2014年，中国宏观经济增速进一步下行。前三个季度的GDP同比增速分别为7.4%、7.5%与7.3%，全年GDP增速可能在7.3%-7.4%附近，低于今年两会定出的7.5%目标。同期内通货膨胀处于低位，目前CPI同比增速低于1.5%，PPI同比增速更是出现连续三年的负增长。尽管中国经济的潜在增速正在下行，但即使与当前的潜在增速相比，2014年的中国经济增速仍然低于潜在产出水平，也即存在负向的产出缺口。

在推动经济增长的三驾马车中，消费与投资增速2014年都显著回落，其中尤以投资增速的回落为甚。在投资的三大传统动力中，2014年下半年更是出现了制造业投资、房地产投资与基础设施投资增速的同时下滑。之所以GDP增速还能稳定在7.3%-7.4%左右，二季度以来的不断扩大的贸易顺差功不可没。在今年二、三季度，出口增速显著反弹，而进口增速继续疲软，由此造成的“衰退型顺差”成为推动中国经济增长的重要动力。

展望2015年，首先，受宏观经济增速下行导致的城乡居民收入放缓影响，消费增速很难出现显著反弹，而更可能在当前水平上趋稳；其次，受制造业产能过剩、二三线城市出现大量商品房库存的影响，制造业投资与房地产投资均很难出现显著反弹，甚至可能进一步下滑。受地方政府债务高企以及投融资平台脆弱性上升影响 ，除非进一步放松财政货币政策，否则基础设施投资也很难由跌转升；再次，由于除美国之外的全球经济增长乏力、2014年下半年人民币有效汇率显著升值，因此明年的出口增速很难在2014年的基础上再创新高，从而在2015年，净出口对经济增长的贡献程度可能下降。综上所述，如果没有宏观经济政策的进一步放松，2015年的中国GDP增速很可能进一步回落至7%以下。

2014年，中国政府一直在保增长与调结构的两难选择中徘徊不前。一方面，宏观经济下行与通缩压力加剧需要进一步放松宏观政策；另一方面，新一届政府对2009-2010年期间宏观政策过度放松造成的结构性问题（制造业产能过剩、中西部新增基础设施利用率不足、部分城市的工业园泡沫与商品房泡沫等）心有余悸。因此，中国政府既想通过适当放松来保增长，又想避免过度放松造成结构性问题恶化。这就使得“定向宽松”（Targeted Easing）成为2014年中国宏观政策的关键词。关于定向宽松，李克强总理曾有一个精彩的比喻，他说，过去中国政府宏观经济政策的风格是大水漫灌，而现在要改为喷灌与滴灌，也即试图通过宏观政策的精准发力来实现政府预期目标。

在财政政策方面，2014年的定向宽松措施主要体现在：第一，加大力度进行棚户区改造与保障房建设，试图通过提升房地产领域的公共投资来对冲私人部门房地产投资的下降；第二，加大高铁建设的力度，过去一度暂停的若干高铁项目重新上马，铁路债发行也再度发力；第三，加大力度进行小微企业减税，以及全国范围内的服务业营改增试点。以上三个重点领域，在今年4月国务院常务会议后出台的微刺激方案中体现无余。

在货币政策方面，2014年的定向宽松举措主要包括：第一，两次针对特定金融机构的定向降准；第二，定向降息措施，例如降低金融机构正回购利率；第三，今年央行给国开行提供了1万亿元的再贷款，主要用于棚户区改造；第四，央行今年推出了一系列新工具，例如补充抵押贷款（PSL）与中期信贷便利（MLF）。

然而，尽管中国政府今年以来陆续推出了若干定向宽松政策，但迄今为止这些政策的效果似乎并不明显。一方面，宏观经济增速进一步下行，负向产出缺口似在拉大；另一方面，实体经济融资成本高企，尤其是中小企业融资难的问题，不但没有改善，甚至还在恶化。在笔者看来，正是由于迄今为止定向宽松政策效果不彰，才导致央行在11月首次转为全面降息。这也是为何近期的中央经济工作会议提出明年“财政政策要有力度、货币政策要松紧适度”的原因，对此市场的解读是，明年无论财政政策还是货币政策都会变得更为宽松。

为什么定向宽松政策迄今为止效果不好呢？首先，迄今为止，中央政府的财政政策有些过于保守。与货币政策相比，财政政策是天然的调结构工具。只要能够保证财政资金得到合理有效运用，在产出缺口为负的背景下，加大财政政策的宽松力度就是顺理成章之举。毕竟，政府债务问题是否会恶化，关键是看作为分母的GDP增速能否保持在合理范围内。否则，即使财政政策不作为，政府债务也会继续恶化；其次，试图通过定向宽松工具来实施调结构功能，已经成为中国央行的难以承受之重。事实上，正是由于财政政策力度不够，才导致更多的保增长与调结构压力被一概转移到央行头上。但货币政策天然是一种总量工具，要发挥调结构的功能实在是能力错配。而正是既要保增长又要调结构，才使得央行放弃了在保增长方面效果可能更好的全面降准与降息，而不得不尝试一系列定向放松的新政策；再次，中小企业融资难是一个系统性问题，其原因至少可以归结为企业融资链条拉长、直接融资渠道不畅、金融机构风险溢价上升、银行风险考核缺乏弹性等问题。要充分解决中小企业融资难问题，至少需要财政部、央行、银监会、证监会等部委的充分配合，由央行来独立承担，实在是力有不逮。

笔者预计，在2015年，为缓解宏观经济增速进一步下滑，同时加大结构调整的力度，预计财政政策与货币政策都将更加发力，全面放松的政策取向继续可期。

首先，财政政策要有力度，意味着2015年财政政策将会更好地发挥逆周期调控特征，财政赤字占GDP的比率有望放大。预计明年财政政策将在以下几个方面有所作为：一是基础设施投资。城市内部的基础设施投资、跨国的基础设施投资与近期中央强调的几个经济带（丝绸之路经济带、长江经济带、京津冀一体化等）的基础设施投资，可能成为新一轮基础设施投资的重点；二是棚户区改造与保障房建设；三是小微企业减税与财政贴息。

其次，货币政策要松紧适度，意味着2014年货币政策总体偏紧，2015年将会更有作为。这意味着2014年11月的全面降息只是一个开始，2015年市场有望看到更多的全面降息与降准。然而，考虑到近期俄罗斯卢布暴跌，由于担心中外利差收窄强化人民币贬值预期，进而引发更大规模的短期资本外流，预计2015年中国央行全面降息的空间有限，未来全面降息的频率可能拉长、时机可能被进一步推迟。与之相反，全面降准的概率与空间都在上升。一方面，随着卢布汇率大幅贬值造成全球投资者风险偏好下降，中国等新兴市场经济体面临的资本外流很可能加剧，因此通过降准来补充国内流动性水平的必要性正在增加；另一方面，当年央行不断调增法定存款准备金率，正是为了冲销资本持续流入造成的流动性过剩，那么随着资本流动方向出现趋势性逆转，下调法定存款准备金率就是题中之义。

再次，随着全国性存款保险公司有望在近期推出，人民币利率市场化的步伐可能加快，而与此同时，中小金融机构面临的各类风险也将显性化。预计银监会、央行等金融机构将会加大宏观审慎监管政策的执行力度，以应对金融风险的潜在上行。国内金融风险的显著上升，以及俄罗斯经济近期的剧烈动荡，都可能放缓中国央行加快人民币资本账户开放的步伐，预计2015年上海自贸区在金融开放方面将更为审慎，离岸市场人民币存量增速也可能再度放缓。

发表于《彭博商业周刊》，2014年12月25日，转载请注明出处。