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短期资本继续流出再度改变央行流动性操作 ——对2013年第2季度国际收支初步数据的评论

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    7月31日,国家外管局公布了2013年第2季度中国国际收支平衡表初步数据。持续了两个季度的国际收支双顺差格局再度被打破,2013年第2季度重现经常账户顺差与资本金融账户逆差的组合。这表明短期资本在第2季度再度由大规模流入转变为大规模流出。

    第2季度的货物贸易顺差达到899亿美元,比第1季度高出224亿美元。但由于第2季度的收益项仅为-117亿美元,比第1季度低了207亿美元,导致第2季度的经常账户顺差(482亿美元)基本上与第1季度(476亿美元)持平。

    第2季度的直接投资净流入达到453亿美元,比第1季度高出134亿美元。尽管如此,第2季度的资本金融账户却出现16亿美元逆差,显著低于第1季度901亿美元顺差。这意味着第2季度中国出现了大规模的短期资本流出。如果简单地用资本金融账户余额减去直接投资净流入来计算短期资本净流入,则后者由第1季度581亿美元的净流入转变为第2季度469亿美元的净流出,变化额超过千亿美元。

    短期资本大规模流出,导致外汇储备增量由第1季度的1571亿美元锐减至第2季度的471亿美元,增量下降了1100亿美元。外汇储备增量的下降意味着外汇占款增量的下降,后者由第1季度的1.22万亿人民币骤降至第2季度的3200亿人民币。6月份的外汇占款增量更是在时隔半年之后重返负增长。

    我们可以从国外推动因素与国内拉动因素这两个角度来分析短期资本由流入转入流出的原因。从推动因素来看,2季度美联储宣布了退出量化宽松的时间表,导致全球投资者风险偏好增加,引发了国际短期资本由新兴市场国家向美国的大规模流动。几乎所有的新兴市场国家在第2季度均面临短期资本外流,中国也不例外。

    从国内拉动因素来看,一是人民币兑美元升值趋势已经明显减弱,离岸NDF市场上已经出现人民币贬值预期,这降低了短期资本流入中国的吸引力。考虑到5、6月被挤出水分后的中国出口增速非常疲弱,且上半年人民币有效汇率升值过于强劲,因此预计下半年人民币贬值预期将会进一步强化;二是中国经济增速显著减速,这本身也会降低对短期资本流入的吸引力;三是为了应对经济增速下降,下半年中国央行可能适度放松货币政策,目前并不能完全排除降息的可能性(尽管笔者认为概率不高),而降息将会缩小国内外利差,进一步降低短期资本流入的吸引力;四是国内资产市场表现不佳。股票市场持续低迷。房地产市场尽管较为火爆,但严格执行的限购令遏制了国内外资本套利空间。

    从上述对短期资本流动驱动因素的分析不难看出,大部分因素在2013年下半年仍将持续,因此预计下半年中国仍将面临短期资本流出的局面。

    短期资本流动逆转对中国经济的影响,从6月份银行间市场上的钱荒可以窥见一斑。尽管这次钱荒的成因主要与若干短期因素的叠加造成商业银行出现流动性周期性短缺、央行拒绝向市场提供流动性支持等因素有关,但短期资本流出造成的外汇占款下降,也在其中扮演了重要角色。当短期资本大规模流入时,外汇占款本身就会成为中国央行发行基础货币的主要渠道,也会成为银行间市场的主要流动性源泉。而当短期资本由流入转为流出时,央行就不得不通过新的方式来发行货币与注入流动性。

    在2012年,即上一次大规模短期资本流出期间,央行主要通过逆回购向市场注入流动性。今年1季度,当短期资本重新大规模流入后,央行不仅停止了逆回购,而且通过重启央票发行与加大正回购力度来吸收多余的流动性。在钱荒发生后,央行通过向某些商业银行定向注入流动性的方式来缓解流动性短缺局面,甚至动用了再贴现这一不太常用的工具。最近,央行已经开始重新启用逆回购。

    预计在2013年下半年,央行将频繁使用逆回购工具来满足市场的流动性需求。如果短期资本外流规模放大、或者中国宏观经济增速下跌超过预期,不排除央行可能降低法定存款准备金率。与逆回购相比,下调存准释放的流动性规模更大。但存款准备金操作具有更强的刚性,不如逆回购使用起来那么灵活。无论如何,从中央、国务院与央行最近一系列表态来看,货币政策大规模放松的概率极低,只可能进行总量上的微调与局部的定向宽松。因此,按政策工具的使用概率来由高至低排序,分别为停发央票、重启逆回购、降准与降息。近期央行放开贷款利率下限的行为,可视为一种间接、局部的降息,这进一步降低了直接降息的概率。


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