在经过三十余年来的高速增长之后，中国已经成长为全球第二大经济体。中国经济国际地位的上升，以及经济增长模式转型的需求，都对中国金融市场与金融机构的发展水平与国际竞争力提出了更高的要求。而通过对外开放来引入外部竞争、倒逼国内金融市场与金融机构改革，也成为中国政府当前的改革思路之一。近年来，中国政府开始努力推动人民币的跨境使用、扩大QFII与QDII的投资规模、通过上海自贸区与前海特区尝试资本账户的加快开放，都体现了这一方面的努力。预计在未来10年内，中国的金融开放程度有望显著提高。中国有望从一个全球贸易大国，转型为一个全球金融大国。

然而，在世界经济发展的进程中，金融开放的提速通常伴随着金融风险的加剧。尤其是很多新兴市场国家，在金融市场开放进程中或者开放后，均遭遇了不同程度的金融危机的冲击。有些国家的经济快速增长进程甚至因为金融危机的爆发戛然而止。很多研究文献表明，金融开放本身并不必然意味着经济增长。只有当一国金融市场发展达到一定程度、该国固有的金融扭曲在开放前基本消除、该国在开放进程中实施了审慎的金融监管政策之后，金融开放才可能带来经济持续增长。因此，总结其他新兴市场国家在金融开放进程中遭遇的经验教训，对金融开放进程中可能存在的潜在风险进行防范与应对，这有助于使得中国的金融开放之路走得更加稳健。本文试图梳理中国金融业对外开放进程中可能面临的潜在风险，并给出相应的政策建议。

风险一：大量短期资本流入引发资产价格泡沫

很多新兴市场国家的经验表明，在一国金融市场对外开放初期，通常会经历大规模的短期国际资本流入，这是因为全球资本非常关注所谓投资的“价值洼地”。持续大规模的短期资本流入往往会形成如下风险隐患：其一，大量资本流入会造成新兴市场国家外汇市场上本币供不应求局面，从而推升本币对美元汇率；其二，大量短期资本流入会造成新兴市场国家国内流动性过剩，从而压低该国利率水平，进而推高股市、债市、房地产市场等资产价格，甚至形成较大的资产价格泡沫；其三，在本币汇率高企、国内利率水平较低的背景下，本国金融机构与企业通常会举借大量短期美元负债，从而形成资产负债表上的期限错配与美元错配。而上述风险积累，都会为短期资本流动逆转引爆金融危机埋下伏笔。

中国也概莫能外。考虑到当前中国经济增速依然显著高于全球平均水平、人民币对美元汇率未来仍有一定的升值空间、中国股票市场目前的估值水平处于低位，一旦中国开放本国金融市场与资本账户，也可能迎来大规模的短期资本流入。短期资本流入可能进一步推高人民币汇率、吹大中国股票市场与房地产市场的价格泡沫、并放大中国金融机构与企业的金融杠杆（尤其是加大期限错配与币种错配的程度），从而为未来的金融危机爆发埋下伏笔。

为应对这一潜在风险，相应的政策建议包括：第一，在开放资本账户的过程中，中国政府应该引入以价格为主的资本流动管理新工具，例如针对短期资本流动的托宾税、最低停留期限等，通过提高成本的方式来抑制短期资本的大量流入；第二，加快宏观审慎监管政策的实施力度，例如通过对金融机构的净外币负债头寸征税、提高对金融机构的资本充足率要求与拨备要求等手段来抑制金融机构资产负债表的期限错配与币种错配；第三，通过市场化的调控手段来抑制国内股票市场、房地产市场的价格过度上涨；第四，通过央行的外汇市场干预与冲销操作，防止本币对美元汇率的过快升值；第五，在市场繁荣时期，充分地向国内投资者提示潜在的市场反转风险。

风险二：大量短期资本外流引爆金融危机

在经历了一段时间的短期资本流入之后，新兴市场国家通常会面临短期资本流动方向的逆转，即开始面临短期资本的大规模流出。造成这一逆转的原因，从外部来讲通常是美联储步入了新的加息周期，导致美国市场对资本的吸引力增强；从内部来讲通常是新兴市场国家内部金融脆弱性的积累削弱了投资者对该国金融体系的信心。在内外因素的联合作用下，无论是外国投资者的资本，还是本国居民与企业的资本，均可能在同一时间内大举流出。短期资本的大举外流又会造成如下一系列不利后果：一是导致国内利率水平显著上升，进而造成新兴市场国家的资产价格大幅下跌，甚至刺破资产价格泡沫，造成持有大量国内资产的家庭、企业、金融机构与政府部门的资产负债表的资产方严重受损；二是导致本币对美元汇率显著贬值，而这一贬值又会导致过去举借了大量美元债务的本国企业与金融机构的外债负担陡然加剧；三是国内资产价格显著下跌与本币剧烈贬值又会进一步削弱投资者的信心，从而引发更大规模的资本外流，这无疑会形成一个通向金融危机深渊的恶性循环。

笔者担心，如果未来几年中国金融市场与资本账户显著开放，那么中国也可能面临大规模资本流出的冲击。事实上，过去若干年内，中国国内金融市场处于金融抑制的环境，由于不能在海外大规模投资，中国居民部门被迫接受极低的实际利率水平，这对主要的借款者（国企与地方政府）是一种隐性的补贴。一旦中国显著开放金融市场与资本账户，中国居民无疑将会有巨大的投资海外以分散投资风险与提高投资收益。再考虑到未来几年中国金融体系的风险可能显性化（这将主要体现为商业银行体系不良贷款比率的显著上升），以及美联储逐渐退出量化宽松与步入新的加息周期，则中国可能出现大规模的外资撤出与内资外流，这可能导致国内资产价格暴跌、人民币对美元汇率显著贬值以及部分金融机构与企业的债务危机。

为应对这一潜在风险，相应的政策建议包括：第一，中国政府仍应审慎、渐进、可控地开放资本账户，特别是应该对异常短期资本流动保持密切监控。即使已经充分地开放了资本账户，中国政府仍应保留采取各种措施来遏制短期资本大规模异常流动的权利；第二，如前所述，中国政府应该增强反周期的宏观审慎监管政策。在市场繁荣时期，对金融机构实施更严格的监管标准，而在短期资本大举外流造成市场动荡时期，中国政府应适当放松对金融机构的资本金要求与拨备要求，缓解危机对金融机构的冲击；第三，中国政府应该允许个别经营过于激进、金融脆弱性水平过高的金融机构破产倒闭，这有助于增强国内各类主体的风险意识、降低各种道德风险，以及厘清各责任方的相关权利与义务；第四，中国政府应该事先准备充分的政策预案。毕竟，金融危机是无法完全避免的。而预案的重要性在于，一方面，一旦危机爆发，如何将危机的破坏性控制在一定限度之内，避免危机演变为破坏力极强的系统性危机；另一方面，如何利用危机爆发造成的压力，在国内凝聚各方面共识，加速推进各种结构性改革措施，即利用危机来推动国内改革。

风险三：金融市场被外国金融机构操纵，民营金融机构迟迟不能发展壮大

一些拉美国家与东欧国家的经验教训生动地表明，当一国开放金融市场后，尤其是在金融市场开放之后又遭遇金融危机后，本国金融机构纷纷倒下，这给外国金融机构通过兼并收购做大自己提供了良机。最终造成的结果，是本国银行业与资本市场在很大程度上为外国金融机构所把持与操纵。由于外国金融机构是在全球范围内经营布局的，其经营行为未必会充分顾及新兴市场国家的利益，这使得某些原本无关的外部冲击也会导致新兴市场国家遭遇动荡。例如，当欧债危机爆发时，由于在“欧猪五国”的投资遭遇亏损，西欧银行从其他地区大举撤资，这导致部分东欧国家与拉美国家的金融市场也遭遇了严重冲击。更何况，如果本国金融市场被外国金融机构所把持，一国政府要贯彻实施国家战略或产业政策，无疑也会遭遇较大的掣肘。

迄今为止，外国金融机构在中国发挥的作用依然是有限的，这源自中国政府渐进、稳健的金融市场对外开放策略。但我们也应该看到，中国金融市场对国内民营机构的开放步伐也是非常缓慢的。如此就存在以下这种风险，即如果中国政府在向民间资本充分开放金融市场之前，就全面向外国资本开放金融市场。那么在国有金融机构与外国金融机构的联合夹击下，中国民营金融机构恐怕就很难有发展壮大的那一天。而受所有制的委托代理框架与激励相容机制的影响，国有金融机构在创新能力与竞争力方面，恐怕又会显著落后于外国金融机构。一旦这一情景发生，那么中国金融市场就难免不步入拉美国家与东欧国家的覆辙。

为应对这一潜在风险，相应的政策建议包括：第一，中国政府应尽快向国内民间资本充分地开放金融市场，这包括尽快建立全国性存款保险机制、放松对民营银行以及其他类型的民营金融机构的限制、鼓励金融机构的混合所有制等。本国金融市场对民营机构的开放，既有助于通过引入竞争来提高国有金融机构的效率，也有助于从根本上降低中小企业的融资成本；第二，中国金融市场对外国金融机构的开放，仍应继续坚持渐进、审慎的开放节奏。例如，中国政府应该继续采用QFII的方式来管理外国金融机构投资于中国金融市场的总体规模，中国政府仍应逐渐放开外资对中国金融机构的持续比例等。简言之，在金融市场与金融机构的开放方面，应坚持对内开放快于对外开放的原则。

风险四：成本收益失当的海外并购，对海外投资风险判断不足

在一些国家经济高速成长、金融市场对外开放、本币汇率保持强劲的背景下，这些国家的金融企业通常会加剧海外扩张的步伐，竞相在海外大举收购兼并，形成一波波海外直接投资的热潮。但当热潮褪去之后，市场往往会发现，很多此类投资的收益被高估、成本被低估、对各类风险重视不足，最终导致被收购对象成为一个烫手山芋，不但不能充分整合到自己的集团内，反而可能带来更多的风险与亏损，最终不得不以低价再度出售。例如，1980年代中后期，日本金融机构在美国进行了大量的房地产项目投资与股权投资，最终大多亏得一塌糊涂。

中国的海外直接投资才刚刚起步，但近年来发展迅速。尽管有不少成功案例，但中国金融机构在海外投资的亏损甚至失败案例也层出不穷。例如中投成立初期对黑石与摩根士丹利的投资就曾引起很大争议，而中信集团对澳洲的铁矿投资后来也被证明问题重重。

为应对这一潜在风险，相应的政策建议包括：第一，中国企业在海外直接投资的过程中，应该坚持审慎、稳健的原则，既要充分了解投资东道国的政治、经济、社会与文化，又要通过详细的尽职调查来了解企业以及所在行业的真实状况，还要通过经过精心设计的交易架构来规避各种潜在投资风险；第二，中国政府应努力协调中国企业的海外投资行为，例如应避免中国企业在海外特定投资项目上的竞相抬价行为；第三，要充分地发挥中国海外商会的作用，将海外商会发展为帮助中国企业相互沟通以及帮助中国企业进行东道国政府游说、协调海外投资各方利益的一个不可或缺的居间服务机构；第四，鼓励有海外投资经验以及潜在需求的中国企业之间进行充分的沟通与交流，使之彼此能够吸取经验教训、取长补短，避免重蹈覆辙。

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