经济学Style 2013年第十一期

作者团队：程实 管清友 宗涛 张明 

本期执笔：张明（现实）VS 宗涛（现实）

《金融博览》专栏文章，转载请务必注明出处

应继续推动主权外汇资产经营主体的多元化

张明

近期，关于是否应该将部分外汇储备由央行划转至财政部管理，再次引发各方面热议。正方认为，这样做既有助于提高外汇储备经营绩效，又有助于弥补社保基金缺口。反方认为，通过发行特别国债来置换外汇储备的做法会增加政府债务，且切割外汇储备的做法可能损害央行的独立性。

笔者认为，从提高主权外汇资产经营绩效的角度而言，的确有必要实现经营主体的多元化。而如果在央行内部搞经营主体的多元化，难以形成真正有效的竞争机制，其结果可想而知。通过创建主权养老基金的做法来分流外汇储备，不仅能够在中国主权外汇资产经营领域引入竞争，而且不会面临重大的技术性难题。

中国外管局长期以来负责外汇储备的经营管理。外汇储备管理应遵循流动性、安全性与收益性原则，其中前两项原则与收益性原则在一定程度上是相互替代的。事实上，外管局在外汇储备经营管理上偏重于流动性与安全性，对收益性需求并不很重视。这一切，仅仅在中投公司产生后才有所改观。

2007年9月，中投公司创建。中投公司的2000亿美元资本金，来自财政部发行特别国债后与央行进行资产置换的结果。从此，在中国主权外汇资产经营领域，外管局开始真正面临一个对手。而且，未来中国政府会不会给中投公司增资（继续从央行资产负债表上剥离外汇储备），在很大程度上取决于中投公司的海外投资收益率是否显著高于外管局的储备收益率。

根据笔者的观察，中投公司成立之后，外管局的投资风格有了显著变化，开始积极投资于海外风险资产。在雷曼兄弟破产前，中投公司积极投资于美国金融类股权（当然后来亏得很惨），而外管局也积极投资于欧洲股票市场。次贷危机集中爆发后，外管局的多元化投资行为一度有所沉寂。但随着危机后中投公司海外投资收益率的一路上行，外管局也开始广泛投资于海外PE、房地产、股票等领域。尽管风险资产投资占比仍然较低，但过去五年间外管局投资风格与策略还是有明显变化。这一变化，不能不说与中投公司的创建密切相关。

然而，在中国主权外汇资产经营领域，仅仅有外管局与中投两个竞争对手，还是远远不够的。中投尽管试图在国际市场上扮演一个财务投资者的角色，但是由于有中央汇金这样一个全资子公司，且后者在中国国内扮演着“金融国资委”的角色，因此中投在国际市场上通常被视为一个战略投资者，因此遭遇的疑虑与阻力并不算小。

因此，如果能够利用创建中投的类似方式，再创建一只或多只主权养老基金，这将显著提升中国主权外汇资产经营主体的多元化程度，通过引入更多竞争的方式来提高经营绩效。主权养老基金应将自己的全部资金投资于中国境外，其投资目的完全是为了获得投资收益，而非控制目标公司，无论是资金的来源、运用还是资金的最终分配都高度透明化，这有助于降低东道国有关各方的疑虑。主权养老基金仅将投资收益定期结汇后注入社保基金，这既有助于缓解社保资金缺口，也可以降低结汇压力。

主权养老基金的创建方式，可以通过财政部发行针对央行的定向特别国债来实现。例如，财政部向央行定向发行3万亿人民币特别国债，用发行国债募集资金从央行处收购5000亿美元外汇储备，注入一只或数只主权养老基金。财政部定期向央行还本付息，但央行会将收到的本息全部上缴财政部。这样的操作，既不会给国内金融市场造成显著影响，也不会增加额外的财政负担。当然，从账面意义上而言，中国政府的总负债会增加3万亿人民币。

作为上述操作的最终结果，央行的资产负债表规模不变，唯一的变化是资产方外汇资产转变为特别国债，财政部的资产负债表有所上升，资产方为主权养老基金的股权，负债方为特别国债。

    如果未来十年内，中国主权外汇资产经营领域内能够形成由外管局、中投公司、一只或多只主权养老基金齐头并进的竞争局面，这不仅有助于提高主权外汇资产的经营绩效，还有助于改善中国主权投资者在全球市场上的形象。可谓善莫大焉。

商讨外储划转财政论

宗 涛

最近，有学者建议将外汇储备从中央银行转移至财政部，以达到两个目的：提高外汇储备经营管理的绩效；同时做到还汇于民。这是一个有意义的话题，值得进一步思考和讨论。

首先，谁管理外汇储备通常是由谁干预外汇市场决定的。在美国、日本和英国，财政部负责外汇储备的经营管理，同时这些国家干预外汇市场的主体也是财政部（各国中央银行都是干预的具体执行者，美联储还承担一半的干预资金）。也就是说，如果是财政部出资在外汇市场上购买外汇形成外汇储备，那么由财政部管理外汇储备就是顺利成章的。与之相对，在中央银行出资干预外汇市场的国家或地区，外汇储备都由中央银行经营管理。这方面的代表性国家有俄罗斯、澳大利亚、欧元区等。

上述国际经验表明两点：1.外汇市场干预主体决定了外汇储备的归属，也决定了外汇储备由谁掌控；2.无论是外汇市场干预主体，还是掌控外汇储备的主体，国际上都没有统一的模式。

其次，在中央银行干预外汇市场已形成外汇储备存量的条件下，再转移给财政部的影响应全面考量。主张者认为，通过发行特别国债，将外汇储备由中央银行转移给财政部，不会增加财政负担。其实并非如此。置换后，中央银行的资产负债表不变，财政部的资产负债表扩张，这会增加财政负担。在成立中国外汇投资公司时，财政部明确说明：特别国债虽不列入一般预算，但仍然属于政府债务，按照国债余额管理办法，应列入年末国债余额限额。也就是说，如按建议，财政部用特别国债置换中央银行1.5万亿美元的外汇储备，将需要发行超过9万亿特别国债。这将超过现有约7万亿的国债余额，也会一次性将中央政府债务占GDP的比重将一次性增加18%！

从财政角度看，特别国债虽然对应着外汇资产，与为赤字融资而发行的普通国债不同，但同样也面临还本付息压力。在中国投资公司成立时，为置换2000亿美元的外汇，发行量1.55万亿元的特别国债，这些国债的期限为10年或15年，利率超过4%。利息由中国投资公司的收益弥补，但到期时如何偿还本金？很大可能是继续滚动发行国债，借新还旧；但归根到底，只能靠未来的税收偿还未来债务。如果未来增税，又会带来紧缩效应，导致居民和企业部门收入或财富缩水。

从另一个角度也可说明置换的影响。近年来，主张财政出资干预外汇市场的一个理由是，财政的钱和中央银行的钱是不同的，财政发债购买外汇需要拿将来的税收偿还，而中央银行购买外汇几乎没有成本，因为可以创造基础货币。也就是说，财政购买外汇储备不直接导致基础货币的投放，也是其优点所在。如果基础货币不增加，那么国债就只能用未来的税收偿还。设立中资公司成立时，财政部也特别指出，财政发行特别国债购买外汇，有别于央行通过投放货币购买外汇的做法，可以适当减缓货币供应量过快增长趋势。但没有无源之水，财政购汇的钱如果不来自中央银行，就要靠未来税收弥补。

再次，中央银行资产在性质上与财政资产不同，不能混同。建言者认为，外汇储备与财政资产一样，都是公共资产，可以转移合并。历史上，现代中央银行的基础之一就是要保持一定的独立性，与财政划开界限。目前，中央银行的外汇资产是货币发行的准备，其资产质量和多少对中央银行公信力有较大影响。

最后，将外汇储备转移给财政部的必要性不太突出。国际上较少讨论财政部和中央银行管理外汇储备孰优孰劣，更多讨论集中在外汇管理的具体方式上，比如成立主权外汇投资基金，如何配置资产等。这是因为，外汇储备无论是由财政掌控还是由中央银行掌控，都可以增加透明度、分拆经营、委托经营等，这些方面已有不少实践。就建议者设计的方案来说，完全可以在不将外汇储备剥离出中央银行的条件下做到，与谁掌控外汇储备无必然联系。目前体制下，中央银行盈利（包括经营外汇储备的收益）已上缴财政部，财政部完全可以将其与养老金账号挂钩，实现投资收益共享，且不需要再经过兑换环节。