发表于《东方早报 上海经济评论》2014年9月2日，转载请注明出处

在本系列的第一篇文章中，笔者介绍了资产证券化的概念与标准流程。在本文中，笔者将分析与资产证券化密切相关的三个核心概念：真实销售、破产隔离与信用增级。资产证券化这一金融创新，一大核心功能是能够帮助资信等级较低的借款人，通过发行资信等级较高的债券进行融资。而要实施资产证券化这一帮助借款人提升资信的功能，就离不开上述三个概念。

在展开分析这三个概念之前，让我们再简单回顾一下资产证券化的操作流程。它是指发起人将部分资产转让给一个特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），之后SPV以这部分资产产生的现金流为基础，发行债券进行融资，最终将发行债券募集资金扣除各类费用后，支付给发起人的过程。

所谓真实销售（True Sale），是指发起人将特定资产，以及与该资产相关的全部风险与收益，全部转让给SPV的过程。真实销售是资产证券化最重要的结构性安排之一。这是因为，一旦实施了真实销售，发起人的债权人与股东就不能再对证券化资产提出或行使任何追索权，也即证券化资产与发起人之间通过真实销售实现了破产隔离。

真实销售需要满足的最基本条件，是SPV必须具有法律上以及财务上的独立性。在法律方面，SPV的独立性主要体现在其公司章程与股权结构之中，即SPV不应该与发起人之间有任何债权债务，也没有任何股权联系。SPV既不应该是发起人的子公司，其名称也不应与发起人之间有任何关联，以免给外部投资者以错误的印象。在财务方面，SPV的独立性体现在证券化资产必须从发起人的资产负债表中转出，且在任何情况下SPV的资产负债表不能与发起人的资产负债表进行合并。

从这一意义上而言，在美国次贷危机爆发之前，美国各商业银行下属的管道（Conduit）并不能算资产证券化的载体。这些管道是商业银行用来规避巴塞尔资本协议的产物，自身通过发行短期债券（特别是资产支持商业票据）进行融资，并投资于高收益高风险的金融产品。在危机前，这些管道的利润一度是美国商业银行最重要的利润来源之一（这意味着管道与商业银行进行了并表），而在危机爆发后，商业银行也被迫为管道的巨额投资亏损埋单（这意味着管道与商业银行之间并未实现破产隔离）。

所谓破产隔离（Bankruptcy Remote），是指证券化资产与发起人甚至SPV之间均不存在收益风险关系。换句话说，即使发起人或SPV破产清算，证券化资产都不应被列为清算资产，破产人的债权人与股东均不能对证券化资产提出或行使追索权。破产隔离这一制度安排，有助于保证在任何情况下，证券化资产产生的现金流都能够按照证券化合同支付给相应债券的持有者，以此来保证证券化产品投资者的权利。

不能看出，真实销售与破产隔离之间存在着很强的对应关系。对于发起人与证券化资产而言，只有实现了真实销售，才能保证破产隔离。然而，破产隔离的概念同样适用于SPV与其管理的证券化资产之间，尽管这两者之间没有实现真实销售，但即使SPV破产，其债权人与股东也不能对证券化资产进行追索。有些国家的资产证券化相关法律中，索性直接规定SPV不能破产。

所谓信用增级（Credit Enhancement），是指发起人通过一系列安排来提高证券化产品信用等级的做法。信用增级一般分为内部信用增级与外部信用增级。内部信用增级是指发起人通过自身努力与安排来提高证券化产品信用等级的做法。外部信用增级是指通过商业银行、保险公司或政府机构等第三方来提高证券化产品信用等级的做法。

内部信用增级的方式多种多样。首先，其实前面提到的真实销售与破产隔离，就是一种内部信用增级。这能够使得整体信用等级偏低的发起人，通过剥离质量较高的资产，来发行信用等级较高的债券进行融资；其次，内部信用增级的最重要的方式，是通过分层（Tranching）来实现。所谓分层，是指依据同一批基础资产所产生的现金流，发行两档以上的债券。这两档债券一般称为优先级债券与次级债券。优先级债券的持有者，具有优先获得证券化资产所产生的现金流的权利，而次级债券的持有者，只有在优先级债券持有者获得所有本息支付后才能分配剩余的现金流。通过这种优先次级安排，就能进一步提高优先级债券的信用评级。这也是为什么以美国的次级抵押贷款为基础，也能够发行出一大批3A级债券的原因；再次，发起人可以通过超额担保或储备金制度的方式来实现内部信用增级。所谓超额担保，是指证券化资产的总价值超过所发行证券的总价值，利用二者之差构成信用担保。所谓储备金制度，是指发起人把一笔资金存入一个特别账户，一旦证券化资产所产生的现金流不能按期还本付息，就由这个储备金账户来代为支付。

外部信用增级的方式则包括政府担保、保险公司开具保函或银行开具信用证等。例如，美国的三房——房利美、房地美与吉利美被称为政府授权企业（Government Sponsored Enterprises，GSE），它们的核心职能即是收购各类住房抵押贷款，以其背后的政府信用为支持，发行高信用等级的住房抵押贷款支持债券。保险公司与商业银行也可以应发起人要求，对证券化产品的投资者作出一种或有支付保证，即当证券化资产所产生的现金流不足以支付债券本息时，由保险公司或商业银行来代为偿还。毫无疑问，外部信用增级需要支付一定的成本，且其成本显著高于内部信用增级。

就这样，通过真实出售、破产隔离与信用增级，不仅信用等级较低的发起人可以通过发行信用等级较高的债券进行融资，而且即使基于信用等级较低的基础资产所产生的现金流，也能发行信用等级较高的债券进行融资。这种化腐朽为神奇的“金融炼金术”，恰好是资产证券化的核心功能。

    然而，美国次贷危机的爆发，折射出资产证券化可能被滥用的现实。事后看来，很多复杂的衍生证券化产品的出现，也使得上述资产证券化的三大核心概念发生了变异或者被解构。笔者将在之后的专栏文章中娓娓道来。