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资本账户加速开放应谨慎

发表于观察家网,2015年4月2日,转载请注明出处

在今年,IMF即将重新评估SDRSpecial Drawing RightsSDR)的计价货币篮,人民币作为潜在选项之一可能加入该货币篮。但IMF总裁拉加德表示,为实现这一目标,中国政府需要进一步加快资本账户开放。再加上在两会期间,央行有关领导重申了在2015年年底基本实现资本账户开放的目标,因此目前市场预期,2015年中国的资本账户开放可能提速。

加入SDR固然是一件好事,这标志着人民币作为一种国际化货币,被IMF这一国际多边金融机构所认可。然而,加入SDR并不意味着人民币国际化取得了重大成就。这是因为,尽管SDR早在1970年代就产生了,但迄今为止SDR扮演的角色相当有限,仅仅适用于IMF与成员国之间的官方结算领域,并没有广泛运用于全球金融市场的计价与结算。换言之,即使人民币能够加入SDR,这一事件的象征意义远远超过其实际意义。

加入SDR的货币需要满足两条标准。第一条标准是货币发行国需要在全球经济中占据重要地位,这一点中国早已实现,目前已经是全球第二大经济体与全球第一大贸易国。第二条标准是人民币应该得到广泛的国际使用。这条标准的界定有些模糊不清,广泛的国际使用未必意味着资本账户的全面开放,只是目前市场上以及政策制订圈似乎把两者划上了等号。

2012年起,中国国内就展开了对于中国政府是否应该加快资本账户开放的学术讨论。请注意,讨论的焦点不是应不应该开放(这一点正反双方都是认可的),而是在当前形势下应不应该加速开放。笔者所在的团队(中国社科院世经政所国际金融研究中心)对此持鲜明的反对态度。我们担心,加快资本账户开放,在当前形势下可能导致大规模资本外流,而这可能有损中国的宏观经济与金融市场稳定,甚至对国内结构性改革产生负面冲击。

2012年至今,已经过去了几年时间,关于是否应该加快资本账户开放的讨论,事实上已经对相关政策制定产生了一定影响。央行领导即使在表明将会加快资本账户可兑换的同时,也多次重申,要加强对短期资本流动的监测与管理,也即加快资本账户开放并不意味着完全放弃对短期资本流动的控制。这一表态无疑是值得肯定的。然而,今年两会期间,央行关于在2015年年底基本实现资本账户开放的观点,以及通过加快资本账户开放来促进人民币加入SDR货币篮的考虑,再次引发了笔者的忧虑。

笔者认为,除非对“资本账户的基本开放”给予更加宽松的定义(也即在当前的资本流动管理状况上并不取得实质性突破),否则资本账户的加快开放,仍然可能导致短期国际资本的波动性增加,从而加剧国内金融风险的显性化,甚至埋下危机隐患。我们不妨从国际与国内两个层面来分析资本账户加快开放可能造成的后果。

从国际层面来看,尽管今年3月欧洲央行出台了新的量化宽松措施,同时日本央行仍在维持史上最宽松的货币政策,但全球政策的焦点依然是美国货币政策的正常化。到去年10月,美联储已经彻底退出量化宽松。从今年下半年某个时点起,美联储很可能步入新的加息周期。这会导致全球投资者的风险偏好下降、风险规避情绪上升,从而导致全球投资者增持美元资产,这将会导致短期国际资本由新兴市场国家大规模流入美国等发达国家。

从国内层面来看,随着中国经济潜在增速的下滑,国内金融风险正处于显性化的过程中。一方面,在内外需同时疲软的背景下,日益严重的过剩产能将会导致企业部门去杠杆;另一方面,尽管近期中国政府开始陆续放松限购与限贷措施,但这只能缓解,而不能逆转,全国房地产市场的向下调整过程。而作为企业去杠杆与房地产市场下调的必然结果,未来几年中国银行体系的不良贷款将会显著增强。此外,2015年中国政府即将推出全国性存款保险公司,这意味着中国政府会将过去对金融机构的隐性担保,转变为对金融机构的显性担保。换言之,全国性存款保险公司推出之日,就是中国政府会允许一些中小金融机构倒闭之时。预计从2015年下半年起,影子银行产品的违约将显著增加、一些脆弱性较强的中小金融机构破产倒闭的案例也会时有发生。在上述背景下,中国居民对本国金融体系的信心将显著下降。

将国际国内有关分析结合起来,不难发现,未来几年,中国面临持续资本外流的概率正在上升。在这一背景下,如果中国政府加快开放资本账户,那么中国经济很可能会面临持续大规模的短期资本外流。持续、大规模的短期资本外流将会产生两种负面冲击:一是加剧人民币贬值预期,而人民币贬值预期的加深将会进一步造成资本外流,从而形成一种恶性循环;二是短期资本外流会导致国内流动性状况收紧,如果央行不能及时干预,那么国内利率水平将会显著上升,从而加快企业去杠杆以及房地产市场的下调深度,从而导致系统性风险的恶化甚至危机的爆发。

目前有两种观点认为,以上的分析可能是杞人忧天,但这两种观点其实都有些过于乐观。第一种观点认为,如果出现短期资本大规模持续外流,中国央行可以再度收紧资本管制。然而,这样做首先会损害央行的政策声誉,此外,巴西、韩国等过去曾经开放了资本账户,在美国次贷危机后重新引入资本流动管理措施的国家的相关经验表明,重新引入资本管制措施的成本很高,可能带来宏观经济与金融市场的大幅震荡。第二种观点认为,中国的外汇储备接近4万亿美元,足以应对大规模的资本外流。然而,考虑到中国M2/GDP比率接近200%,如果国内存款大规模外流,中国的外汇储备将会显著缩水,而这反过来又会加深投资者的担忧,从而造成更大规模的资本外流。

综上所述,人民币国际化应该是中国经济持续较快增长与中国金融市场发展壮大的自然结果。而实现后两个目标的前提在于推动国内结构性改革以及避免系统性危机的爆发。一方面,加快资本账户开放对诸如国内收入再分配、打破国企垄断等结构性改革措施并无实质性助益;另一方面,加快资本账户开放可能会恶化中国的系统性风险,甚至引爆危机。因此,资本账户的进一步开放仍应谨慎从事。

在资本账户完全开放之前,中国政府应该加快人民币汇率与利率形成机制改革、加快建立宏观审慎监管框架。否则,俄罗斯在2014年下半年面临的短期资本大举外流、卢布对美元大幅贬值、央行被迫显著加息的前车之鉴,不是完全没有可能在中国上演。



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