注：本文是笔者接受《中国外汇》圆桌访谈的书面回复，尚未发表，谢绝转载

背景：今年以来，中国宏观调控的创新步伐加速，货币政策也不走寻常路，频繁使用定向操作，以求达到较好政策效果。其中，既有加速利率市场化的举措，也有让市场在汇率形成中发挥更大作用的举措。同时，为了让金融体系更好地服务于实体经济，央行和其他金融监管部门合作，推出了一系列定向操作工具。其中包括定向降低存款准备金率，定向贷存比要求等。使得基础设施建设、“三农”、中小微企业获得了更为宽裕的金融支持。货币政策从传统的倚重数量和价格工具的总量政策，逐步向更多使用定向操作的结构性政策转变，其用意如何？新意如何？后续仍有哪些定向操作值得关注?

问题一：今年年初以来，央行逐步强化了定向政策工具的创新和运用。运用定向操作的约束是什么？是否意味着央行要在不轻易放松货币总量的同时，努力放松对稳增长、调结构有显著影响的关键部位？还是央行既希望货币政策有一定的灵活宽松余地，但又不希望这种宽松延缓调结构的进程？其政策目标是什么？是为了打通金融和实体之间的血脉，使金融更好地服务于实体经济吗？

回答：今年年初以来，随着宏观经济增速下行， 尤其是消费、投资与出口三驾马车均增长乏力，对中国经济硬着陆的担忧加剧，完成7.5%GDP增速目标的难度也在增大。因此，中央政府保增长的压力显著上升。但是，2008年过度宏观经济刺激的教训依然历历在目。正是因为中央政府试图在保增长与调结构之间维持微妙的平衡，因此“定向宽松”才成为今年财政货币政策的主基调。

从货币政策来看，央行既试图维持货币总量的基本可控（这意味着央行不愿意进行全面降准），又试图在某些领域适度放松。最理想的情形，自然是央行能够将促增长与调结构两者结合起来。例如今年以来两次定向降准的目的，就是为了促进对三农以及小微企业的贷款。

当前中国宏观经济的一个症结是，尽管从总量上来看并不缺乏流动性，但中小企业的融资成本却高居不下。央行的定向政策工具，目的应该是解决上述问题，让金融更好地服务实体经济。

问题二：央行会同其他金融监管部门，已陆续采取了一些定向操作措施，例如定向调整法定存款准备金率，定向调整贷存比的要求等。为什么央行使用定向操作，而不是普遍降存准，或者普遍降低贷存比要求？定向操作的政策初衷是什么？如何才能实现政策初衷？

回答：货币政策传统上是一种总量工具，并不具备调结构的功能，调结构一般是靠财政政策。例如，降低存款准备金的结果是增加了整个市场上的流动性，至于流动性究竟流向哪个领域，一般是央行不能也不愿意控制的。

但如前所述，当前中国宏观经济面临的问题是，总量上并不缺乏流动性（这一方面体现为社会融资总量持续较快增长，另一方面体现为银行间拆借利率位于较低水平），但作为融资最终端的中小实体企业的融资难度很大、融资成本很高。造成这一问题的根源，一是影子银行体系的发展拉长了融资链条，而融资链条越长、成本加成越高；二是对融资成本不敏感的地方融资平台与房地产企业获得了太多的信贷资源，挤出了中小企业融资。

央行之所以出台定向政策工具，其初衷正式为了帮助需要获得融资的实体企业以更低的成本获得信贷资源。而能否实现这一初衷，则取决于定向政策工具的发力是否精准，定向注入流动性的过程是否会产生渗漏，以及实现这一过程是否会带来较高的成本或新的风险。

问题三：近期，周小川行长表示，央行正在考虑其他数种货币政策定向操作工具的创新，在接下来，两位预期央行还会采取哪些定向操作措施？是定向再贷款，是创新基础设施融资工具，还是弹性利率走廊机制？这些工具可能带来怎样的预期政策效果？

回答：目前市场传闻，央行将会创设抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL）作为一种新的政策工具。PSL从定义与期限来看，均类似于中期再贷款。未来，央行可能将短期弹性利率走廊框架与中期政策利率结合起来，作为新的主流货币政策工具。

央行变革的大背景，是随着中国经常账户顺差与GDP比率的下降，外汇占款增量出现趋势性走低，央行需要寻找新的基础货币投放工具。当前，央行已经形成了包括逆回购、SLO（短期流动性调节工具，也即超短期逆回购）、SLF（常备借贷便利，也即商业银行主动向央行融资的工具）等一系列影响短期流动性供给的机制，央行可以通过这些工具将短期利率维持在一定波幅之类，也即弹性利率走廊。至于中期政策性利率，央行可能将PSL作为主要的政策工具。

与利率、准备金率等常规工具相比，再贷款工具天生具有定向的性质，这赋予了央行更大的政策灵活性，有助于央行根据宏观经济形势变化灵活调整利率水平，也有助于央行在特定时期实现“有保有压”的政策目标。

问题四：货币政策操作，无论是总量的还是结构的，都需要具备一定的实施背景，并付出一定的政策成本，两位觉得央行更多依赖定向操作，可能需要承受的政策成本是什么？中期利率趋势如何？如何才能使定向操作更有利于调动金融存量，加速结构转型？

回答：央行定向操作的实施，我觉得至少存在以下三个问题：一是在当前金融体制下的实施效果究竟如何，政策能否起到逾越体制的作用，真正帮助中小企业降低融资成本；二是定向操作意味着对金融机构不会一视同仁，而会分别对待，这是否创造了新的寻租空间？换言之，央行如何确保定向操作工具的公开性与透明度？三是如何确保定向宽松政策不会升级为新的产业政策？换言之，定向操作工具赋予了央行新的干预权力，那么如何确保权力实施过程的透明度与可监督性，以保障权力不被过度使用？

将利率市场化与央行货币政策工具的变化结合起来看，我认为中期内利率走向具有不确定性。但在一个理想的金融市场上，真正具有竞争力的企业的融资成本应该下降，而缺乏竞争力的企业的融资成本应该上升，而不论企业的所有制性质究竟如何。利率市场化的实质，是增强金融机构根据借款者资质不同而制定量体裁衣式利率水平的能力。

要保障定向操作工具的有效性，必须对当前的金融体系进行改革。例如，应该尽快推出民营银行以及全国性存款保险制度，增强中小企业信贷的可获得性；又如，应该大力发展以天使投资、风险投资、私募股权投资、三板市场、创业板市场、中小板市场、主板市场为逻辑链条的直接融资体系，帮助真正富有竞争力的企业双管齐下获得融资。