注：以下是笔者5月8日在由弗吉尼亚大学达顿商学院与上海交通大学安泰经济与管理学院联合举办的上海国际投资论坛上发表的主体演讲的媒体笔录。笔者没有进行修订。错讹之处敬请谅解。

女士们、先生们大家下午好，我的演讲主题和今天上午的演讲主题不太一样，因为今天上午更多关注的是对于股票市场的投资，今天我要讲的是中国对外直接投资的现状，以及潜在的风险，为什么其中的一些投资受到了外国政府的阻碍和阻挠，我和大家分享一下我们团队做的一些研究，我们今天的会议在中国召开，我接下来继续用中文做演讲。

　　我想用45到50分钟的时间完成演讲，留十分钟和大家交流。我想讲三个问题，第一个问题迄今为止，中国对外直接投资现状。第二个问题，为什么有一些海外投资的案例，在海外受到了外国政府的阻挠没有成功，我想和大家分析一下背后可能的原因。第三个问题，想和大家分享一下我们团队的最新研究成果，如何从中国企业的海外投资的视角出发，对我们主要的投资目的地进行一个全方位的风险评估，和大家分享一下投资报告。

　　第一部分，迄今为止，中国海外投资的分布状况。中国政府披露投资数据的时间比较慢，现在是2015年的5月份，我待会儿介绍的时候只能以2013年的数据进行介绍。基本上大的方向是没有大的问题的。这是最近发布的2014年中国对外直接投资的数据，去年全年中国的海外非金融类直接投资，达到了1028亿美元，如果加上金融类的话，会比2013年更高，同比增长大概14%。最新发布的今年第一季度的数据同比增长速度达到30%，说明当前中国的对外直接投资依然处在一个发展非常迅速的阶段。

　　如果我们以2013年的数据在全球排名的话，大家可以看到，如果按流量排序，中国排在全球第三大海外直接投资国，排在前面的是美国和日本。中国的数据和日本相当接近，很有可能在2015年中国的对外直接投资的流量会超过日本，成为仅次于美国的第二大海外直接投资国。

　　如果我们看一下过去十一年，大概2002年开始，一直到2013年中国的对外直接投资的规模变化，增速非常快。在2013年首次突破了1000亿美元的流量，如果我们算一下增速可以看到，增速达到了40%，非常之快。这两根柱子，浅蓝色是外商来华直接投资，深蓝色是中国对外的直接投资。最近十年相对于FDI中国的ODI发展的更快一些。到了2013年两者相差已经不多了。

　　在2015年中国的ODI对外直接投资流量可能会超过FDI，在直接投资领域，中国过去三十年都是一个净输入国，直接投资的净输入国，今年开始，中国可能成为一个直接投资的净输出国。但是这是流量，如果我们看存量，橙色的线是中国对外ODI的存量，紫色是FDI的存量，目前来看，中国的ODI存量只有FDI的大概三分之二所有，流量成为净输出国，存量还是FDI更大一些。

　　如果看一下行业，中国哪些行业对外投资增长速度比较快，我和大家讲两个故事，根据官方的数据，以及民间企业的数据，这两者有什么区别，中国官方的数据显示，我们有很多投资投到了香港开曼群岛这样一些避税港这样一种行为，在官方数据只能体现为对香港的投资，如果根据官方数据，2013年和2012年相比，哪几个行业的投资发展非常快，第一大就是租赁和商务服务，很多对香港的投资都在这里，第二大行业就是采矿业，这个非常容易理解，中国是全国大宗商品的重要的进口国，中国对房产资源的投资有强烈的需求。第三大行业是金融业，这个很好理解。

　　最后一个行业是批发和零售行业，这个行业基本上是民间资本主导的，这就是官方数据显示，租赁商务服务业、采矿业、金融业是对外投资的三大行业。

　　下面看一下企业层面的数据，首先看企业总的投资分布，看看央企地方国企和民营企业的投资分布。我们看总的中国企业的投资分布，只讲投资额，从投资额来看，差不多一半以上的投资到了采矿业，第二大行业是制造业，大概占中国对外投资的四分之一。

　　在中国的企业里面，分为三类，国有企业和民有企业，国有企业又分央企和地方国有企业。央企对采矿业的投资占中国企业投资的80%，更高的行业是电力，96%，中国对海外电力的直接投资都是央企干的。类似的行业包括运输、邮储、计算机、电信，基本上对采矿业的投资和基础设施的投资，是央企主导的。民营企业投资在哪块占优势呢？占优势最大的行业首先是批发和零售，这个行业完全市场化了，然后是租赁和商务服务业，包括房地产，占中国的海外房地产直接投资的三分之二。地方国企主要做了什么呢？房地产，地方国企占中国海外房地产直接投资的78%，另外一个行业是租赁和商务服务，在中国的海外投资中，不同类型的企业分布的行业不一样，这是一个非常有趣的特征。

　　中国海外投资主要的目的地在哪，这是根据我们官方的数据，我们海外投资十大目的地，这里面有四个都是海外的避税港，前面讲过，有可能只是投资的跳板，最后可能去了其他的地方，如果除了这些金融中心，第一位的是美国，中国对美国的直接投资占到了3.6%，分布的行业比较广，第二位主要的目的地是澳大利亚，投资主要是采矿业，占2013年对外投资的3.2%，之后是几个亚洲国家，像印尼、新加坡、英国、俄罗斯，大概是这样一个分布。扣除金融中心，中国对海外投资的主要目的国还是发达国家。中国的哪些省份是对外投资比较多的省份呢？

　　这就是中国三十个省市自治区里面对外投资的前十个，清一色的都是在东部，都是相对比较发达的省份。

　　集中在广东、珠江、长三角、环渤海，唯一一个例外是云南省，云南省在东南亚地区有比较多的投资，中国对外投资的省份还是国内经济比较发达的省份。对外投资的主体，我做了两个分布，左边按照项目数，对外投资一共有多少个项目，浅蓝色的柱子占主体，民营企业和地方的国企，但是如果按投资额的存量分布的话，央企还是主体，大概占存量的70%。这就是一个非常有意思的局面，尽管海外投资从数量来看，我们民间的资本占主导，但是以规模看还是规模占主导，中国国企的单笔投资的规模远大于民企单笔投资规模。

　　中国企业海外投资的动机是什么？第一是市场寻求型；第二是自然资源寻求型；第三技术寻求型；第四效率寻求型。如果我们看所有的企业，差不多按照投资额分布，大概还是有50%以上的企业海外投资是自然资源寻求型，第二类差不多有28%是市场寻求型，目标是海外市场。第三位是技术寻求型，获得先进的技术，而效率寻求型非常低。我们还可以再看一个行业就是制造业，制造业情况不一样了，差不多中国有46%的制造业企业到海外投资是为了获得先进的技术。排名第二的是获得海外的资源，再往后是获得海外的市场，无论是整体的还是制造业，现在中国企业到海外投资，追求一个成本效益的动机投资的数量比较少。这是中国海外企业投资的动机。前面花了十五分钟时间介绍了一下目前中国企业海外投资的分布，下面讲一个有趣的问题。

　　这十多年来，中国的有很多的海外直接投资被叫停了，这张表格把部分案例，每一年都有一些比较著名的海外收购被叫停，比如说一年是中铝被叫停了，有很多，包括中海油，包括华为，这些都失败了，我列举了很多失败的案例。为什么这些企业投资会失败，我们通过一些简单的经济学分析，看是什么因素导致他们失败的。值得一提的是，这部分的内容主要源自我的同事王碧珺博士的研究。

　　什么叫投资受阻，就是由于各种原因没有完成对外直接投资。我们根据一些数据进行分析的。把中国企业投资受阻的案例做了一个划分，有四点结论。第一点，以国有企业为主，国有企业被东道主认为，投资的目的不是经济性的，可能有中国政府的战略意图。第二点，行业受阻概率比较高，第一个采矿业、汽车业、通讯业，目前中国投资受阻主要发生在发达国家。以获取自然资源以及技术品牌等资产为主要投资动机容易受阻。

　　这就是从企业性质行业分布、东道国分布和动机的分布来看为什么受阻。我们做了一个定性的原因分析，我们觉得以下几个原因比较重要。第一个原因来自境外，东道国的政治压力，以国家安全名义背后的商业和政治博弈。中海油并购为什么失败，因为美国还有一家本国的企业也在收购优尼科，看似是一个国家安全问题，背后其实是商业博弈的问题。第二个原因，国内外竞争对手的狙击，刚才说的优尼科就是一个案例，中海油的投资受到了美国的竞争对手的狙击，还有更悲催的，中国企业的海外投资受到了本国企业的狙击，最后必定是两败俱伤的结果。2004年中国的蓝星收购韩国的双龙，最后被中国的上海汽车先拿到发改委审批，上汽成功并购了双龙，几年过去了证明是一个失败的案例，大家竞争的标地未必是好的标地。

　　第三个原因，市场形势不利的变化。这个采矿业特别明显，大宗商品是有周期的，为什么中铝第一次收购力拓成功了，第二次失败了。第一次是大宗商品价格往下走，力拓需要钱，第二次是因为美国次贷危机之后大宗商品有一个反弹，力拓不缺钱。

　　这是第三个原因，第四个原因，我们出价没有竞争力。最后一个原因，就是国内的监管审核，有些时候有关国内监管部门的考虑最后陷入失败。最后一个原因，就是自身实力不足，一个典型的案例，就是四川一家民营企业叫腾冲重工要收购美国悍马，当时做了成功的广告，事没有办成，就是因为自身的实力有限，想完成蛇吞象以小并大的收购没有成功。

　　我们做了一些定量的分析，如果我们做全样本的分析，既包括投资受阻的案例，也包括不受阻的案例。大家发现一个奇怪的结论，投资者是不是国有企业并不重要，投资的动机是什么并不重要。东道国在哪也不重要。哪几个东西重要呢？第一个是投资额重要，投资额越大的投资越容易受阻，第二个是投资方式重要，是并购还是投资，通过什么方式很重要。

　　第三个投资的时间选择非常重要，是在这个国家经济景气的时候还是不景气的时候，是大宗商品价格上升还是下降的时候。然后投资的行业比较重要，这是全样本的分析，如果只把分析样本集中在投资受阻的企业，这个时候国有企业重要了，如果是国有企业了更容易受到狙击。这个时候国家重要了，我们只分析子样本的话，到美国和到蒙古的投资更容易受阻。最后投资时间，中国企业受阻很多发生在2009年危机之后，这也与2009年之后中国企业加大投资规模有关系，这是我们研究的结论。

　　经验和教训，第一个经验，盲目的追求大规模的投资是不一定能保证成功，反而增加并购失败的可能性。第二个投资的行业选择非常重要，有几个行业的投资受阻的概率特别大，我们就要想办法，第一个是避免，如果还要投的话，就要想办法采取一些方式，比如和东道主其他企业合作并购的方式。第三个就是以蛇吞象以小博大杠杆式收购，中国的企业成功的不多。以小博大杠杆式收购是比较容易失败的方式。海外投资受阻看起来是坏事，并不一定是坏事，很多企业受阻是这个企业没有想好，没有做好准备，投资受阻短期受到了挫折，但是比你没有做好准备之前盲目的投资，成功的并购了企业，最后陷入了整合的痛苦要好很多。这就是我和大家讲的第二个故事，中国企业为什么受阻。下面讲另外一项研究成果。

　　国际市场上有很多评级，很多评级集中在主权债务方面，最典型的就是国际三大评级机构，对各个国家主权债的评级。中国目前缺乏这样一个评级，中国的企业对外投资越来越多，但是没有一个企业的视角出发，对主要的中国海外投资东道国进行一个全方位的直接投资风险评级，我们想弥补这一块的空白。

　　评级的背景已经讲过了，过去十年，中国海外投资的规模不断增多，但是投资失败投资受阻的案例越来越多。因此全方位的衡量东道国的投资风险变得非常重要。我们的评级体系大概有以下几个特点，视角就是一个中国想到海外做投资的中国企业视角，基本上在指标的选择方面也与视角密切相关。第二点重点关注中国对外直接投资。第三个特征就是我们构建了五个模块的指标体系其中一个模块是之前的评级体系中没有的模块，这五个子模块，可以全方位的衡量中国企业到该国投资的风险。最后是特色指标，我们有一个模块专门衡量该国和中国的关系，这个国家可能很少，政治经济刷弹性都很好，但是和中国的关系在恶化，中国的企业到这投资冒的风险也挺大的，我们在投资中加入了这个模块。这就是我们的五个模块。所有的评级体系都有一个经济基础的模块，衡量该国的经济发展水平。政治风险，衡量该国的社会风险、法律风险、内外部冲突，社会弹性，衡量该国能不能良好运作，是决定企业能不能有效运行的条件，偿债能力、对华关系，有些国家其他四个方面指标很高，但是这个指标很低，相反一些新兴市场国家，其他四个指标很低，但是对华关系指标很高。这是具体指标的选择，在经济基础方面，我们选择了大概十个指标，可以全面衡量一国经济的情况，包括GDP的总量，该国的贸易开放度、资本帐户的开放度、通胀、失业率、资本分配。政治风险方面有八个指标，执政时间、政府稳定性、腐败情况、民主问责机制、政府有效性、法治情况、外部冲突。偿债能力，通过各种指标衡量该国的私人部门和公共部门偿债能力怎么样，我们有八个指标。社会弹性指标，该国有没有社会种族宗教的内部冲突，该国对环境的政策怎么样，是不是很严格，该国对资本和人员的流动有没有限制，该国的劳动力市场是否存在管制，该国的商业环境有没有管制。该国的教育水平、该国的社会安全程度，以及其他的投资风险。

　　最后介绍的是特色的指标，就是该国与中国政府关系的指标，我们有六个子指标，第一个就是中国有没有与该国签署双边的BIT，第二点就是过去五年中国对该国的投资有没有受阻，受阻的概率是多少。第三个指标就是双边的政治关系，我们在中国找了一批国际政治专家由他们打分决定的。第四，贸易依存度，中国对德国的投资占德国吸收所有投资的比重，德国在FDI方面对中国依赖程度有多高。最后一个是有没有免签是人员流动的限制。

　　现在看一下评级的样本，我们的评级做了两年，2013年发布了第一次，2014年第二次发布，第一次的样本是26个国家，去年发布的包括了36个国家。我们选这些国家有三个标准，第一个标准，对该国的投资都是真实的投资活动，第二点重点选择所有的G20，其次就是中国海外投资规模比较大的国家。第三个就是有些国家很重要，但是我们找不到数，比如说缅甸和北朝鲜，数据找不着，我们要考虑数据的可获得性，综合三个考虑，我们选择这个国家。2013年我们选择这些国家，他们的直接投资存量分布，前五位第一位是美国，存量接近250亿美元，第二位是澳大利亚，200亿美元，第三位新加坡、第四位英国、第五位俄罗斯，这些国家加起来，可以衡量中国对外投资总存量的70%到80%左右，可以全方位的反映中国海外投资的状况。下面看评级的结果，左边是2013年评级结果，右边是2014年新加了样本之后的评级结果，我们的评级方式和三大评级机构方式一样，从AA到BBB是可投资级别，B级以下是风险比较高的级别。基本上橙色及以上是可投资级，下面是风险比较高的级别。我们看一下2013年的情况，只有一个三A级的国家，德国。德国因为五个指标很均衡，两A的比较多，大的发达国家除了日本之外都在里面，加拿大、法国、韩国、美国、意大利、英国，大部分的新兴市场国家，集中在三B。风险比较高的，最高的两个国家，安哥拉和苏丹，他们有些政治指标社会弹性指标比较差一些，还有柬埔寨、越南、蒙古。右边是去年年底发布的加入了十个国家之后，一个新的评级情况。三A的不变还是只有德国。两A的一些变化，法国从两A降到了一A，主要问题法国的经济指标和偿债能力指标，2014年和2013年相比发生了一些恶化。由于众所周知的原因，俄罗斯和墨西哥评级下滑了，巴西主要是因为大宗商品价格下跌，俄罗斯有地缘政治的冲突。安哥拉上去了，但是委内瑞拉出来了，委内瑞拉因为领导人的更迭，导致政治比较动荡，这是新的评级。

　　这张表格把主要评级发生变化的国家我们做了一个选择，我们是两组国家不一样的，我们剔除了新的国家，看剩下的20个国家，在两年中是否有变化，排名上升的国家，美国、英国、日本、哈萨克斯坦、印尼、土耳其、南非、巴基斯坦、蒙古、柬埔寨、越南评级都有所上升，下降的国家包括韩国、法国、意大利、俄罗斯、墨西哥、印度、阿根廷、赞比亚、尼日利亚，他们下降的主要原因是两类，一类是经济增速放缓，部分国家因为大宗商品的价格下跌，还有一部分是政治冲突的概率上升。刚才是一个总的评级指标，其实我们可以分开看一下五个模块，各国的评级情况，可以做一个非常有趣的对比，这些都是以去年的评级，我们先看经济基础，左边就是这些国家相应的排名，右边雷达图就是距离外围越长的代表指标得分越高，如果空白越多代表指标得分很低。经济基础来看，发达国家基本上都在前面，前十位基本上都是发达国家。新兴市场相对比较靠后，毫无疑问，我们用宏观经济指标衡量的话一定是这样一个情况。基本上欧洲和北美得分比较高，像亚太、中亚、南亚、非洲、拉美得分比较低。偿债能力方面，从偿债能力看这个故事不一样了，因为这几年欧洲爆发了主权债务危机，欧洲国家偿债能力指标比较低，而部分新兴市场国家，尽管经济不太发达，但是借的债比较少，偿债能力指标比较高。这就是一个比较混杂的局面，前十位德国、加拿大、新西兰、美国、澳大利亚，这五个是发达国家，但是新兴市场国家伊朗、安哥拉、尼日利亚、韩国、印尼，在欧洲的区域相应的指标得分比较低。政治风险方面，这个指标基本上得分靠前的都是发达国家，这个很好理解，发达国家政局稳定，部分新兴市场国家，排名最后的五位、老挝、缅甸、尼日利亚、委内瑞拉、苏丹得分比较低。左边欧洲北美得分比较高，包括亚太，拉美、中亚、南亚、非洲得分比较低。社会弹性方面，基本上也是发达国家靠前，新兴市场国家比较靠后，因为我们选择的指标对于成熟的人均收入比较高的经济体是比较有利的。最有趣的是对华关系指标，排名前十位的清一色都是新兴市场国家，老挝、巴基斯坦，最近习主席访问了巴基斯坦，今年巴基斯坦可能会排第一位，最近五百多亿美元下去了，很多指标会改观，柬埔寨、缅甸、伊朗、哈萨克斯坦、印尼、越南、马来西亚、蒙古，发达国家排名最高的是澳大利亚，美国排在35位，主要原因不是冲突很多，而是几个指标，中美的BIT没有签署，中美之间没有免签，美国对来自中国的外贸依存度比较低。我们再来看雷达图，大家会发现，基本上集中在南亚地区、中亚地区、发达国家这边得分比较低。为什么我们的体系会得出这样一个排名，最后没有时间讲了，我和大家展示一下，对于各国来讲，我们可以用雷达图显示得分中为什么有这样一个情况。越远代表得分越高，越近得分越低。因为我们的指标在去年和前年有一些变动，我们看德国和俄罗斯，都看蓝线，德国差不多其他四个方面排名很高，但是与中国关系方面排名比较低，原因和美国一样，德国和中国政治关系很好，但是因为免签的问题，BIT的问题排名比较低。俄罗斯基本上各方面排名都要比德国差，偿债能力方面稍微好一些，与中国的关系方面稍微好一些，但是社会弹性、经济基础方面排位比较低，政治风险相当低。我们对每个国家用这个指标体系都可以做出一个分析。

今天和大家汇报了三个方面的内容，第一个方法是中国企业海外职业投资在过去十年的分布。我们看了主要投资行业的分布，主要的投资省份的分布，。第二点就是和大家介绍了一下，为什么来自中国的投资在海外容易受阻，可能是资金规模的问题、东道国选择的问题、行业规模的问题，很多问题我们做了研究。第三点介绍了从中国企业海外投资的分析体系。今年十月份会发布第三年的体系，今年年底我们在一带一路几十个国家中选择前二三十个国家用这个指标体系做一个排名，为中国企业在一带一路上的投资做一个参考。我们的风险评级只是衡量该国的东道国的投资风险，仅仅是一个投资的参考，不是一个选择投资的唯一指标，我的发言就到这，谢谢大家。大家有什么问题，我可以和大家交流。