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资产证券化为何迅速崛起 ——资产证券化系列评论之四

发表于《东方早报之上海经济评论》,2014年11月11日,转载请注明出处

作为一种相对较新的金融工具,资产证券化起源于20世纪70年代末80年代初,并在20世纪90年代以及21世纪头几年(美国次贷危机爆发前)蓬勃发展。资产证券化的起源,很大程度上源自1980年代美国储贷危机爆发后进行危机救助并处置不良资产的需要。然而,为什么资产证券化能够在1990年代与2000年代前期大行其道呢?最近,我与邹晓梅、高蓓的一篇工作论文,从供给与需求的角度,梳理了资产证券化兴起的诸多原因(邹晓梅、张明、高蓓,2014)。而这篇评论将在这篇工作论文的基础上,提供更加简明易懂的解释。

从资产证券化的需求方与供给方来看,我们可以各自提出两个故事。需求方的故事包括缓解信息不对称与方便监管套利,而供求方的故事则包括提供安全资产与获得便利性收益。笔者将在以下篇幅中逐一讲述这四个故事。

假定商业银行A在发放了若干笔期限较长(例如20年)的住房抵押贷款后,为了回笼资金,它打算把这些贷款卖给其他投资者。而如果A银行直接出售这些贷款的话,其他投资者的需求不会太旺盛,理由是存在显著的信息不对称。毕竟,对于各笔贷款的风险,银行知道的信息远多于投资者。如何保证银行不将质量差的贷款以较高的价格卖给投资者呢?而如果商业银行A借助资产证券化,即先将这些贷款打包并装入一个特别目的载体(SPV),从而形成一个定期能够产生稳定现金流的资产池,再以这个资产池为支持来发行住房抵押贷款支持债券(MBS),这就能够显著降低信息不对称。对于投资者而言,它购买的是经过外部信用评级机构评级的风险程度各异的优先级、中间级或股权级债券,而不必再去追溯作为基础资产的各笔贷款面临的风险。换句话说,通过资产证券化,商业银行能够将信息敏感型资产(贷款)转变为信息不敏感型资产(MBS),从而既能帮助自己提高资产周转率,又能为投资者提供理想的投资标的。

商业银行在日常经营中会面临资本充足率的约束。为了缓解这一约束,银行或者需要通过发行股票来募集新的资本金(增加资本充足率的分子),或者需要降低风险资产的比重(降低资本充足率的分母)。而资产证券化恰好能够帮助银行做到这一点。通过资产证券化,商业银行能够将自己资产方的风险资产(贷款)转出资产负债表,并获得现金流收入(无风险资产)。换言之,资产证券化能够帮助银行克服资本充足率的约束,进一步扩大自己的业务规模。

1990年代以来,全球机构投资者不断发展壮大。无论是私人部门的共同基金、养老基金与货币市场基金,还是公共部门的各国央行与主权财富基金,对安全资产(Safety Assets,即流动性高、安全性高、收益率较低的资产)的需求都越来越大。传统的安全资产是美国国债以及其他发达国家国债,然而随着对安全资产需求的增长,发达国家国债的供给严重不足,这就形成了一个巨大的安全资产缺口。而资产证券化的核心功能,就是将普通的金融资产,通过打包与分层,创设出信用很高的安全资产与风险很高的股权级资产。因此,资产证券化的大发展有效弥补了全球范围内对安全资产的需求。例如,美国的房利美与房地美发行的MBS,在次贷危机爆发前被视为与美国国债信用等级相同的安全资产,被包括中国央行在内的全球投资者广泛地购买。

最近十余年以来,以资产支持商业票据(ABCP)与回购(REPO)市场为代表的全球批发性融资市场迅速崛起。通过批发性市场进行融资,融资成本要远低于银行贷款或债券等传统融资渠道。然而,通过批发性融资,借款方通常被要求提供流动性很强的金融资产作为抵押。金融市场对这种高流动性的抵押品具有很强的需求。如前所述,正是因为资产证券化能够产生大量AAA评级的优先级债券,这些债券能够被借款人普遍用作批发性融资的抵押品,因此,资产证券化产生了显著的便利性收益(Convenience Yields),这有效促进了全球批发性融资市场的发展。

简言之,从供给方来看,资产证券化既能够有效地将信息敏感型资产转变为信息不敏感型资产,从而帮助投资者克服了信息不对称,也能够帮助商业银行缓解资本充足率的约束(监管套利)从而进一步扩大业务规模。从需求方来看,资产证券化一方面能够提供更多的安全资产以满足全球机构投资者的投资需求,另一方面也能够提供大量的高流动性抵押品以满足全球批发性融资市场的需求。正是这来自供求两个方面的四种原因,促成了资产证券化在1990年代与2000年代前期的大发展。

然而,世事如棋。美国次贷危机的爆发,深刻地揭露出在过去几十年资产证券化大发展中被忽视的、但逐渐积累起来的风险。第一,危机的爆发,使得投资者对证券化产品的信心下降,而一旦外部评级机构的评级不再受到信任,证券化产品将再度由信息不敏感型资产变为信息敏感型资产,从而导致对其的投资需求显著萎缩;第二,由于资产证券化通过缓解资本充足率约束而放大了金融机构的杠杆,这使得金融机构在危机爆发后面临更为痛苦的去杠杆化;第三,次贷危机的爆发证明,在市场繁荣时期,无论是证券化产品的提供者、投资者还是评估者,都明显忽视了这些产品背后隐藏的尾部风险。而一旦尾部风险爆发,证券化产品是否还能被视为安全资产或高流动性的抵押品就值得怀疑。正是鉴于这一点,全球批发性融资市场才在雷曼兄弟破产后迅速萎缩,从而成为次贷危机扩散为全方位金融危机的关键传导机制。

全球危机后,有关各方开始重新反思资产证券化的功能与风险。相关讨论仍在进行,并在深刻影响新一轮的全球监管机制设计,例如美国的多德弗兰克法案。

(注:邹晓梅、张明、高蓓:“资产证券化的供给与需求:文献综述”,中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作论文,2014年10月。)

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