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新兴市场国家爆发系统性金融危机的概率不高

苏丹  张明

即将发表于《中国外汇》,谢绝转载

20146月以来,美元在外汇市场上一枝独秀。 美元指数连续7个月上涨,由20146月的79.81上升至20151月的95.00,上升幅度接近20%,创下10年以来的最长上涨记录。美元近期强势升值的直接原因主要有三:一是美国货币政策正常化以及目前市场上普遍存在的美联储将在2015年某个时点加息的预期;二是其他国家货币普遍面临下跌压力。受到连续降息与新一轮量化宽松影响,欧元汇率呈现持续下跌的趋势。日本在出台史上最大规模的量宽之后,汇率也在持续下跌。受全球原油与大宗商品价格大幅下跌影响,卢布、澳元与加元表现疲软;三是全球金融市场与地缘政治动荡加剧,导致美国国债市场作为避风港的角色强化,大量避险资金流入美国国债市场。

更加重要的是,美元本轮的强劲升值,受到美国实体经济持续复苏的有力支撑。2014年第23季度美国GDP环比增速折年率分别达到4.6%5.0%,创下自2003年下半年以来的最高记录。201412月和20151月美国制造业采购经理人指数(ISM-PMI)分别为55.153.5,虽然略低于预期水平,但仍说明企业经理对市场前景的看法比较乐观。与此同时,不断攀升的消费者信心指数、逐渐走强的企业投资、适度上升的政府开支、明显改善的劳动力市场等,都意味着在实体经济复苏的支持下,2015年美元汇率很可能继续保持强势。

同样引人注目的是大宗商品价格暴跌。仅在2014年下半年,国际油价的下跌幅度就接近50%,这是自2009年以来的最大跌幅。一方面,供给面冲击是此次油价下跌的主要原因之一。首先,页岩气和页岩油的快速发展使得美国天然气和原油的产量迅速增加;其次,石油输出国组织(OPEC)将稳定石油价格目标转换为稳定市场份额目标,在油价下跌背景下仍然不减产的行为,导致油价下跌幅度进一步扩大;再次,利比亚、伊朗等地区的石油产能恢复,而迄今为止的地缘政治冲突没有实质性地扰乱石油供应。上述多重因素带来了旺盛的石油供应。另一方面,需求面冲击也是油价下跌的重要原因。全球经济增长缺乏动力,特别是中国经济增长相对疲弱所带来的进口需求不振,也推动了油价下跌。此外,美元走强也对油价带来了下行压力。

在强势美元和油价暴跌的双重作用下,新兴市场经济体的实体经济与金融市场波动加大。大部分新兴市场国家的货币从20146月起都开始大幅贬值。201412月,衡量多个发展中国家货币兑美元汇率强弱程度的摩根大通新兴市场货币指数(JPMorgan EMCI)一度刷新自创立以来的最低纪录。在此之中,形势最为严峻的国家是俄罗斯、巴西和墨西哥。仅在2014年下半年,这三个国家的货币对美元的贬值程度分别达到61%18%11%。与此同时,众多新兴市场国家也经历了不同程度的资本外流,金融风险逐渐累积。

我们认为,以下三种类型的新兴市场国家在未来受到的冲击可能最大:

第一,对大宗商品出口依赖程度较高的国家,例如俄罗斯、巴西、沙特、委内瑞拉等,受到的影响可能会很大。目前OPEC一揽子价格、WTI价格和Brent原油价格均在每桶50美元左右徘徊。与20146月份每桶110美元左右相比,国际油价几乎腰斩。能源与大宗商品价格的持续下跌,无疑会对资源出口型新兴市场造成显著负面影响,造成贸易条件恶化、出口收入下降,一方面使得这些国家的货币对美元贬值,另一方面也会造成经济增速下滑和金融市场动荡。俄罗斯就是最典型的例子。由于经济增长过于依赖原油出口。一旦原油价格暴跌,卢布就很难摆脱大幅贬值的宿命。

第二,国际收支状况较差的新兴市场国家,例如土耳其、南非、巴西等,也会面临较大冲击。强势美元及其背后的美联储加息预期,将会增强美元资产的吸引力,从而导致新兴市场国家普遍面临短期资本外流的局面。但强势美元和油价下跌在短期资本流动方面的具体影响,会因为各国在经济基本面以及应对资本外流的能力等方面存在差异而出现分化。经济基本面较好、保持着经常账户顺差的国家,例如中国与大多数东南亚经济体,受到的影响可能较小。而对于经常账户逆差占GDP比率较高、过去几年国内信贷增速较高的国家而言,则可能面临资本持续大量外流的局面。资本持续外流不仅会造成新兴市场国家的资产价格下跌,而且会加剧本币贬值,造成贸易条件恶化与外债负担加剧。此外,由于本币贬值造成进口成本上升,这些国家还可能面临输入性通货膨胀带来的“滞胀”压力。上述因素都可能进一步加剧资本外流,从而陷入恶性循环。

第三,试图维持本币对美元汇率稳定的经济体,例如实施盯住美元固定汇率制的一些国家与地区(例如中国香港),也可能面临显著负面冲击。对于这些经济体而言,本币将跟随美元对其他货币快速升值,从而显著降低出口产品的国际竞争力,进而造成贸易顺差下降与本币汇率高估,这不仅会对经济增长与就业产生负面影响,而且可能会形成金融风险隐患。

事实上,目前全球的新兴市场大国普遍面临各种问题的困扰。例如,中国经济可能会受到制造业产能过剩、新增基础设施利用率不足与房地产市场周期性调整等因素的影响,经济增速进一步回落的可能性很大;俄罗斯与巴西则受困于全球能源与大宗商品价格的持续低迷;南非的劳动力市场问题突出、国际收支状况脆弱;印度行政效率缓慢,基础设施状况较差。整体来看,新兴市场国家的增长速度仍在不断下滑,美国次贷危机爆发后的形成的“南强北弱”格局可能被“北强南弱”的新格局所取代。

那么,2015年是否会有大量的新兴市场经济体爆发金融危机呢?我们认为,尽管少数国家可能因为上述负面冲击而爆发金融危机,但新兴市场国家整体爆发系统性金融危机的概率依然不高,重演1997年至1998年东南亚金融危机的可能性不大。主要理由有以下四点:

首先,强势美元和原油暴跌带来的不完全是负面影响,对全球需求也能产生一定的提振作用:第一,较低的全球能源与大宗商品价格对能源与大宗商品进口国是一种正面外部冲击,它可以改善贸易条件、提高居民真实收入与降低企业生产成本,从而达到改善总供给甚至总需求的目的;第二,强势美元背后得到美国经济持续复苏的支撑,而美国总需求由弱转强有助于促进其他国家对美国的出口。根据国际货币基金组织、世界银行等国际组织估计,石油价格下跌会提升2015年全球经济增速0.30.7个百分点,提升中国经济增速0.40.7个百分点,提升美国经济增长0.20.5个百分点。此外,石油价格大幅下降也为石油进口国的宏观经济政策调整创造了空间。

其次,无论使用经常账户占GDP比率、外债占GDP比率、短期外债占总外债等比率等指标来衡量,除个别区域外(部分中东欧国家、非洲国家与拉美国家),新兴市场国家的经济基本面,均要显著好于1990年代中期东南亚金融危机爆发之前。一方面,很多新兴市场经济体都已经从过去爆发的金融危机中吸取了教训,采取了不同程度的宏观审慎政策,不仅保持了较低水平的杠杆率,而且构建了财政政策和货币政策的“缓冲区”,使其在面临经济不景气或者金融危机时,仍然有较好的抵御能力。另一方面,大部分新兴市场经济体近年来实施了比较严格的微观审慎监管政策,使其金融机构(特别是银行部门)在面对外部压力时更富弹性。宏微观审慎政策的配合使用,不仅使得新兴市场经济体的国际收支状况较为良好,而且也使得本国银行业拥有较高的资本充足率和较低的不良贷款比率。

再次,一些新兴市场国家,例如俄罗斯,之所以面临汇率崩溃式的下跌,很大程度上是因为采取了错误的应对政策。俄罗斯通过连续加息的方式来应对卢布贬值,但加息不仅无法从根本上遏制资本外逃,还会给原本就已经陷入停滞的经济体带来更沉重的打击。事实上,如果当时俄罗斯采取临时性资本管制而不是加息的方式来应对资本外逃,经济和汇率的滑坡程度可能不会如此之大。换言之,如果新兴市场国家在遭遇负面冲击时采取合适的应对策略,那么受到的负面影响可能显著下降,爆发系统性金融危机的概率就更小了。

最后,美国政府自身对强势美元的容忍程度下降,以及全球油价下跌空间的收窄,都可能降低新兴市场经济体爆发系统性金融危机的可能性。虽然2015年美元汇率有望继续保持强势,然而继续大幅升值的空间非常有限。这是因为,过于强劲的美元会对美国自身的经济复苏带来负面影响。我们认为,美联储可能会通过适当推迟加息的时点以及放慢加息的结构,来降低强势美元对经济复苏的冲击。此外,我们认为,未来油价进一步下跌的空间比较有限,很可能在每桶4060美元的区间内盘整。一方面,低油价已经开始刺激部分国家构筑新一轮战略性石油储备的需求;另一方面,OPEC国家通过低油价来打压美国页岩油气行业发展的目的在当前的油价水平上已经实现,油价进一步下跌对OPEC国家弊大于利。因此,如果油价进一步下跌,OPEC国家很可能通过减产的方式来进行应对。

(作者单位:北京大学国家发展研究院、中国社科院世经政所)



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