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当前中国是否应该加快资本账户自由化

注:本文是笔者向2014年2月在美国波士顿大学举行的一个关于中国资本账户开放的研讨会提交的英文文章,感谢陆婷博士将其翻译为中文。这个研讨会的英文论文集将在今年7月份出版,欢迎关注。

 

引言

美国次贷危机之后,中国跨境资本流动的规模和波动性日益增大。在2012年,中国人民银行提出了一个加快资本账户自由化的时间表,宣布将在2015年实现资本账户的基本开放,在2020年实现资本账户的全面开放。本文针对中国央行的时间表提出了七点质疑。与其加快开放资本账户,中国政府更应该加快人民币汇率和利率形成机制的市场化、推进国内金融市场改革、实施国内结构调整,以及参与协调资本流动管理的国际合作。

 

加快中国资本账户自由化的新计划

中国的经常账户在1996年实现了自由化。中国政府在1994年启动了资本账户开放进程,但该进程被1997年至1998年的东南亚金融危机中断。自此之后,中国的资本账户开放采用了更为渐进和谨慎的方式(Zhang2012, 2013)。截至2012年初,根据IMF所定义的40个资本账户交易子项,中国有14项实现了基本可兑换,有22项实现了部分可兑换,只有4项依然不可兑换(PBOC2012a)。在不同类型的资本流动中,直接投资和贸易融资已经基本上实现自由化,证券投资则处于诸如境外合格机构投资者制度(QFII)和境内合格机构投资者制度(QDII)之类的额度管理之下。货币市场和金融衍生品交易则受到严格管制。

自美国次贷危机爆发以来,中国的国际收支平衡表发生了重要变化:首先,受外部需求疲弱和人民币快速升值的影响,经常账户顺差逐渐萎缩,资本账户顺差则因发达经济体实施量化宽松政策以及中国资本账户开放的影响而不断增加。因此,资本账户顺差取代了经常账户顺差,成为外汇储备累积的主要来源;其次,美国次贷危机后,中国经常账户和资本账户波动性显著增强。在中国的资本账户交易中,直接投资相对稳定,证券投资的规模较小但波动性略高,而其他投资(包括短期债券和衍生品在内)的规模最大且波动性最强。 

中国人民银行在2012年发布了两份报告,建议中国政府加快资本账户开放进程(PBOC 2012a, 2012b)。PBOC2012a)声称,现在是加速资本账户开放的良机。其理由主要包括:首先,全球金融危机的爆发为中国鼓励对外投资提供了一个时间窗口,因为金融危机降低了发达国家公司的估值水平;其次,资本账户自由化能够促进人民币在国际贸易和投资中的使用,也有助于人民币离岸市场的发展;第三,中国资本账户管制的有效性正在逐渐降低;第四,中国稳定的金融系统、庞大的外汇储备以及较低的外债规模能够有效应对资本账户自由化所带来的潜在风险;第五,资本账户开放能够推动国内结构调整。

PBOC2012b)进一步指出,一方面,蒙代尔的不可能三角和利率平价理论都存在局限性,另一方面,国际经验显示,利率改革、汇率改革和资本账户开放三者之间并不存在固定的顺序。因此,人民币利率形成机制改革、人民币汇率形成机制改革和资本账户自由化应该协调推进。换句话说,中国政府在资本账户开放方面,并不需要遵循特定的次序。

基于上述理由,PBOC2012a)提出了一个新的资本账户自由化的时间表:在短期(1-3年)内,直接投资项下的管制应该被放松,以鼓励国内企业的海外投资;在中期(3-5年)内,商业借贷限制应该被放松,以便利人民币国际化进程;在长期(5-10年)内,关于房地产、股票和债券交易的管制应该被取消,数量控制型工具也应该被价格控制型工具所取代。不仅如此,根据一些市场传言,中国央行在2013年向高层领导人提出了一个更加激进的分两步走的资本账户自由化方案,该方案讲义在2015年基本实现资本账户自由化,在2020年实现资本账户的全面开放。此外,中国共产党十八届三中全会的《决定》也指出,人民币资本项目的可兑换应该加速。最后,上海自贸区的设立也将在实质上推进资本账户开放。

20122013年,中国的学术圈与政策制订圈就是否应该加速开放资本账户开放展开了激烈争论。中国人民银行无疑站在正方,而包括笔者在内的一些学者站在反方。应该指数的是,在这场争论之后,中国人民银行的官员们在资本账户开放问题上的态度似乎有所缓和。例如,在一次内部演讲中,央行行长周小川强调,即使在资本账户完全自由化之后,对短期资本流动进行监控与管理也非常重要。

 

反对在当前加快资本账户开放的七点理由

中国是否应该在现阶段加快资本账户开放,可谓是2013年国内政策和学术圈最为激烈的政策性讨论。如上所述,中国人民银行支持加速开放,而包括笔者在内的一些学者却对此予以反对(Yu等,2013)。我们对中国央行关于加快资本账户开放建议的主要批评意见如下:

第一,资本账户开放是否能够推动国内结构改革,这一点存在着巨大的不确定性。中国央行的主要论点之一就是资本账户自由化能够推动国内结构调整。事实上,中国央行官员们大多是市场导向的,希望能够进一步推动国内改革。但他们也意识到,由于受到既得利益集团的阻扰,国内结构性改革很难推动。因此,央行官员们试图将资本账户开放作为一种对外承诺机制,借此引入外部压力来推动国内结构性改革。

然而,我们严重怀疑这种承诺机制能否顺利运作。为保证未来中国经济的可持续增长,有三项至关重要的结构性改革需要推行:一是居民、政府和企业部门之间的收入分配;二是打破国有企业对若干服务业部门的垄断;三是国内要素价格的自由化。毫无疑问,资本账户开放能够促进人民币汇率和利率的市场化,但资本账户开放是否能够推动诸如国民收入从政府部门与企业部门到居民部门的再分配、或者向民营企业开放服务业此类的结构性改革,我们对此表示怀疑。

更为重要的是,如果中国政府加速了资本账户开放,并由此造成了金融危机的爆发,那么在危机爆发之后,国内结构性改革很可能就此被搁置,甚至发生逆转。

第二,利用资本账户开放来推动人民币国际化,这本身是一个套套逻辑。这是因为,资本账户开放与人民币国际化原本就是一枚硬币的两面。中国央行之所以在2009年推进人民币国际化,事实上正是因为它希望借此来推进资本账户开放。由于相比于资本账户自由化的意义,中国的高层领导人更容易理解人民币国际化的意义,因此中国央行似乎采取了以下策略,即首先将人民币国际化作为资本账户开放的旗帜,然后以人民币需要进一步国际化为由来推动资本账户的进一步开放(Yu2013)。

国际经验表明,货币国际化是市场选择而非政府推动的结果(McCauley2012)。我们的实地调查和数据分析显示,表面上快速发展的人民币跨境结算和离岸市场,在很大程度上是由在岸市场与离岸市场之间的人民币套利与套汇所驱动的(ZhangHe2012)。我们认为,在当前阶段,人民币国际化和资本账户开放均不应该成为中国政府的政策重点。

第三,加速资本账户开放的尾部风险可能是如此巨大,以至于中国经济难以承受。资本账户管制是中国金融抑制的基石,后者使得资金从居民部门流向政府部门和企业部门。在持续为负的实际存款利率之下,中国居民承担着沉重的隐性税赋。一旦资本账户忽然开放,他们有很强的动机将其资产投资于海外。与3.8万亿美元外汇储备相比,中国的居民储蓄高达40万亿人民币。如果中国居民部门出现大规模的资本外流(这通常也会伴随着外资的外撤),即便动用外汇储备,中国央行也将很难稳定住人民币汇率。由此导致的人民币贬值将诱发更多的资本外逃,从而形成一种恶性循环。

现存的金融脆弱性将恶化资本账户开放可能造成的尾部风险。在过去数年中,作为中国商业银行规避监管和对冲宏观政策风险的集体行动的结果,影子银行体系获得了蓬勃发展。尽管商业银行的资产负债表看起来状况良好,但它的表外业务,如理财产品、银信合作、与银行同业借贷等,实际上隐藏着严重的期限错配、收益率错配以及其他风险。如果资本账户开放导致大规模资本外流,那么相应的利率攀升将导致影子银行的泡沫破裂,从而引发痛苦的金融危机。20143月,中国一家民营太阳能企业(超日太阳能)宣布对其企业债的利息违约,这是中国企业债市场近20年来的第一单违约事件。市场预期,在不远的将来,企业债和信托产品的违约将纷至沓来,这无疑会导致投资者对国内金融体系的信心下降,并在资本账户开放的前提下增加资本大规模外逃的风险。

第四,中国资本账户管制的有效性正在下降,但总体还是有效的。更重要的是,如果中国政府愿意,它依然能够显著增强资本账户管制的有效性。根据大多数研究文献,尽管中国的资本账户管制存在一些漏洞,但大体上依然是有效的。在内地人民币市场与离岸人民币市场之间存在显著的息差与汇差,以及跨境资本流动面临的较大的交易成本,就是中国资本账户管制依然有效的明证(MaMcCauley2008Otani等,2011)。另一个例子是,2013年第一季度,中国的出口增速异常地高,这是因为大量跨境套利活动在货物出口贸易的伪装下进行。作为应对措施,中国央行和外管局及时发布了若干新的监管措施以识别和处罚套利活动,结果使得2013年第二季度的出口增速明显下降。这一案例表明,只要愿意,中国政府仍有能力提升资本流动管制的有效性。

然而具有讽刺意味的是,正是中国央行推动人民币国际化的举措,显著地削弱了资本账户管制的有效性。从2009年起,中国建立了资本账户管理的双轨制。以美元计价的资本流动仍处于外管局的严格管理之下,而以人民币计价的资本流动则处于中国人民银行货币政策二司相对宽松的管理之下。因此,双轨制的管理方式为监管套利提供了新的空间:如果居民或非居民试图跨境转移资金,那么他们自然会先将资金从美元兑换成人民币。这种套利空间表明,如果中国央行真想加强资本账户管制,它能够通过加强对人民币计价资金流动的监管来实现这一目标。

第五,当前并非是中国政府加快资本账户开放的良机。美国次贷危机和欧洲主权债务危机的爆发的确一度降低了发达国家企业的估值水平,但在发达经济体集体实施量化宽松政策之后,目前发达经济体的股票价格已经创下历史新高,这意味着发达国家企业已经不再便宜。此外,中国的对外直接投资面临着两难处境:国有企业虽然能够从本国银行获取充足的融资支持,却在海外面临东道国的质疑和抵制;民营企业虽然在海外面临的抵触较小,却无法获得金融支持甚至是政府许可。

从国内视角来看,作为长期高投资和内外需求疲弱的结果,产能过剩将会持续。这将导致商业银行不良贷款比率的上升以及投资者对国内金融体系信心的下降。从国外视角来看,美联储即将完全退出量化宽松并有望在近期步入新的加息周期,这将会增加境外市场的吸引力。把这两点结合起来考虑,一旦中国的资本账户全面开放,则中国很可能面临大规模的、毁灭性很强的资本外逃。

第六,中国的资本账户开放需要遵从恰当的政策次序,至少应该满足以下三个前提条件:人民币汇率与利率形成机制的自由化,以及进一步改革国内金融市场。在资本账户管制依然大致有效的前提下,中国在过去几年中仍面临着大量跨境套利活动。这些套利活动的根源在于中国央行的汇率干预和利率管制,正是这些干预与管制导致在离岸市场与在岸市场之间存在显著的汇差和息差。如果中国政府在人民币汇率与利率自由化之前全面开放资本账户,这会导致更大规模与波动性更强的套利资金活动,进而导致资产价格和通货膨胀的周期性大起大落。

中国政府还应该在全面开放资本账户之前,加速国内金融改革。Otani等(2011)指出,资本账户开放应该伴随着强健稳定的国内金融市场,尤其是一个极具深度和流动性的金融资产二级市场。CappielloFerrucci2008)则指出,如果国内金融自由化未能有效推进,那么资本账户开放只会带来大量的套利机会。Kose等(2006)也认为,只有在国内金融市场发展到特定水平后,资本账户自由化才能够刺激经济增长。因此,中国政府在国内金融市场改革方面至少面临两项紧迫改革任务:一是尽快对民间资本开放金融市场,二是建立系统的宏观审慎监管框架来应对现存的金融脆弱性,尤其是影子银行体系中存在的风险。

第七,在全球金融危机之后形成的新的国际趋势,是对资本流动实施适当管理,而非迅速的资本账户自由化。在本轮金融危机之后,一些在过去已经开放了资本账户的新兴经济体(例如巴西和韩国),重新引入了特定的资本流动管理措施,以应对波动性日益增强的跨境资本流动。就连过去一直推崇国际资本自由流动的IMF都改变了论调,声称资本流动管理可以与宏观经济政策、宏观审慎管理一起,成为新兴市场经济体应对资本流动波动性的管理工具之一(Ostry等,2011)。

中国与其他新兴经济体相比并无二致。中国之所以能够从东南亚金融危机和全球金融危机中全身而退,主要原因之一就在于其对资本账户的管制。中国的官员们,尤其是中国央行的官员们,应该抛弃过度自信甚至自满的情绪,更加尊重其他新兴经济体在资本账户开放方面的经验教训,并对资本流动管理的国际新趋势予以充分重视。

 

政策建议

总而言之,中国央行目前应该对加快资本账户开放更加谨慎。中国的资本账户开放应该继续以一种渐进、谨慎、可控的方式加以推进。与此同时,中国政府应当克服种种困难,推进以下各项改革:

第一,尽快推进人民币汇率形成机制的市场化。中国央行应当减少对人民币兑美元每日中间价的干预,让其在更大程度上由市场供求力量来决定。中国经常账户余额与GDP的比率表明,当前的汇率水平已经非常接近均衡水平。然而,如果中国央行继续在外汇市场上进行干预的话,人民币汇率水平很可能从低估转向高估。相比之下,一国货币高估的风险要远大于低估的风险,因为前者更容易诱发资本外逃。自2014317日起,中国央行将人民币兑美元汇率的每日波幅由±2%,这是进一步推行汇率形成机制市场化的正面举措。

第二,伴随着一系列配套改革的出台,人民币利率的市场化进程应该加快。目前人民币利率市场化的关键问题在于何时及如何放开基准存款利率,这是促进经济增长模式转型的关键步骤。但利率市场化可能带来新的风险。中国政府应当同时推进以下两种辅助性改革,以进一步推动利率市场化:一是建立存款保险制度,以允许国内银行和金融机构破产清算;二是建立宏观审慎管理体系,以应对与利率市场化通常如影随形的资产价格泡沫。20143月,中国央行行长周小川表示,存款利率将在未来一到两年内实现自由化,这表明了中国央行加快利率市场化的决心。

第三,及时推动国内金融市场改革。应该允许民营商业银行和其他民营金融机构的设立。部分高风险影子银行产品应被允许违约,以明确划分参与各方的责任,从而降低道德风险。表外业务的披露应该更加透明和彻底。中国金融机构,尤其是商业银行,应该启动去杠杆进程、积累更多资本以及增加不良贷款拨备。

第四,克服既得利益集团阻力,推进国内结构性改革。中国政府需要改善国民收入在居民、政府与企业三部门之间的分配,这意味着政府应当降低居民部门的税负,国有企业应向政府支付红利以弥补社保缺口。国有企业在诸如电信、交通、金融、教育和医疗等服务业部门的垄断格局应被打破,民营企业也应被允许进入这些行业。包括土地与能源在内的国内要素价格应尽快市场化。毫无疑问,这些结构性改革由于既得利益集团的抵制而极难对东,但现在中国政府必须直面和解决这些问题,因为中国经济已无法再承受结构性改革的延迟。

第五,中国政府应积极参与国际合作以协调资本流动管理。在金融全球化的今天,不仅国内货币政策具有负面溢出效应,大型经济体采取的跨境资本管理措施也同样具有负面溢出效应。中国应该参与到关于对跨境资本流动进行监测、预警和管理的国际合作中,这不仅有助于增强资本流动管理的有效性,还有助于树立中国在全球金融体系中作为负责任大国的形象。

 

参考文献:

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