在之前的几篇专栏文章中，我已经逐一分析了中国私人部门、公共部门与对外部门各自面临的潜在风险，得出的主要结论包括：私人部门的主要风险在于企业部门高杠杆率以及金融机构对房地产行业的风险暴露过高；公共部门的主要风险在于次贷危机后中国政府杠杆率上升速度很快以及未来中央政府可能再次为银行坏账买单；对外部门的主要风险在于中国的国际收支双顺差将会在未来几年消失，从而使得人民币转为面临升值压力。

然而，仅仅分部门来看待中国金融的潜在风险，并不能理清中国金融系统性风险的全貌。因为系统性风险的吊诡之处在于，它不会仅仅局限于在某个部门爆发，而是很可能沿着特定的路径在不同的部门之间传染。当前国际学界流行从时间与空间两个角度来分析系统性风险：时间角度的系统性风险即债务水平的累积（杠杆化）以及下降（去杠杆化），而空间角度的系统性风险恰恰是指风险在不同部门、不同区域乃至不同国家之间的传染。

风险在私人、公共与对外三部门之间的传染路径有多种可能，既可能由私人部门传染至公共部门，也可能由公共部门传染至对外部门，还可能从对外部门传染至私人与公共部门。下面，让我用不同国家爆发金融危机的案例，逐一分析上述风险的部门传染路径。

风险由私人部门向公共部门传染的案例，可谓屡见不鲜，尤其是在本轮全球金融危机爆发之后，表现得淋漓尽致。例如，美国在2003年至2006年期间出现了房地产泡沫与衍生品泡沫，并伴之以私人部门（尤其是家庭部门与金融机构）杠杆率的高企。2007年至2008年的次贷危机本质上是资产价格破灭引发的私人部门金融危机。然而，为了避免金融机构大规模倒闭造成整个金融市场失灵，小布什政府推出了第一个7000亿美元的财政救助方案，来给金融机构注资、提供担保以及剥离不良资产。此后，为避免次贷危机造成美国经济陷入旷日持久的衰退，奥巴马政府又推出第二个7000亿美元的财政救助方案，来为美国家庭减税、促进基础设施投资以及刺激新兴产业发展。这两轮大规模的财政刺激方案，再辅之以美联储的零利率和量化宽松政策，最终稳定了金融市场并且提振了实体经济。然而，救助作用的副产品，是美国政府债务占GDP比率的扶摇直上，由之前的不到70%上升至目前的100%左右。换句话说，私人部门爆发金融危机后，政府对此进行救助，将会导致私人部门债务演变为公共部门债务，从而使得金融风险由私人部门传导至公共部门，也即私人部门去杠杆的结果是公共部门加杠杆。

美国的案例绝非独此一家，在这方面做得更决绝的是爱尔兰。事实上，爱尔兰最终沦为爆发主权债务危机的“欧猪五国”，实在是有些运气欠佳。因为在危机爆发前，爱尔兰无论是在经济竞争力还是在公共债务水平方面，都显著优于西班牙、葡萄牙、意大利与希腊。在次贷危机爆发前，爱尔兰正是因为经济增长率很快而被称之为“凯尔特之虎”。它之所以最终爆发了主权债务危机，根源在于，爱尔兰国内也在21世纪头几年出现了房地产泡沫。美国次贷危机的爆发最终刺破了爱尔兰国内的泡沫，使得爱尔兰金融机构出现了大量坏账。在这一当口，爱尔兰政府对坏账潜在规模以及自身财政实力均作出错误估计，居然承诺为本国金融机构的资产提供全额担保，这就导致爱尔兰的财政赤字与政府债务直线飙升。最严重的一年内，爱尔兰财政赤字占GDP比重达到30%，而欧元区该指标的最高门槛值仅为3%！

风险由公共部门传染至对外部门，主要途径是一旦市场对某国公共债务的可持续性失去信心，就可能做空该国货币，导致该国货币显著贬值。相关案例包括1980年代爆发主权债务危机的拉美国家，以及2000年的阿根廷。以阿根廷为例，为了遏制肆虐多年的通货膨胀，阿根廷政府在1990年代转为实现本币汇率强制性盯住美元的货币局制度，一度实现了经济增长与通货稳定的目标。然而，在1990年代后半期，短期资本的流入使得阿根廷政府的外债水平不断上升。东南亚金融危机的爆发严重挫伤了市场信心，敏感的投资者转而怀疑阿根廷政府的偿债能力。因此，国际投机者开始在货币市场上做空阿根廷比索。在通过多种干预未果后，阿根廷政府最终被迫宣布将比索与美元脱钩，随即比索兑美元汇率出现暴跌。

风险由对外部门传染至私人部门与公共部门的最重要前提，通常是一国的私人部门或（和）公共部门在本国经济繁荣时期举借了大量外国债务，且这些外债通常以美元或欧元计价。因此，一旦本国货币对美元（或欧元）汇率大幅贬值，那么该国的外债负担将会显著加剧，从而导致该国的家庭、企业、金融机构或政府由于不能按期偿还债务本息而爆发债务危机。东南亚国家就是一个最典型的例子。在1990年代上半期的繁荣时期内，东南亚国家的企业与银行普遍举借了大量以美元计价的外债，因为当时美元债务利率要显著低于本币债务利率，且东南亚国家普遍实施盯住美元制，看似并无汇率风险。然而，随着投机者的大肆攻击造成本币汇率显著贬值，这些东南亚国家就开始品尝到外债造成的苦果，即由于本币对美元汇率的贬值，造成美元计价债务负担的加剧，这种资产与负债的币种错配是东南亚国家最终大量企业与银行倒闭的根源。

从上述分析中不难看出，系统性风险的可怕之处，恰恰在于它能够在不同部门之间传染，一国政府应对特定部门风险的举措，却可能加剧另一部门的风险。反过来，预防与治理系统性风险的一大策略，恰好是抑制甚至切断系统性风险在各部门之间的传染路径。预知后事如何，且听下回分解。

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