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金砖与灵猫为何沦为脆弱五国?

当前世界流行创造新概念。自高盛前首席经济学家吉姆奥尼尔在2001年推出“金砖五国”(BRICS,分别指巴西、俄罗斯、印度、中国与南非)以来,汇丰不甘示弱地推出了“灵猫六国”(CIVETS,分别指中国、印尼、印度、越南、土耳其与南非),高盛随后再度推出“金钻11国”(Next-11,即增长潜力仅次于金砖五国的11个新兴市场国家,包括巴基斯坦、埃及、印尼、伊朗、韩国、菲律宾、墨西哥、孟加拉国、尼日利亚、土耳其与越南)。不过,这些新概念也并非完全褒义。继“欧猪五国”(PIIGS,即爆发主权债务危机的国家,包括葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊与西班牙)之后,摩根斯坦利在2013年推出了“脆弱五国”(Fragile 5,包括巴西、印度、南非、土耳其、印尼)。正所谓你方唱罢我登场。

问题在于,巴西、印度、南非、土耳其与印尼,这些曾经的金砖国家或灵猫国家,是如何沦为脆弱五国的?这一无奈的沦落过程,究竟是运气使然,还是宏观政策操作失误的结果?

让我们先从四方面数据入手来展开分析。从经济增长来看,巴西、印度、南非与土耳其最近两年的GDP增速显著低于2010年的GDP增速;巴西、印度、土耳其最近两年的GDP增速也显著低于2001年至2010年这10年的平均增速。

尽管这些经济体近年来经济增速显著下滑,但通货膨胀率却处于较高水平。2013年,脆弱五国的CPI同比增速均超过5%,其中印度的CPI同比增速超过10%。巴西与印度2013年的CPI同比增速更是超过2001年至2010CPI同比增速的均值。换句话说,对巴西与印度而言,近年来经济增速显著下降,但通货膨胀率却显著上行,这意味着两个国家面临滞涨压力。

从国际收支来看,这五个国家在最近几年来毫无例外地都存在经常账户逆差,这意味着脆弱五国不得不依赖于资本账户顺差来平衡国际收支。而进一步的分析表明,在这些国家的资本流入中,短期资本流入又占据相当比重,而直接投资流入的比重相对较低。既然脆弱五国均严重依赖短期资本流入来平衡经常账户逆差,那么一旦短期资本流入逆转,这些国家将会出现严重的国际收支双赤字,从而加剧本币贬值压力。

从本币兑美元汇率走势来看,脆弱五国的本币兑美元汇率在次贷危机结束后到2013年之前,整体上对美元均有显著升值。但从20135月美联储表达退出QE的预期后,这些国家本币兑美元汇率均出现大幅贬值。

如果我们将以上四方面证据整合起来,我们就能清晰地看到,上述金砖与灵猫国家是如何一步步沦为脆弱五国的:

首先看看繁荣时期的风险累积。由于充分从1990年代东亚金融危机中吸取了教训,美国次贷危机与欧洲主权债务危机爆发对新兴市场国家的直接冲击普遍较小。然而,随着美欧日英等主要发达国家相继实施量化宽松政策,大量短期国际资本由发达国家流向新兴市场国家。由于印度、巴西、印尼、南非与土耳其一方面没有进行适当的资本流动管理(部分原因是其中一些国家已经全面开放资本账户),另一方面也没有实施足够的宏观审慎监管。因此,短期资本的持续流入造成以下不良后果:一是加剧通胀、资产价格泡沫与经济过热;另一方面推动了本币升值。全球需求疲软与本币升值的结合,造成这些国家的经常账户由顺差转为逆差,本币开始出现高估。

其次来看美联储退出量宽造成的冲击。随着美联储表态退出量宽,短期资本由流入转为流出,这一方面导致上述国家的资产价格下降,另一方面使得这些国家转为面临国际收支双赤字,从而本币面临较大贬值压力。资产价格下降的负面财富效应导致这些国家的消费增速下降,而本币贬值造成的进口成本上升在短期内进一步推高了通货膨胀率。

总之,部分金砖国家与灵猫国家最终向脆弱五国嬗变的根本原因,是在外部环境良好、资本大举流入的背景下,这些国家既没有实施适当的资本管理政策与宏观审慎监管,也未能利用这一时间窗口通过国内结构性调整来重塑增长动力,从而造成金融脆弱性的累积以及增长动力的逐渐衰竭,并为最终资本流动逆转的冲击埋下伏笔。

这些国家的沦落固然与外部环境变化、贸易条件恶化等运气性因素有关,但更多地取决于宏观政策操作失误,即未能在流动性的盛宴达到高潮之前未雨绸缪,以至于最终在流动性大潮退出之后被发现是在裸泳。

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