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那些流行的资产证券化产品 ——资产证券化系列评论之三

发表于《东方早报 上海经济评论》,2014年9月16日,转载请注明出处。

在经过数十年的发展后,全球金融市场中已经发展出多种类型的资产证券化产品。这些产品的构造或简或繁,基础资产或优或劣,流动性或高或低,在次贷危机中扮演的角色也有轻有重。本文将主要介绍与比较在发达国家金融市场上比较常见的资产证券化产品。

资产证券化的源头,是兴起于美国的房地产抵押贷款支持债券(Mortgage Backed Securities, MBS)。这是指以金融机构持有的房地产抵押贷款为基础,以其能够定期产生的本息现金流为支撑,由特别目的载体(SPV)发行的债券。由于房地产抵押贷款的期限通常较长(例如10年至30年),因此发行MBS可以帮助金融机构迅速回笼资金,从而显著提高其资产的流动性。在发展过程中,MBS又演化为基于住宅地产的住房抵押贷款支持债券(Residential Mortgage Backed SecuritiesRMBS)与基于商业地产的商业地产抵押贷款支持债券(Commercial Mortgage Backed SecuritiesCMBS)。在MBS发展初期,其基础资产均为金融机构拥有的优质资产,但自2000年以来,MBS的基础资产开始逐渐纳入一些资信等级较低的次级抵押贷款(Sub-prime Mortgage),而基于次级抵押贷款的MBS随着次级抵押贷款的违约率上升而不能还本付息,恰恰是2007年至2008年美国次贷危机爆发的导火索。

除房地产抵押贷款之外,其他一些能够产生可预期稳定现金流的债权资产也能够被证券化,特别是信用卡贷款、助学贷款与汽车分期付款贷款,基于这些债权资产的证券化产品被称之为资产支持债券(Asset Backed SecuritiesABS),以示与MBS的区别。

一般而言,基于资产池发行的证券的期限结构,应该与基础资产(例如住房抵押贷款)的期限结构相同,这样可以避免期限错配。然而,在美国金融市场上,也流行一种基于更长期限资产而发行更短期限负债进行融资的证券化方法,通过这种方法发行的产品被称为资产支持商业票据(Asset Backed Commercial PaperABCP)。正是由于基于长期资产发行短期负债,因此ABCP可以滚动发行。事实上,ABCP市场与回购市场一起,已经成长为次贷危机爆发前十年内美国金融机构最重要的短期融资市场。而美国次贷危机的突然爆发,也与ABCP市场崩盘造成金融机构不能继续通过滚动发行ABCP来融资密切相关。

证券化产品的基础资产除了通常意义上的各类债权资产之外,也可能是证券化产品本身。以特定证券化产品本身为基础资产而发行的证券化产品通常被称为抵押担保权证(Collateral Debt ObligationsCDO),这种产品具有重复衍生的性质。例如,如之前的专栏文章所述,为了提高证券化产品的信用等级,证券化的过程中通常会采用分级(Tranching)的技术,即基于同一批基础资产发行优先级、中间级与股权级债券,这些债券的本息偿付按照由高至低的顺序。通常而言,风险偏好较低的投资者(例如养老基金与共同基金)会购买信用等级最高的优先级债券,而风险偏好较高的投资者(例如对冲基金与投资银行)会购买信用等级最低的股权级债券。至于中间级债券,则可能由于风险与收益率均不高不低而乏人问津。在这一背景下,金融机构可以将大量不同的中间级债券打包为一个资产池,以这些中间级债券定期产生的本息为基础,再次发行包括优先级、中间级与股权级债券在内的新的证券化资产,而这批重复证券化的资产就是CDO。以此类推,以CDO作为基础资产的证券化产品被称为CDO的平方,以CDO的平方作为基础资产的证券化产品被称为CDO的立方,不一而足。

严格地说,信用违约互换(Credit Default SwapCDS)并不是一种资产证券化产品,但CDS在次贷危机的爆发中扮演了重要角色,而且是构造更为复杂的证券化产品(例如合成型CDO)的不可或缺的工具,因此也值得在此介绍一下。简单而言,CDS可以视为一种保障某种债券是否违约的信用保险。例如,A公司考虑是否借款1个亿给B公司,期限10年。由于A公司担心B公司会违约,前者可能最终不借款。但如果A公司能够从C公司花200万美元购买B公司是否违约的保险,则AB之间的借贷交易将会达成,且ABC三方均能从中获益。然而随着时间的推移,CDS逐渐由风险管理工具演变为投机套利工具。例如,全球最大的保险公司美国国际集团(American International GroupAIG)之所以在2008年濒临倒闭,很大程度上是由于它出售了很大规模的CDS以保障诸如两房、贝尔斯登、雷曼兄弟之类的公司不会破产,而购买这些CDS的机构,很多都与两方、贝尔斯登或雷曼之间不存在债权债务关系。著名畅销书作家迈克尔·刘易斯在《大空头》一书中生动地说明了一些投资者是如何通过与AIG对赌特定公司会破产而通过CDS赚得盘满钵溢的。

上述资产证券化产品基本上都是美国金融市场上流行的产品。而欧洲与日本金融市场上,除MBSABS这类基础证券化产品之外,还有各自富有本地特色的证券化产品。例如,在欧洲金融市场上,整体业务证券化产品(Whole Business SecuritiesWBS)与中小企业证券化产品(Small Medium EnterprisesSME)均扮演者重要角色。WBS是指以企业特定业务在未来产生的现金流为基础发行的债券,而SME是指以对中小企业的贷款为基础发行的债券。又如,在日本金融市场上,房地产信托投资基金(Real Estate Investment TrustsREITs)近年来发展速度很快。所谓REITs,是指商业地产或工业地产(例如仓库)的持有者,以这些地产未来产生的租金流为基础而发行的一系列债券。事实上,除日本之外,澳大利亚、新加坡与香港都有着较为发达的REITs市场。因此,更为准确的说法是,REITs是一款颇具亚太特色的证券化产品。




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