注：本文是笔者于2014年4月12日在广州岭南大讲坛公众论坛的演讲实录，已经本人审阅，尚未发表，请勿转载。

今年3月份央行再次放宽了每天人民币对美元的波动区间，今年2月份以来人民币对美元汇率有持续大概一个多月以上时间的贬值，这让大家开始想人民币未来的汇率会何去何从。为何中国政府要进行人民币汇率制度改革？94年到现在汇改基本上就意味着人民币升值，那么为什么人民币要升值呢？

人民币对美元汇率的历史走势

要认识这一问题，首先就要了解人民币对美元汇率的历史走势。

什么是汇率呢，一般来说有三组概念。

    双边汇率与多边汇率。双边汇率是指一种货币与另一种货币的兑换比率。多边汇率是指一种货币与多种货币的兑换比率，等于多个双边汇率按照一定权重计算得出的加权平均数，也称有效汇率。比如这段时间人民币对美元是贬值的，但是对欧元是升值的。所以汇率水平不能光看双边汇率，还要看多边汇率。

    名义汇率与实际汇率。实际汇率是指经过通货膨胀调整的汇率。例如，某年人民币兑美元名义汇率升值了3%，中国CPI增速为5%，美国CPI增速为3%，则该年人民币兑美元实际汇率升值了3%+（5%-3%）=5%。名义汇率是没有考虑到通货膨胀调整的市场汇率，而实际汇率是考虑到通货膨胀之后的汇率。

    均衡汇率与汇率高（低）估。均衡汇率是指能使一国经济同时实现内外平衡的汇率水平。内部平衡是指产出增速在潜在增速水平之上，外部平衡是指经常账户不存在显著失衡。如果一国货币汇率水平高于均衡汇率，则称该国货币汇率高估；反之，则称该国货币汇率低估。

    总结一下。双边汇率是1对1，多边汇率是1对多。名义汇率没有考虑通胀，实际汇率是考虑了通胀之后的水平。均衡汇率是中长期来看最适合的水平，有了这个适合的值我们才能判断当前的汇率是高估还是低估，才能作出未来的判断。

    在改革开放初期的时候，人民币一度很值钱。1981年时1美元只能换1.7、1.8人民币，所以在1981年到1994年人民币对美元汇率处于不断贬值的过程，特别是1993年底到1994年初，人民币对美元有一个陡峭的贬值。1993年12月人民币对美元的汇率是1：5.8，1994年1月人民币对美元汇率为1：8.7，外汇黑市和官市合二为一，贬值幅度达到了50%。很多人说这一波人民币贬值为中国出口导向的发展模式打下了基础。但从1994年1月1日起， 最近20年来人民币对美元是持续升值，一直到目前的1：6.2。

    1994年1月汇改以来的人民币汇率走势，可以分为五个阶段，人民币汇率94年到98年这段时间在不断升值。98年东南亚金融危机发生之后，人民币汇率改为盯到美元，一直到2005年7月。05年7月央行启动汇改，人民币开始升值，一直升到08年美国次贷危机爆发时。美国次贷危机爆发之后，人民币再次盯住美元，直到2010年6月。最后这段就是10年6月央行重启汇改，人民币对美元汇率在波动中升值，一直到现在。为什么两次危机爆发之后，我们都一度重新盯住美元呢？这是因为，国际金融危机爆发之后，外需萎缩，出口下降，为了稳定出口增长，央行让本币盯住美元。当然，更激进的国家会让本币贬值。98年时我们原本也可以这样做的，但是中国政府宣布人民币不贬值，这样就帮助东亚国家稳定了金融市场，此举显著改善了中国的国际形象，甚至据说有助于中国在2001年加入WTO。

    总的来看，过去20年时间内，人民币对一揽子货币升值大概接近百分之百。2002年到2006年这五年间，人民币对其他货币综合来讲是贬值的。但是从2006年之后，人民币对其他货币的汇率是一直往上走的。特别是2013年以来，人民币对一揽子货币的升值幅度是很快的。主要原因是，2013年人民币对美元小幅升值，但是由于美联储宣布退出量化宽松，导致美元对其他货币保持强势，这就使得人民币对其他货币有比较强的升值。

    我们接着再来了解一下迄今为止的人民币汇率改革。

汇率改革和人民币升值拐点

1994年之前中国政府对外汇管制非常严格，那时个人很难接触到外汇，企业需要外汇也要经过严格的审批程序。1994年以来的汇改可以分为三个阶段。1993年底到94年初人民币对美元的汇率有50%的贬值。在此之前官方外汇交易有一个市场，地下有一个外汇市场，那次的大幅贬值实际上将官方市场和外汇黑市合二为一。从1994年起，我们还实施了强制结售汇制度。企业出口收到外汇之后，要全部卖给外汇指定银行，也就是某些商业银行。商业银行再卖给中央银行，这样就会形成外汇储备。94年之后我们形成了银行间外汇市场，这就进一步形成了国内的市场汇率。这次汇改一直推进到1998年，被东南亚金融危机的爆发所打断。央行在98年到05年期间一直采取人民币盯住美元的策略。

    2005年7月第二次汇改，方向和上次改革非常相似，这就是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。05年7月这次汇改有一个一次性升值，人民币对美元升值2％至1美元兑8.11元人民币。人民币对美元汇率每天浮动范围限制在上一交易日收盘价的上下3‰之内，对非美元则在1.5％的范围内浮动。08年次贷危机爆发后，人民币又盯住美元2年。到2010年6月央行再次启动汇改，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。所以，从1994年开始到现在，央行的汇改目标是一致的，就是要增加人民币汇率的弹性，让人民币汇率更多地由市场供给和需求来决定。

综上所述，我们可以发现汇改的结果基本上是人民币对美元的不断升值。未来人民币还会不会对美元继续升值？根据笔者的分析框架，我认为人民币对美元长期以来的单边升值周期即将结束，尽管今年可能从2季度后期开始重新升值，但是升值的幅度也会非常有限。根据我的计算，我觉得人民币对美元汇率的中期拐点就是在1：6左右。这并不是说汇率到6之后就一定会贬值，而是说1：6之后双向波动的幅度会更大。而且那时人民币对美元汇率将更多取决于经济基本面的变化，而不再是人民币汇率的绝对低估。

为什么会得出这样的结论呢？如果要分析两种货币之间汇率的相对走势，我们可以在短期、中期、长期看四个指标。短期主要看两国的利率水平，谁的利率水平高，短期内该国的货币走势就可能更强。如果是中期的话，要看两个指标。首先是两国各自的通货膨胀率，谁的通货膨胀率更高，该国货币购买力下降得就更快，该国货币汇率就可能走软。其次要看两国之间的贸易状况，谁是贸易顺差谁是贸易逆差，顺差国的货币将会相对于逆差国走强。至于长期，则要看两国各自的劳动生产率增长情况如何。所谓的劳动生产率，就是投入单位的劳动力产出是多少。劳动生产率和技术水平不完全相关。中国过去二十年劳动生产率增速可以说持续高于美国，主要原因在于我们劳动力的价格很便宜。

人民币汇率见顶的原因

    为什么未来人民币相对于美元会从强势逐渐走平甚至走弱呢？从利率水平看，07年之后美元的利率水平有一个明显的下降，而人民币利率水平不断上行。两国利差很大，这就吸引很多人境外借钱，再通过各种方式转移到中国来，这就是跨境套利。因为很多人在中国外汇市场上买人民币卖美元，这就造成美元供过于求，进而压低美元汇率，推高人民币汇率。但是美联储去年宣布会逐渐退出量化宽松。根据美联储新主席的最新表态，美国最早可能从明年6月份开始加息。如果美国加息的话，中国利率不变，这就意味着中美之间的利率差缩小。那么人民币对美元的强势将会逐渐削弱。

    中期汇率变化，我们首先要看通货膨胀。改革开放以来，绝大多数时候，中国的通货膨胀率都高于美国。很多时候中国通货膨胀是在5-6%左右，而美国只有3-4%，这意味着比较各自在国内的购买力，人民币本国购买力下降的比美国快。但如何解释人民币的外升内贬呢？。其实人民币对美元是有两种汇率的，其一是大家都知道的市场汇率。另一个是均衡汇率，严格按照两种货币的购买力计算得出。如果中国的通货膨胀率持续高于美国，人民币对美元的购买力平价汇率就会不断贬值。如果利用世界银行的数据，1981年时人民币对美元的购买力平价汇率是1：1左右，现在已经到了差不多4.5左右。这意味着过去二十多年人民币对美元的购买力平价汇率一直在贬值。但由于人民币对美元的市场汇率长期以来持续低于购买力平价汇率水平，因此前者对后者有一个逐渐趋近的态势，这就造成了所谓的对外升值。从两种汇率的变化看，它们迟早会重合的。如果这两种汇率在今明两年重合，就代表着人民币汇率的升值可能已经到了尽头。市场汇率和均衡汇率交汇，这也是我们汇改想达到的目的。从那时起，人民币汇率就基本上由市场供求决定了。

    最后我们看中美未来的劳动生产率增速。过去二十年来，中国劳动力生产率增速持续高于美国。但过去五至十年来，由于中国国内结构性改革的缺乏，中国劳动生产率增速已经显著下降。如果未来五年之内，美国再爆发一次技术革命的话，美国劳动生产率就会有显著提高。如果中国经济的结构转型不能顺利完成，劳动生产率增速可能继续走低。这意味着未来几年美国劳动生产率增速可能会超过中国，从中长期来看这就意味着人民币对美元汇率也有可能走弱。

如果把短期、中期、长期因素考虑到一起，我们可以判断，人民币对美元的单边升值周期，可能会在今年左右结束。如果人民币对美元汇率在今年2季度开始重新走强的话，到今年底可能会走到1：6附近，这可能是非常重要的拐点。最后再从政策面来看，中国政府未来几年可能加快资本帐户开放，中国国内金融体系的风险可能显性化。这两个因素的叠加可能带来很大规模的资本外流，而这也会进一步推动人民币对美元汇率下行。
所以从国内投资者角度出发，如果试图未来规避上述风险的话，那么当前应该考虑多配置一些美元资产。

人民币升值对中国经济结构改革意义

    为什么人民币升值能够促进中国经济结构改革？换一个问题，人民币对美元如果持续保持低估，会给中国带来什么样的问题。第一个影响，会使中国出现外部失衡，即加剧国际收支双顺差，进而导致外汇储备不断飙升。我们现在的外汇储备由十年前不到5000亿美元攀升到现在的4万亿美元。外汇储备上升可能造成国内流动性过剩，进而导致国内发生资产价格泡沫和通胀。坦白来说，国内房地产市场过去十年的飙升，其根源与人民币低估有很强的相关性。第二个影响，长期低估的人民币会导致中国的内部失衡，即制造业发展过度，而服务业发展严重不足。也即产业结构会失衡，而产业结构失衡又会导致一系列的问题。比如说就业压力比较大、居民收入增长缓慢、内需不足、对投资的依赖程度过高等。

    因为人民币低估导致外部失衡，造成目前中国外汇储备规模已经达到4万亿美元，这已经造成了四个方面的结果。

    首先是机会成本太高，中国目前是海外的净债权人，大概目前有5万亿海外资产，3万亿的海外负债，也即中国是个海外有2万亿净资产的债券国。然而，尽管中国是海外净债权人，但是中国每年却还在向外国人净支付利息。一方面，中国外汇资产超过4/5都是外汇储备，而外汇储备超过一半投资在美国国债上，美国十年期国债收益率一年3%。另一方面，我们从美国引入了大量的外商直接投资，世界银行和美国商会有一些定期的不具名的调查，美国在华外商投资企业每年收益率平均在20%以上。这就相当于，我们每年借给美国人钱收3%的利息，反过来他们在中国投资，获得20%的利息。换句话说，外汇储备过高，意味着国民财富在不断的损失，实际上是中国人给外国人补贴。

    第二是汇率风险。我们的外汇储备4万亿美元，大概60%投资在美元资产上。外汇储备最终还是要用的，而美元对人民币每年在不断贬值。假定美元对人民币贬值10%，这意味着中国的外汇储备以本币计算的话就会损失2400亿美元，差不多就是1.5万亿人民币。据说造一个航母编队的直接费用是100亿美元，所以2400亿美元的损失就是二十多个航母编队打水漂了。

    第三是投资难题。你有这么多的外汇储备不知道投在哪里，你买什么什么都涨，卖什么什么都跌。中国人都多买石油做战略储备，但是被很多人盯住了，他们就会提前布局推高价格。中国购买这么多美国国债，大概是1.3万亿美元，美国人就说这是你的风险，而不是我的风险。因为你卖掉这些国债的话，就算卖掉1/10，剩下十分之九就会显著贬值，正所谓杀敌一百，自伤九百。

    最后一点，外汇占款上升。积累4万亿美元外汇储备，相当于央行向市场释放了20多万亿人民币的资金。如果央行不进行冲销，则外汇占款上升会造成资产价格上涨与通货膨胀。如果央行进行冲销，央行将会付出较大的冲销成本。如果央行既想进行冲销，又想降低冲销成本，就会造成金融市场扭曲，这就是20%的存款准备金率之所以产生的根源。尽管央行如此努力，冲销也不可能做到百分之百。所以为什么过去10年，中国各地的房价，特别是一线城市房价大幅飙升，背后很重要的原因就是因为基础货币增长太快。

国内产业结构失衡是人民币汇率低估的另一个重要后果。当前，中国制造全球流通，制造业的价格是全球价格。但服务业，包括餐饮、房地产、理发等只能在本国消费，代表本国价格。所以，人民币汇率实际上也可看成国内服务品（非贸易品）相对于国内制造品（贸易品）的价格。如果人民币汇率低估，意味着服务品相对于制造品更便宜。这就会导致国内企业将更多资源投向制造业而非服务业，从而造成制造业过度发展而服务业发展不足。制造业的生产要素中资本占主体，服务业的生产要素中劳动占主体。制造业发展过度，服务业发展不足，其直接后果就是资本报酬份额在国民收入分配中高居不下，劳动报酬份额严重不足。服务业发展不足也会显著影响城乡居民消费水平。目前城乡居民对制造品的消费水平远超过对服务业的消费水平。因此产业结构失衡也是导致国内消费需求不足的重要原因。制造业发展过度，以及居民报酬增长缓慢的结果，也会造成投资占GDP比率偏高，消费占GDP比率偏低的格局，这意味着不得不依靠出口来消化过剩产能。由于服务业吸纳就业的能力比制造业强，因此服务业发展不足也意味着中国经济可能持续面临较大的就业压力。

结构性改革势在必行

    从宏观经济来看，过去三十年中国经济增长情况非常不错。过去十年我们的经济增长变得更加稳定，通货膨胀率有显著的下降。和八九十年代相比，现在政府宏观调控的能力似乎是增强了，这使经济增长变得更加稳定。如果看人均收入，中国居民人均收入在2001年为1000美元，2013年突破7000美元，14年时间我们增长了6倍。然而，过去的成功经验在未来未必能够成功复制，二战之后很多经济体都完成了人均收入从一千美元到五六千美元的增长，成功从低收入国家变成中等收入国家。但是，只有13个经济体完成了人均收入从五六千美元到人均收入1.5万美元的跃进，而其他国家都陷入了中等收入陷阱里。中国刚刚开始步入中等收入陷阱的周围，刚刚开始面对中等收入陷阱的挑战。未来十年中国能不能推进结构性改革，这决定了我们究竟能不能从中等收入国家变成一个发达国家。所以现在流行一句话，未来十年中国走的好就是欧美，走的不好就是拉美了。

    为什么去年大家对三中全会这么期待？中国过去GDP的增长每次低于8%，就会有一次大的制度变革，第一次是联产承包责任制与城市的放权让利改革，第二次是小平南巡与十四大建立社会主义市场经济体制，第三次是2001年加入WTO。当前，我们需要一次大的结构性改革来重塑中国经济增长的动力。就笔者的研究而言，未来对中国来说有三项最重要的改革。第一项，提高居民收入占国民收入的比重，降低政府税收与企业利润占国民收入的比重。换句话来说，就是要让政府和国企让利，这才是中国经济能够从投资与出口驱动转变为内需驱动。政策建议很简单，首先是政府降低居民部门的税负，但是现在大家都知道，情况在往相反的方向发展。其次是加大国有企业上缴红利的比重，将国企红利用于充实社会保障基金。再次是尽快实现存款利率市场化。存款利率很低，实际就是对老百姓的隐性税收，这补贴了主要的借款人，即地方政府和国有企业。第二项，打破国有企业对若干服务业部门的垄断，向民间资本尽快开放这些部门，比如说金融、电信、铁路、教育、医疗、养老等。有人说这些部门开放了会危害中国的国家利益，其实不是这样的。在发达国家，很多你认为是国民经济命脉的行业，比如说电信部门，其实都向私人部门充分地开放了，但是我们知道这很难。第三项，尽快实现国内各项要素价格的市场化，包括土地、资源、环境、水电油煤汽运、人民币利率与汇率。

改革已经形成共识，但是要推动起来非常困难，因为这背后都有强大既得利益集团的阻挠。中国改革已经到了不进则退的地步。如果中国政府有勇气与智慧打破坚冰的话，短期内中国经济增长可能会下行，但是这会奠定新一轮经济增长的基础。

（南都评论记者李靖云根据演讲内容整理）