全球经济的溢出效应,实施对全球经济负责任的货币政策。例如,麦金农教授认为,美国政府应该尽快退出量化宽松。量化宽松不仅给新兴市场经济体造成巨大的资本流入,而且对美国经济自身也没有好处。后者的原因在于,量化宽松政策将美国银行间拆借利率维持在极低水平,造成大银行不愿意借款给小银行,而流动性紧张的小银行自然会削减对中小企业的贷款,这是为何本轮美国经济复苏没有带来失业率显著下降的重要原因。此外,极低的银行间拆借利率也限制了美国货币市场基金的复苏,因为在这样的环境下经营会给货币市场基金带来跌破面值的风险。

对麦金农教授的第四点看法,即应允许新兴市场国家保持适当的资本账户管制以抑制全球套利交易,我完全赞成。具体分析可以参见余永定等(2013)[1]以及张明(2013)[2]。此处不再赘述。然而,对于其他四点看法,我均想提出一些商榷意见。

针对第一点看法,即人民币升值未必会降低中国的贸易顺差。我认同麦金农教授的分析框架,即汇率除直接影响进出口外,还会通过影响总需求而间接地影响进出口。然而,要深入剖析汇率变动对消费与投资的影响,需要更加具体地分析中国经济的特征。

例如,从总体上而言,人民币升值的确会造成负面的估值效应。然而,海外资产与海外负债在中国居民部门与中国政府之间的分配是极不对称的,结果造成中国政府是一个海外净债权人,而中国居民部门是一个海外净债务人。这就意味着,人民币升值会给中国居民部门造成正面的估值收益,从而刺激居民消费;与此同时,人民币升值会给中国政府部门造成负面的估值损失,从而抑制政府消费。换句话说,人民币升值对居民消费与政府消费的影响方向是截然不同的。如果居民部门消费的收入弹性高于政府消费的收入弹性,以至于居民消费的增长能够超过政府消费的下降,那么人民币升值依然能够降低中国的贸易顺差。从现实情况来看,中国的经常账户顺差占GDP比率从2007年的超过10%降低至2011年与2012年的低于3%,这固然与金融危机造成的全球需求低迷这一周期性因素有关,但同时也与人民币有效汇率的大幅升值密切相关。

再如,人民币升值固然会降低出口导向的外商投资企业的投资,但可能对以中国国内市场为导向的外商投资企业的投资并无负面影响,因为人民币升值造成的中国居民部门的真实收入(正面的财富效应以及贸易条件的改善)增长意味着中国国内市场消费潜力的上升。此外,中国国内其他行业(例如房地产、基础设施)的旺盛投资需求增长完全可能抵消人民币升值造成的制造业投资下降。

针对第二点看法,即持续的人民币升值预期会导致中国出现通货紧缩。这个分析逻辑本身没有问题。问题在于,持续的人民币升值预期能够维持多久。麦金农教授之所以认为人民币升值预期将会长期维持,是因为他假定人民币升值不会缓解贸易顺差,从而一旦央行不愿意继续购买外汇,私人部门购买外汇的意愿也不会显著上升,这会加剧外汇市场上美元供过于求,从而推动人民币大幅升值。然而,如果正如上文所述,如果人民币升值能够降低贸易顺差,那么随着贸易顺差占GDP规模的下降,人民币升值预期就会减弱甚至消失。例如,经过2005年至今人民币对美元汇率以及人民币有效汇率均超过30%的升值后,当前市场上人民币单边升值预期已经基本上消失,取而代之的是汇率运动预期的分化、甚至出现了人民币贬值预期。

麦金农教授的第三点看法,核心思想源自贸易顺差等于储蓄投资缺口这个恒等式,而且他认为前者取决于后者。笔者也认同,要降低贸易失衡,最终必然要降低储蓄投资缺口。但恒等式的妙处在于,等式的左右两边并没有因果关系,因此既可能是储蓄投资缺口影响贸易顺差,也可能是贸易顺差影响储蓄投资缺口。后者的一个例子是,如果人民币升值造成出口下降,那么出口企业的收入会下降,从而造成出口部门的企业储蓄下降,而出口企业收入下降将会进一步影响企业工人的工资增长,从而造成响应的居民储蓄下降。这意味着,人民币升值不仅会直接影响贸易顺差,而且也会间接影响储蓄投资缺口,造成两者的同向变动。

麦金农教授的第五点看法,即如果美联储能够实施更负责任的货币政策,那么美元本位制就能够继续维持下去。这一看法无疑具有合理性,然而考虑到美国国内的政策环境,这一看法只能是“看上去很美”。在美国当前的政策决定机制下,货币政策制订具有极强的内视性。当美国经济周期与全球经济周期同步时,问题并不大。而当美国经济周期与全球经济周期相反时,很难让美联储货币政策放弃美国利益来兼顾全球利益。毕竟,美联储货币政策目标是实现国内物价稳定与经济增长,而非全球物价稳定与经济增长。事实上,如果美联储真的根据全球经济形势来制订货币政策,那么美联储就不再是美国的中央银行,而变为全球中央银行了。美元也不再是美国的货币,而变为全球货币了。通过改变美联储的政策立场来间接实现全球央行与超主权货币的梦想,无异于与虎谋皮,这是相当不现实与不可行的。

总之,从自己的假定与推理逻辑出发,麦金农教授认为,如果进行适当改进,美元本位制依然具有强大的生命力。人民币应该维持与美元的固定汇率,这样能够继续将美元作为名义锚,同时通过资本账户管制来抑制套利交易,维持货币政策的一定独立性。然而,本轮金融危机后,美联储的几轮量化宽松充分说明了美联储不是一个对全球经济负责任的央行,极大地损害了美联储的政策声誉。复杂的中国经济现实则意味着,麦金农教授得出上述结论的假定前提可能需要调整。而一旦调整了假定前提,上述结论是否适合中国,也就存在较大的疑问了。

然而无论如何,笔者还是大力向所有对国际金融问题感兴趣的读者推荐这本书,这本书的趣味性、可读性与深刻性,均是近年来同类书籍中的罕见之作。

 

《失宠的美元本位制——从布雷顿森林体系到中国崛起》,罗纳德×麦金农著,中国金融出版社,2013年6月版。



[1]余永定、张明、张斌:“审慎对待资本账户开放”,FT中文网,2013年6月4日。

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