经济学Style 总第14期

作者团队：张明 管清友 宗涛 程实

本期执笔：程实（理论）VS张明（现实）

《金融博览》专栏文章，尚未发表，谢绝转载 

量化宽松究竟如何生效？

程实

曾有经济学家说过：“火、轮子和中央银行，是人类有史以来三项伟大的发明”，和火一样，中央银行这个发明本身没有“善恶好坏”的价值判断属性，关键是对它的使用是否适度、合理，没有火，人类还生活在茹毛饮血的野蛮时代，用火过度，人类也会自受其苦；没有中央银行，经济发展可能难以摆脱市场失灵的长期阴霾，中央银行行为不慎，实体经济则会遭受不必要的无妄之灾。和火不同的是，中央银行这个发明本身就具有超强创造力，因此它带来贡献或伤害的威力要远远超过其它事物。

正是因为如此，经济学家对中央银行究竟该“有所为”还是“有所不为”一直存在较大争议，一部分经济学家认为，中央银行应尊重经济周期，克制自身行为，严守通胀目标，遵从单一规则，将自身对实体经济的干扰程度降到最低。这种洁身自好的建议从理论层面尚不足以说服所有同行，更关键的是，它不符合危机时期的政治需要和民众诉求。因此，更多的人倾向于认为，中央银行相机抉择，在危机时积极行动是有益的。

事实上，这种理念已被全球主要央行付诸于行动。危机爆发以来，各主要央行均进行了一定程度的政策工具创新，最具代表性的就是美联储推出了三轮QE。从结果来看，QE推出后，美国经济走出衰退，并呈现出加速复苏的态势。但关键在于，经济学家很难确定这种强势复苏是经济自身韧性使然，还是要很大程度上归因于美联储的有所作为。

这个问题十分重要，因为它的答案一方面将对未来各国货币政策在危机中的反应提供借鉴，另一方面也决定了2013年末开启的QE退出将对2014年美国经济走向产生何种影响。不过遗憾的是，正如美联储三号人物Dudley在2014年初美国经济学会/美国社会科学联合会（AEA/ASSA）年会上所言：“经济学家们还不完全了解QE如何奏效”。

虽然没有形成统一、确定的答案，但还是有经济学家对QE的作用机制进行了细致研究，西北大学Arvind Krishnamurthy教授就是其中最重要的一个。说到Krishnamurthy教授，他对“非常规货币政策的传导（the Transmission of Unconventional Monetary Policy）”的研究已经受到广泛重视，在著名的2013年度Jackson Hole会议上，组织者就把最重要的环节设置为他的发言。

那么，Krishnamurthy教授到底做了什么研究？为摈除新闻的干扰，笔者仔细研读了Krishnamurthy和合作者Annette Vissing-Jorgensen的重要论文《QE政策对利率的影响：渠道和政策含义（The effects of quantitative easing on interest rates: channels and implications for policy）》。这篇论文结合诸多经济学家的前期研究和QE1与QE2的实际经验，详细剖析了QE政策的传导机制。

在论文中，Krishnamurthy教授发现，由于QE1和QE2资产购买的结构不一样，其对利率下行的作用机制也不尽相同。有三种机制同时作用于QE1和QE2：一是信号渠道（Signaling Channel），不管QE是否包含购买高风险债券的内容，QE本身都会被视作未来基准利率下降或维持低位的“信号”；二是安全溢价渠道（Safety Premium Channel），央行的购买会减少国债的有效供应，在市场主体对无风险资产存在习惯性偏好的背景下，国债收益率的相对降幅会更大；三是通胀渠道（Inflation Channel），QE推升通胀预期，进而导致实际利率的下降幅度要大于名义利率。此外，另有三种机制单独作用于QE1，分别是风险溢价渠道（Risk Premium Channel）、违约风险渠道（Default Risk Channel）和流动性渠道（Liquidity Channel），和QE2只有纯粹的国债购买不同，QE1包含了高风险债券购买的内容，进而产生了降低违约风险、深层改善市场流动性的额外作用。

学术论文的研究结果读起来总是有些生涩，但其蕴含的经济思想却不枯燥。Krishnamurthy教授对QE传导机制的先期研究为人们更好地理解QE奠定了基础，也为美联储未来更平稳、更有序地退出QE提供了帮助。但必须强调的是，Krishnamurthy教授的研究毕竟还是忽略了QE3这个样本，其提出的六种作用机制也许并没有涵盖QE生效路径的全貌。不过，值得庆幸的是，未来QE3的退出某种程度上就是一个特别的案例，退出的过程将对后续研究搞清楚QE作用机制的全貌提供宝贵信息。当然，这需要更多经济学家的努力，更重要的是，还需要时间来去伪存真。

或许，要真正搞清楚量宽政策的作用机制，还要再等上五年时间。

量化宽松的效果究竟如何？

张明

自2007年美国次贷危机爆发以来，特别是当次贷危机演变为全球金融危机后，主要发达经济体的央行在降息没有空间后，纷纷采用了量化宽松这一非传统货币政策。尽管日本央行是量化宽松的始作俑者，且实施量化宽松的时间已经超过10年。但截至安倍首相上台之前，10年量宽导致日本央行资产负债表的膨胀规模尚未超过1倍。这与美联储资产负债表在2008年至2013年期间膨胀了近3倍相比，几乎不可同日而语。而随着安倍晋三与黑田东彦（日本央行行长）的搭档形成之后，日本央行才真正走上大规模量化宽松之路。

所谓量化宽松，是指一国央行直接在金融市场上购买诸如长期国债、住房抵押贷款支持债券（MBS）等金融资产的非常规货币操作。由于央行在购买金融资产的同时，向市场注入了大量基础货币，因此，量宽被视为一种扩张性货币政策。在美联储开始实施量化宽松的五年之后，回过头来评估量化宽松政策的效果，是非常必要的。毕竟，往者不可谏，来者犹可追。

笔者认为，一国央行实施量化宽松政策的直接目的，是在金融危机爆发后稳定金融市场与提振实体经济。而量宽发挥上述作用的具体渠道或机制，则大致包括如下几条：

首先，央行通过量宽从金融机构处购买金融资产，这等于央行向金融机构提供了大量流动性，这有助于缓解在金融危机后处于去杠杆化状态下的金融机构面临的流动性紧缩，避免金融机构由于流动性匮乏而破产倒闭；

其次，央行在金融市场上大量购买长期国债与MBS等债券资产，将会一方面抬高这些债券的市场价值，另一方面降低这些债券的收益率。考虑到长期国债利率是一国金融市场上最重要的长期基准利率，而MBS利率直接决定了购房者的信贷成本，因此，量宽的一大目标是通过降低长期利率来鼓励居民负债消费与企业借款投资，从而刺激消费与投资增长；

再次，央行通过量化宽松注入的流动性，在实体经济信贷需求疲软的背景下，很可能流入资产市场并推高资产价格。资产价格上涨将会导致居民财富水平上升，而这一财富效应将会促进居民消费，甚至重新促进居民借款消费；

第四，央行通过量宽注入了大量本币流动性，这将造成外汇市场上本币供过于求，从而推动本币贬值，而本币贬值又将显著促进出口增长。

如果用上述标准来评估美联储量化宽松的实施效果，那么量化宽松政策的短中期效果是非常显著的：第一，美联储是从2008年年底开始实施量化宽松的，而从2008年年底开始，美国再无大型金融机构由于流动性短缺而陷入倒闭。与之相反，美国金融机构资产负债表上的流动资产比率自量宽实施之日后有了显著改善；第二，自量宽实施之后，美国10年期国债收益率一路走低，最低一度降至1.5%左右，而美国30年住房抵押贷款利率也降至3.5%左右；第三，次贷危机造成美国标普500指数由1600点左右一度跌至800点以下，然而，随着三轮半QE的出台，美国标普500指数扶摇直上，目前已经超过次贷危机前的水平。次贷危机造成美国家庭财富缩水了15-20万亿美元，而量宽造成的财富效应使得美国家庭财富再度超过了危机前水平；第四，尽管在次贷危机与欧债危机爆发时，在安全港效应作用下，美元有效汇率不降反升，但一旦危机有所缓和，在量宽的推动作用下，美元有效汇率的确出现了显著贬值。

综上所述，美联储量化宽松政策的实施的确有效缓解了金融市场上的流动性短缺，并通过降低长期利率、推动家庭财富水平上升与压低美元汇率，有效促进了美国消费、投资与出口增速的反弹。事实上，近年来美国经济增长态势显著好于欧元区国家、日本与英国，一个重要原因即是美联储及时出台了大规模的量化宽松。

当然，量化宽松并非没有负作用，而且随着时间的推移，量化宽松的负作用可能逐渐显现。其一，量宽的长期实施可能导致资产价格再度出现泡沫，也可能加剧通胀压力；其二，如果实体经济的竞争力没有显著改善，仅靠资产价格上升的财富效应并不能保障经济持续增长；其三，本币汇率持续贬值，可能降低本币的国际地位。这些潜在负面作用，也恰恰是美联储为何急于逐渐退出量宽的原因。目前市场的焦点，集中于美联储将会通过何种方式来降低资产负债表规模，这在资产方表现为如何降低账面上的国债与MBS规模，在负债方表现为如何降低金融机构的超额存款准备金。一旦退出方式与节奏选择不当，很可能造成美国经济的反复与全球金融市场的震荡。

或许，要全面评估量宽政策的成败得失，也要再等上五年时间。