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未来五年应警惕中国金融系统性风险——新京报专访

注:本文是笔者接受《新京报》“青年经济学人”专访的笔录,已经经过本人审定。部分内容发表于《新京报》2014年10月28日第B10-11专版。


【人物简介】

张明,1977年出生,分别于1999年和2002年获得北京师范大学经济学院的学士和硕士学位,并在2007年获得社科院经济学博士学位。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任,中国社会科学院国际金融研究中心副主任。研究领域为国际金融与中国宏观经济。出版《全球危机下的中国变局》、《全球金融危机与中国国际金融新战略》等学术著作。入选首批中组部青年拔尖人才支持计划与中国金融博物馆第二届青年金融学者。


【核心观点】中国经济已保持30余年的高速增长,而未来510年则面临跌入“中等收入陷阱”的危险。中国经济如同在刀刃上前行,左边是“日本陷阱”,右边是“拉美陷阱”。此外,如果结构性改革推进不力以及应对危机举措不当,中国有可能爆发系统性金融风险。目前私人部门、政府部门和对外部门都面临金融风险隐患,而且相应风险正在积累。在特定情型下,上述三个部门的风险可能相继爆发,并形成恶性循环。要成功跨越中等收入陷阱与应对金融风险,最核心的政策是通过加快国内经济的结构调整以夯实经济增长基础以及稳定投资者信心,而资本账户的后续开放则需更加谨慎。未来中国经济持续发展的新动力源自服务业。

 

 

[警惕金融系统风险的爆发]

新京报:你在最近一篇文章中建议,中国政府要做好应对危机的准备。最近也有知名经济学家认为中国经济现在处于危险地带,改革若把控不好可能会爆发很大危机。是这样的吗?

张明:的确有这方面的风险。中国金融系统性风险也是我过去几年的研究重点之一。

 

新京报:如果未来中国爆发金融危机的话,将会发生在什么领域?

张明:可以从私人部门、政府部门与对外部门这三个部门来审视中国金融系统性风险。这三个部门各自面临一些风险隐患,目前正在逐渐累积。而且,这三个部门之间的风险很可能是联动的。未来在特定情形下,一个源自内部或外部的负面冲击,可能导致金融风险在这三个部门相继爆发,并且形成恶性循环。

 

新京报:分开来说,怎么理解私人部门的风险?

张明:在私人部门,金融风险主要体现在两个方面:第一,中国整体国民负债并不算高,占GDP比重约为200%左右,在世界大国的排名位于中游。但我国的企业部门负债是全球大国中最高的,占GDP的比率在130%左右。企业高负债对应着高投资,高投资形成了企业的高产能。在过去内需和外需都很强劲的情况下,这样的模式没有问题,它会带来高增长。但全球金融危机爆发之后,外部需求开始萎缩。随着国内经济潜在增速的下降,内需也开始下行。内外需的萎缩导致过剩产能变得非常明显。过剩产能意味着企业投资收不回成本,银行给企业的贷款收不回本息。所以未来几年内,需求萎缩加剧的产能过剩必然导致中国企业部门的去杠杆化,进而导致银行不良资产比率显著上升;

第二,银行体系的健康完全和房地产行业的健康绑定在一起。我们曾经做了一个估算,中国商业银行放出去的贷款中,有百分之四五十左右,都跟土地和房产的价值密切相关。这些贷款最后能否顺利收回,也和未来中国房地产市场的变化密切相关。例如,如果全国的房价地价都下跌三分之一,那么商业银行的资本金就会发生相当大的损失。

 

新京报:但有经济学家认为,因为中国的首付比例很高,中国房地产贷款对银行不会造成很大风险?

张明:如果风险不大的话,为什么最近宏观经济一下行,中国政府又开始放松房地产行业的宏观调控了呢?尽管首付的保障使得居民住房抵押贷款比较安全,但是对开发商的贷款与地方融资平台的贷款的安全边际并没有那么高。总之,无论是企业部门的去杠杆化,还是房地产市场的向下调整,私人部门金融风险的爆发最后都会导致银行不良资产比率的迅速上升。

 

新京报:公共部门的风险是什么?

张明:公共部门的潜在风险在于,过去十多年,政府债务占GDP比率的上升速度太快,特别是在全球危机爆发和“四万亿”之后。根据审计署最新的调研,截止去年6月底,中国政府整体债务占GDP的比重在56%左右,根据某些金融机构的估计,中国政府的全口径真实债务水平可能达到GDP70%

随着私人部门金融风险的爆发,银行坏账比率将会显著上升,如果中国政府再像1998年那样对银行体系进行大规模救援,那么未来几年政府债务水平可能会继续快速上升,最终导致市场对政府的偿债能力产生怀疑,市场对于政府通过制造通货膨胀来降低债务负担的担忧也会加剧。

 

新京报:对外部门呢?

张明:过去十多年,中国一直是国际收支双顺差。双顺差的结果是外汇储备迅速增长,国内流动性相当旺盛,人民币汇率非常强劲。但未来的一些变化会使得双顺差逐渐消失。比如,随着人民币升值、劳动力价格上升以及国内其它要素价格调整,目前我国经常账户顺差占GDP的比率已显著下降。在资本账户方面,中国政府正在推动中国企业去海外投资,中国的家庭和企业以前只能在国内配置资产,而未来随着资本账户的开放,他们会有很强的动机将一部分资产配置在海外,这也就意味着中国可能会有很大的资本外流。因此我国的资本账户顺差也可能缩小,甚至变成逆差。一旦国际收支双顺差变成了一正一逆,或者说双逆差,那么我国的外汇储备就可能开始下降,人民币汇率就可能开始贬值,资本流出的压力会带来一些新的隐患。

 

 

【危机爆发概率取决于政府的对策】

新京报:如果这三个部门发生联动,会产生怎样的恶性循环?

张明:我觉得未来中国最有可能面临的危机路径是,伴随着中国资本账户的加速开放,以及美联储步入新的加息周期,外部对资金的吸引力会显著增强。在特定情景下,中国可能会有很大的资本外流。对于资本外流,央行会进行干预,但很难会做到百分之百地冲销。资本外流很可能会导致国内的流动性水平显著下降、国内利率水平显著上升。利率上升将会导致私人部门的金融风险加剧,例如企业部门会加速去杠杆,房价会加速下调,而企业去杠杆和房价下调都会导致银行的坏账加速上升。所以未来三到五年,银行坏账显著上升会的可能性很大。那么政府就会面对一个难题:要不要救?如果政府再像98年那样完全为银行坏账买单,银行的危机是没有了,但银行的债务会转嫁到政府头上,政府债务会在之前占GDP70%左右的水平上继续上升,很可能会超过占GDP90%的国际警戒线。如果这样,市场就会更加担心政府的偿债能力,银行危机会变成对政府债务的担忧。更进一步,无论是银行危机还是政府债务上升,都会导致国内外主体对本国经济和金融体系的信心下降,他们会有动力把更多的钱挪到国外去。如果这样,资本外流会进一步加剧,人民币汇率将会面临更大的贬值压力,进一步的资本外流也会导致国内流动性进一步收紧,利率继续上行,这样就构成了一个风险的闭环,而且是恶性循环。

 

新京报:按照你的推导,这一危机实现的概率会有多大?

张明:危机爆发的概率取决于中国政府的对策,其实我们是完全有能力避免危机的。有两方面的对策非常重要。第一,资本是不是想流出就能流出去?换句话说,中国政府有没有能力保持对异常资本流动的管制?在上述危机爆发的情景中,资本加速外流是一个扳机性因素,是导致负向循环的关键逻辑节点。若能把握住对资本异常流动的控制,中国政府就能缓解危机的恶化。问题若只出现在国内,中国政府还是有很强的能力来应对的。第二,能不能在风险浮出水面的背景下,维持甚至增强国内外主体对中国经济与金融体系的信心?换句话说,能不能推动一些看似困难的结构性改革,重塑中国经济增长的动力?

 

 

【当下资本账户不宜全面开放】

 

新京报:谈到资本账户开放,最近呼吁开放的声音很大,央行也有一些加快开放的政策,比如上海自贸区、前海特区、沪港通。但你却持反对意见。难道其他人都没有看到可能发生系统性风险吗?

张明:我并不是反对资本账户开放,只是认为开放的进程应该更加渐进、审慎和可控,从而使得中国政府保留管理异常资本流动的能力。我赞成类似沪港通这样的在一定额度下可控开放跨境金融投资的举措。但是,我反对为资本账户开放设定一个硬性的时间表。譬如,之前市场曾有传闻,中国政府将在2015年实现资本账户的基本开放,在2020年实现资本账户的全面开放。对资本账户开放这样一个非常敏感且不确定的事件设置一个硬性的时间表,其实大可不必。它应该是一个在各方面改革都比较完善的情况下水到渠成的结果。它不应该被用来倒逼国内的结构性改革,这种倒逼机制其实是很危险的。

 

新京报:你认为其他改革进展到什么程度,资本账户可以开放?

张明:资本账户的全面开放应该有一些前提条件:第一,人民币利率和汇率的形成机制应该充分市场化;第二,中国金融市场现存的一些脆弱性应该得到处理,比如当前影子银行体系内积聚的风险风险、房地产市场下调可能导致商业银行出现的坏账风险等;第三,中国政府应尽快建立一套新的宏观审慎监管的框架,并借此来取代资本账户管制。在上述准备工作做好之后再全面开放资本账户,中国经济对负面冲击的抵御能力将会显著增强。

 

新京报:在这方面,央行是什么态度?

张明:央行其实是想切实推动中国经济的市场化改革。他们也深知推动国内结构性改革的困难,所以期望通过资本账户开放、引入外部压力来倒逼国内结构性改革。譬如,他们认为,2001年中国加入WTO,就很好地推动了随后6年中国的银行业改革。然而我的看法是,通过开放贸易来倒逼改革是比较容易的,但通过开放金融来倒逼改革则会面临很多不确定性。因为商品的流动是很容易监测和控制的,但资本流动却很难进行准确的监测和控制。通过开放资本账户来倒逼国内改革可能会有一些风险,一旦管理不好,很可能爆发金融危机。我担心一旦危机爆发,国内结构性改革不但不会被加速,反而会暂停甚至逆转。例如,本轮全球金融危机的爆发,事实上使得中国的结构性改革在某些方面出现倒退。2005年前后,结构性改革推动得相当不错,“国退民进”的趋势非常明显。但美国次贷危机爆发之后,4万亿财政刺激方案与商业银行的开闸放水,最终使得“国退民进”变成了“国进民退”,产能过剩的问题进一步加剧,房地产市场的局部泡沫进一步膨胀。我希望这样的情况不要再发生。其实,我们的终极目标和央行是一样的,但在实现目标的手段上,我们和央行有着不同的考量。

 

 

【保持投资者信心的关键是结构改革】

新京报:刚谈到避免危机的第二点是维持投资者信心,而其中的关键一环是结构调整。你认为中国经济的结构应该怎样改革?

张明:目前对中国经济而言,最重要的结构性调整有三。第一,让整个国民收入更好地在居民、企业和政府之间分配。过去一二十年,政府和企业从国民收入中拿得太多,居民部门获益太少。未来的国民收入应该由政府和企业部门向居民部门更多地进行再分配。只有这样做,才能真正实现经济增长动力向国内消费的转型。

第二,打破国有企业对若干服务业部门的垄断。这里的服务业部门包括教育、医疗、通信、铁路、金融等部门。未来中国经济要进一步增长,主要动力源泉将来自服务业,因为我国的制造业发展已经达到一个很高的水平。而服务业要想快速发展,必须打破市场准入的门槛,让民营企业能够真正跟国有企业进行竞争。此次三中全会决议提到的混合所有制,包括近期石化企业的一些改革,就是一个很好的开始。

第三,加速实施国内各种要素价格的市场化。要素既包括土地、水电气这些资源,也包括环境成本,要把它内化到企业的经营决策中去。此外还包括资金的成本,也即人民币的利率和汇率。只有要素价格充分市场化(降低价格扭曲),才能真正促使中国经济从粗放型增长变成集约型增长,变成资源节约型、环境友好型的增长。

这三项改革举措都很重要,也都很困难。因为每项改革的背后都有强大既得利益集团的抵制。

 

新京报:这三项改革到目前为止看起来都非常艰难。有其他可替代的路径吗?

张明:中国的改革走到现在,再要回避这些至关重要的改革已经很困难了。为什么我反对资本账户的全面开放呢?因为资本账户的全面开放背后,并没有很强大的既得利益集团的阻碍,它不同于上述结构性改革,从而很容易推动,但这个政策的背后有很多潜在风险。所以说,当前的改革已经到了要直面这些痛苦的结构性改革的时候了,避重就轻不是一个好的策略。

 

 

【未来510年是危机爆发高危期】

 

新京报:改革千头万绪,对于改革的路径推进,你有何建议?

张明:第一,必须要推进结构性改革。只有结构性改革得以推动,中国经济才能真正完成转型,才能确保中国经济在未来一二十年内又好又快地增长,人民币才能真正成为一种国际性货币,中国经济才能真正跨越中等收入陷阱。以上所有愿景,都建立在国内经济在未来一二十年能否再保持6%以上增长的基础之上。尽管来自既得利益集团的阻力非常强大,但我们很欣喜地看到,新一届的领导班子的确有很大的勇气和决心来推进改革。如果他们能把本轮反腐的勇气和决心用到推动结构性改革上来,我觉得是完全可以做到的。

第二,推动资本账户的进一步开放,必须遵循一定的政策次序。人民币汇率和利率的形成机制应该进一步市场化,当前金融市场的潜在风险隐患应该进一步消除,应该尽快建立一套宏观审慎的监管框架,只有这些举措做到位后,资本账户全面开放的风险才能最小化。

第三,我总觉得中国经济不可能一直那么幸运,我们保持了三十年高速增长,而且迄今尚未经过危机的考验。但从历史上看,几乎所有新兴经济市场在成长为发达经济体的过程中,都会在跨越中等收入陷阱的阶段,经历各种类型危机的洗礼。未来的510年是中国爆发金融危机的高危期,因此我们要做政策预案。其实我觉得危机爆发并不是最重要的,重要的是危机爆发之后怎么加以应对。世界上有两类国家。一类成功地跨越了中等收入陷阱,这类国家的数量很少,例如亚洲的韩国与北欧的芬兰。这两个国家的特点是,它们都曾爆发过金融危机,但它们很好地利用危机来凝聚国内的共识,从而推动进一步的改革。另一类国家则深陷在中等收入陷阱里不能自拨,例如一些拉丁美洲国家。

 

新京报:你写过一本书叫《刀锋上起舞——直面危机的中国经济》,认为中国面临两种陷阱,为什么?

张明:这是一个比喻。把一把刀竖起来,刀刃朝上,而中国经济现在就像一只蚂蚁,沿着刀刃爬行,爬过去之后就是发达国家。但刀锋是很窄的,左右两边各有一个陷阱。左边的陷阱叫“日本陷阱”。日本经济之所以20年不景气,是因为1990年代之初,股市和房市泡沫相继破灭,重创了日本居民、企业、政府和金融机构的资产负债表。当日本花了十年时间修复资产负债表之后,人口老龄化不期而至。老龄化社会意味着创新的下降、内需的下降、经济增速的下降。中国现在似乎也具备这两个特征,房价或有局部泡沫,人口老龄化趋势正在加速。

刀刃另一面的陷阱叫“拉美陷阱”,其特征之一是“民粹主义下的民主机制”。政治家为获得选票,向百姓许诺高福利。在本国竞争力没有跟上的前提下,只有靠举债兑现承诺。到一定程度后,就可能爆发债务危机。1980年代的拉美债务危机与当前的欧债危机,都是如此。爆发债务危机之后,一国政府面临两种选择,一是违约(债务重组),欠债不还;二是靠通货膨胀来降低真实债务负担。所以,拉美国家在1960年代以后,几乎是每10年一次在政府债务危机和通货膨胀之间轮回。拉美陷阱的第二个特征,是社会阶层之间的流动性非常匮乏。社会阶层已经固化,例如政府精英、垄断企业与草根阶层。普通平民通过自己努力实现阶层跃迁变得越来越难。而一旦中下层老百姓不能靠正常努力来改变命运的话,他们就可能诉诸于一些极端手段,社会动荡就可能加剧。社会阶层流动性下降的问题,在中国似乎也变得越来越明显。

 

新京报:对于如何跨越陷阱,你有何建议?

张明: 如前所述,一是应该努力推动结构性改革,以此来促进经济转型与可持续增长;二是努力避免系统性金融危机的爆发;三是做好危机预案。

 

 

【改革重点应尽快从行政改革转移到经济改革】

 

新京报:你刚刚是提到了一个比较负面的情景,但如果改革顺利,那个良性闭环是什么样子?

张明:如果结构性改革能够得以推进,中国政府在资本账户的开放进程中采取审慎策略,那么我们不仅能够在未来一二十年实现较快的经济增长,而且避免危机的爆发。未来一二十年,中国经济的增长速度有可能保持在6%-7%,这将是一个相当理想的情形,差不多10年之内,我们的GDP总量能再翻一番。

 

新京报:现在关于未来中国经济的增速,经济学家有很多猜测。有的乐观,有的悲观,你怎么看?

张明:二者都是基于对未来改革情景的不同而判断得出的结论,其分析逻辑都没有太大的问题。比较乐观的,像北大的林毅夫教授和复旦的张军教授,他们认为中国经济未来二十年还可能保持8%左右的增长。他们是基于一种乐观的愿景,即相信中国能够成功地实施结构改革,能够顺利地转变增长方式。在这种理想情景下,中国经济可能有很快的增长。但很多人没这么乐观,认为6%7%就相当不错了。这是因为后者考虑到当前中国的政治经济现状,以及潜在的金融风险,他们倾向于认为,在未来510年要成功推动国内结构性改革是非常困难的。

新京报:现在很多人对用GDP单一指标考核经济发展提出质疑,你怎么看?

张明:国际上衡量经济增长质量的一个重要指标叫“增量资本产出比率”。换句话说,就是获得一个单位的新增产出,需要投入几个单位的新增资本。国际上通行的标准是33.5,即获得一个新增产出,需要33.5个新增资本。而当前中国的该比率在6左右,也即获得一个单位的新增产出,需要投入6个单位的资本。这就意味着我们的投资效率非常之低。换句话说,虽然我们的增长速度快,但增长的质量下降得很快。

 

新京报:质量差的表象是什么?

张明:资源被耗竭,环境被破坏,比如当前困扰北方很多城市的雾霾天气。如果能够切实提高增长质量,哪怕GDP增速降到6%,我们也将会过得更好。所以光看GDP数字的用处是有限的,更多应该被关注的是数字背后所隐藏的福利水平。

 

新京报:对于政府设定GDP增长下限的行为,你怎么看?

张明:我觉得新一届政府在做一个权衡。本届政府上任后,最初的改革重点,似乎不是在经济领域,而是在行政改革领域。这包括反腐、压缩政府机构、减少行政审批。这些行政改革无疑会面临很大阻力。而为了减少相应的阻力,就需要维持一个比较快的经济增长。这可能是政府要设定经济增长下限的原因。而一旦行政改革得以顺利推进的话,政府更多的注意力就会转移到经济改革上来。那时候中国政府就会有更多的动力与压力来通过容忍更低水平的增长,推动更加困难的结构性改革。

 

新京报:你认为这个改革顺序科学吗?

张明:在现有的约束条件下,这是一种比较可行的选择。因为如果腐败没有得到遏制的话,高速增长的背后会产生很多扭曲。当然,我也希望新一届政府能够尽快把注意力转移到经济改革上来。今年和明年中国经济还能维持不错的增长,但如果没有结构性改革提供进一步支撑的话,中国经济再过一两年之后可能面临很大的减速压力。

 

 

【审慎乐观者】

 

新京报:你怎么评价当前改革的进展?

张明:有这样一个比喻,中国改革一开始像摸着石头过河,现在则进入了深水区,河的深度已经超过人的高度了,再在水底走也走不过去了。这个时候,就一定要浮起来,瞄准对岸的目标游过去。你要清晰地知道你想到达何处,你才能顺利地游过去。

 

新京报:我们现在的改革目标是什么?

张明:我觉得三中全会给的蓝图就是一个很好的目标。国际社会给三中全会决议的评价是很高的。但是谁都说,关键看落实,要看本届政府在七、八年之后交出的成绩单。这个目标可能包括:人均GDP达到1万美元以上,从而跨越中等收入陷阱;有更加公平的收入分配;社会阶层之间的弹性更大。这或许就是中国梦的题中之义。中国梦的整体涵义很强,但整体的幸福必然要建立在个体幸福之上。如果一个人通过自己的努力,能够实现社会阶层的跃迁,这就是一个很好的社会。

 

新京报:你是一个悲观主义者吗?

张明:我对中国的未来是审慎乐观的。如果政府能够真正推进国内的结构性改革,中国经济能够保持一个较快的增长速度,帮助我们在未来十年跨越中等收入陷阱。今天我提到的诸多负面情景,则是我衷心希望中国能够成功避免的。近年来在政策研究方面,我们就资本账户加速开放与人民币国际化提出了一些不同意见,实则是期望扮演一种“Bad Cop”(坏警察)的角色,通过提示各种风险,来帮助中国政府更好地应对这些风险。我衷心希望,上述对为危机的预测能够变为杞人忧天。

 

 

【必答问题】

新京报:你对2014年经济和社会运行最大的担忧是什么?

张明:结构性改革推进迟缓。经济增速显著下降,可能迫使政府不得不重新采用大规模的扩张性政策,这会恶化当前的一些结构性问题,比方说制造业产能过剩、新建基础设施利用率不足、房地产市场供求矛盾等。

 

新京报:三中全会的300项改革中,您最关注哪一项?

张明:国企改革和土地改革。

 

新京报:有评论认为,未来两年是上述改革推进的窗口期。您认为两年内,最有希望改变现状的改革是什么?

张明:第一类是金融部门的改革,例如人民币汇率和利率的市场化改革,以及民营金融机构的准入等;第二类是国企改革,例如混合所有制方面的改革。我认为土地改革不会推进得那么快。

 

新京报:未来十年,您认为哪个行业最有投资前景?

张明:服务业,特别是养老、医疗行业。随着中国社会逐渐步入老龄化社会,养老、医疗问题将变得越来越重要。

 

新京报:怎么看待知识分子的社会责任?

张明:要有独立思考的能力。不管是在体制外还是体制内,不要被任何的思潮所左右,你可以被它影响,但一定要坚持独立思考。

 

新京报:对于诸多的经济学家,您最尊敬的是哪一位?

张明:我的导师余永定先生。


 



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