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美欧日应对金融危机的策略比较及效果评估

    注:本文是作者在《文化纵横》杂志社举办的“金融危机五周年:回顾、反思与前瞻——政治经济学视角”研讨会上的发言纪要,已经作者本人审阅。尚未发表,谢绝转载。 

 

1、美日欧三者应对危机采取的不同策略产生了不同后果

    美国政府采取了及时、大规模的财政货币刺激政策。其财政政策包括三个方面:其一,援助金融机构,包括给金融机构注资、帮助金融机构剥离不良资产等;其二,大规模减税,主要是针对居民的减税,这与中国4万亿救市政策的方向形成鲜明的对比;其三,增加公共支出,包括基础设施投资和支持一些新兴行业。在货币政策方面,第一步是降息,在降息没有空间之后开始推出量化宽松政策(QE),迄今为止美国进行了三轮半的QE。

    欧洲的反应显著滞后于美国,一开始也是降息,降息之后在货币政策方面采取了三种不同的措施:第一是SMP,欧洲央行从市场上直接购买特定类型的金融资产;第二是LTRO,欧洲央行向出现问题的各个欧洲成员国的商业银行提供贷款,鼓励这些银行去购买本国的国债;第三是OMT,这更加类似于美国的QE,但是到现在还没有真正付诸实施。欧洲没有统一的财政政策,危机国为了获得外部的贷款,不得不纷纷实行财政紧缩政策。财政紧缩就中长期来看是必要的,但在短期内会进一步削弱经济增长,现在希腊、意大利、西班牙等国就面临上述困境。

    日本的情况比较特殊,不是直接遭遇了危机,而是长期以来就没有从危机造成的经济低速增长中复苏过来。日本一直在做间歇性的财政刺激,但是间歇性财政刺激不但没有使经济脱离衰退的泥潭,反而造成公共债务居高不下。去年安倍上台之后,开始推行真正激进的量化宽松政策,例如提出在两年之内把货币存量翻一番,把通胀率从零左右提高到2%等。除量化宽松货币政策外,安倍政府也想推行结构性改革。例如今年日本参议院选举之后,日本政府将会推出提高消费税税率的政策,但是结构性改革将面临既得利益集团阻碍,困难重重,很难取得进展。

    从效果来看,目前美日欧三个经济体都在复苏,但是美国表现最好。对美国经济前景看好的原因有三:首先,美国的杠杆率自2010年开始就有明显下降,而欧元区、日本和中国的杠杆率还没有开始向下调整。去杠杆化是经济复苏的一个必要条件;其次,美国的房地产市场已经全面复苏,无论是新开工量、价格、投资、成交量都有比较显著的反弹;最后,美国能源行业爆发了页岩气革命,五年之后美国可能会成为一个能源自给的国家。这一趋势不但对美国的宏观经济会有较大影响,对全球宏观经济,包括全球的地缘战略格局在内都会有很大的冲击。

  

2、从美日欧三者应对危机的效果看应对危机所需注意的要点

    从美日欧三者应对金融危机的政策和力度导致的不同后果中,可以总结出三条重要经验:

    首先,爆发危机之后,政策反应速度和政策执行力度的不同是这些经济体目前复苏程度不一的重要原因。美国应对危机的反应速度非常快,而且政策力度最大,因此美国经济复苏也最为迅速。

    其次,这次危机深化了我们对杠杆率的认识:首先,过去我们只重视政府杠杆率,而不重视私人杠杆率。这次危机表明,私人部门负债率的上升,将会伴随着资产价格的上升,形成资产价格泡沫,而一旦资产价格破灭,危机爆发,政府就必须救市,由此私人部门的负债很容易转化为公共部门的负债,就此而言,债务是可以转化的,私人杠杆率可以转化为公共杠杆率。其次,过去一般认为外债比较危险,内债没有危险,这次危机展示了,即使外债规模处于安全范围内,但如果国内债务过高的话,也可能引发金融危机。例如,美国的外债规模较低,但次贷危机爆发之后美国政府救市,导致私人部门内债最终变成政府内债与政府外债。所以,我们对杠杆率的认识应更加全面:内债与外债的划分并不那么重要,私人部门债务与公共部门债务的划分也并不那么重要,但控制一国总债务规模非常重要。

    最后,危机爆发之后,一国是否能利用危机来推动国内结构性改革,决定着各国能不能更快地走出危机。从这一点来看,美国做的比较好。美国和欧洲相继发生危机之后,美国的真实劳动力成本有比较显著的下降,但是欧洲的劳动力成本基本上没有下降。

   

3、金融危机的后半程:美国经济全面复苏之日,就是某些新兴市场国家倒下之时。

    美国的危机已经过去,欧洲还处在危机之中,日本经济能否持续反弹面临不确定性,而某些新兴市场国家可能在不久的将来遭遇危机。这次危机的源头在美国,但是美国的危机已经过去了。欧洲与美国相比不是一个统一的财政联盟,而国别利益的博弈将会主导未来欧债危机的演进,所以欧债危机会旷日持久,短期不会结束。日本已经连续经历了两个十年的衰退了,安倍政府的量化宽松政策虽然短期内有一定效果,但很难持续。从日本国内来看,无论是放松移民限制,还是大幅增加税收都很困难,所以日本的经济前景有很大的不确定性。

    总的来说,尽管本次危机的源头在发达国家,但危机很有可能会终结在新兴市场国家。从目前来看,比较危险的有三个国家:南非、巴西和印尼,因为它们都面临双逆差问题,其经济增长较为乏力,而且外汇储备规模较小。真正的危险期在2015年美联储开始加息时。届时,大量资本会从这些新兴市场抽出并回流美国,从而导致这些国家陷入危机。五年之内会有一些新兴市场国家爆发与1997年至1998年东亚金融危机类似的危机。本轮金融危机可能会持续大概十年,前五年是在发达国家,后五年是在新兴市场国家。目前来看,印尼、巴西和南非最危险,风险居中的国家包括印度、菲律宾、泰国,比较安全的是新加坡、中国、马来西亚。真正的危险期在一年半以后。



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