《中国社会科学报》约稿，尚未发表，谢绝转载

2015年1月，美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在上海交通大学做了一场演讲。他在演讲中尽管肯定了中国近几年来的经济增长以及中国政府的经济政策，但指出未来5年中国经济可能遭遇硬着陆，金融危机可能随之爆发。他的上述观点在国内引起了很大反响，各方意见褒贬不一。正方认为克鲁格曼的真知灼见值得重视，反方则认为克鲁格曼并不真正了解中国实际情况，给出的诊断也可为隔靴挠痒。正所谓各花入各眼。

其实，克鲁格曼的很多观点，即使在美国国内也存在普遍的争议。这是因为，除了普林斯顿的经济学教授之外，克鲁格曼更知名的职务，是《纽约时报》的专栏作家。一方面，作为荣获诺尔贝奖的著名经济学家，克鲁格曼在国际贸易、经济地理学、国际金融等领域的学术贡献可为众所周知，令人高山仰止。另一方面，克鲁格曼在《纽约时报》的专栏却饱受争议。他是一个坚定的凯恩斯主义者，坚决主张实施大规模量化宽松政策以及用扩张性财政政策来刺激经济增长。但他同时也是一个坚定的民主党支持者，在专栏中发表了大量支持奥巴马政府、讽刺共和党的文章。有观点认为，对克鲁格曼的学术论文与专栏文章，应该一分为二来看。特别是对他的专栏文章，既不可偏听偏信，也不可一棍子打死。

在本文中，笔者并不打算对克鲁格曼针对中国的观点进行整体评价。而是试图结合笔者长期以来对中国经济的观察与理解，来审视克鲁格曼本次上海演讲中，哪些观点的确值得我们重视。毕竟，对于经济硬着陆与金融危机爆发的风险，未雨绸缪总胜过手足无措。

克鲁格曼的观点之一，是过高投资率（固定资产形成总额与GDP之比）支撑的经济高增长终将难以为继。他认为，目前中国的投资率接近50%，而且持续了很长时间，这种状况不仅在全球范围内绝无仅有，而且从经济学逻辑来看是注定无法持续的。事实上，当年克鲁格曼之所以成功预言东南亚金融危机的爆发，所用的逻辑也大致相似，也即东南亚经济体之前的经济增长基本上靠要素驱动而非效率驱动，因此注定无法持续。因此，克鲁格曼认为，未来中国的消费率注定会上升、投资率注定会下降，而这个结构性变化一定会伴随着经济增长率的显著下行，如果控制不好则可能导致经济硬着陆。

笔者认为，克鲁格曼的这一观点值得我们高度重视。其实，高投资率难以为继这一事实，已经越来越多地从各方面体现出来了。例如，从中国固定资产投资的三大构成来看，首先，受到国内外需求低迷的影响，中国制造业已经出现了全面产能过剩的状况，进一步扩大制造业投资已经没有太大空间；其次，2008年中西部很多新增基础设施利用率严重不足，目前很多地方政府投融资平台已经债务高企，再来一轮大规模基础设施投资的必要性显著下降、副作用大大增强；再次，目前很多二三线城市已经出现大量的商品房库存，要消化这些库存将会耗时费力，更不用说各地普遍存在的工业园区泡沫，这意味着进一步扩大房地产投资的空间也显著下降。综上所述，过去持续高投资行为的副作用，正在逐渐显现出来，这一方面表现在具有令人满意回报率的实体投资机会越来越少，另一方面将会造成未来一段时期内银行不良贷款比率的迅速上行。我们通常用增量资本产出比率（Incremental Capital Output Ratio）来衡量投资的效率。过去中国的这一比率约在3.5左右，也即拉动1单位GDP增长需要投入3.5单位的资本，而目前中国的这一比率已经上升至6以上，这说明投资的效率已经显著下降。

既然高投资率难以为继，传统投资领域回报率下降，这是否意味着中国必须转向消费驱动的经济增长，从而不得不接受潜在增长率的答复下降呢？笔者认为，未来中国投资率下行、消费率上升、潜在经济增速适当下降是无法避免的，但这并不认为投资将变得不再重要。事实上，我们应该看到，从中长期来看，依然是投资而非消费驱动着人均收入的增长。因此，在投资率下降的过程中，我们应该致力于提高投资的回报率。环顾中国目前的诸多部门，只有一个部门依然存在巨大的投资空间，这个部门就是中国的服务业。目前中国家庭的制造品消费已经比较充分，但服务消费存在严重不足，这仅从当前的上学难、看病难、养老难就可见一斑。然而，考虑到目前很多服务业部门，都面临国有企业垄断的格局，因此，要大力促进对服务业的投资，就必须打破国有企业的垄断，真正向民间资本开放这些行业。如果未来几年中国政府能够在混合所有制改革方面取得重要突破，民间资本大量进入服务业并开展有效投资的话，那么尽管中国经济增速可能下降，但经济增长将会被变得更有效率且更可持续，从而避免经济硬着陆状况的发生。

克鲁格曼的观点之二，是中国政府在未来应努力避免银行体系的崩溃，因为银行体系的崩溃可能导致旷日持久的衰退。他指出，当前中国的情况与1990年代末期的日本非常相似，两国都有着很高的投资率、房地产泡沫，都有着经济增长模式的变革需求，同时时间又很紧迫。克鲁格曼进而指出，中国房地产市场的下行可能导致地方财政收入锐减、地方融资平台的债务问题浮出水面，如果应对不当，可能触发金融危机。

应该说，克鲁格曼的这一担心是过去几年内国际社会普遍对中国经济的担心。笔者也曾多次指出，应该高度重视房地产市场向下大幅调整可能已发的系统性反应。目前中国金融体系的健康，已经密切地与房地产市场的健康捆绑到一起。笔者的粗略估算是，目前中国银行体系放出的贷款中，至少有50%都与土地、房产作为抵押品有关。如果中国房地产市场大幅下跌，那么商业银行体系可能爆发系统性危机。这一局面，是过去10年中国政府高度依赖房地产市场发展来拉动经济这一行为模式造成的苦果。此外，一旦房地产市场大幅下跌，地方财政问题也将暴露无遗。对有些地方政府而言，土地出让金与房地产有关税费收入能够占到全口径收入的三分之一甚至接近一半，因此，房地产市场下行可能导致部分地方政府的财力难以为继。

然而，尽管这一担心值得重视，但这并不意味着它一定会成为现实。事实上，目前中国政府依然存在一定的腾挪空间来化解潜在的金融风险、避免危机爆发。例如，尽管目前很多二三线城市存在大量的商品房库存，但随着城市化的推进，保障房建设尚存在一定缺口，这就意味着，地方政府可以与开放商合作，将限制的商品房库存转为保障房，这一方面可以帮助开发商加快资金周转速度，避免资金链断裂，另一方面可以帮助地方政府节约各种资源，并加快实现目标。至于收购商品房的资金，则可以通过发行地方债来筹措。又如，针对未来商业银行不良贷款比率可能显著上升的局面，中国政府应该避免自己全额买单的做法，而是通过鼓励商业银行进行不良资产证券化得方式，通过引入社会力量，让银行、政府、私人部门通过合作来化解新一轮不良资产浪潮，这既能防止政府债务的飙升、又能帮助银行摆脱难关，还能促进中国债券市场的发展，可为一举三得。

总之，兼听则明，偏信则暗。对克鲁格曼演讲中有失偏颇的地方，我们大可以一笑置之。而对克鲁格曼演讲中的真知灼见，我们应该高度重视、充分消化吸收之。在中国经济崛起的过程中，我们要习惯倾听各种不同的声音，从中分辨真伪，并为我所用。要做一个世界性的大国，首先要从保持宽广的胸怀做起。