自2015年3月中旬以来，人民币兑美元中间价转跌为升，由6.16左右上升至6.11上下。但人民币兑美元市场价仍在6.20左右，表明市场上存在人民币贬值预期。换言之，是央行在刻意维持人民币强势。

然而，这种本币汇率的强势，严重背离了当前的经济基本面。

从进出口来看，2015年1至4月，中国出口同比增速有三个月呈现负增长（2月份的正增长很大程度上源自春节效应），而进口同比增速更是从去年11月至今出现连续六个月的负增长。尽管2005年1、2月货物贸易顺差创出历史新高，但这并非因为出口很强，而是因为进口很弱。因此这是一种衰退中的顺差，并不能成为支撑人民币强势的证据。之所以出口表现疲软，一方面是由于外需疲弱，发达国家中除美国、新兴市场国家中除印度，目前经济增长都乏善可陈；另一方面则是因为人民币汇率太过强劲，过去两年内（2013年4月至2015年4月），人民币实际有效汇率指数由115.2上升至130.4，升值幅度超过13%。

从资本流动来看，根据外管局最新公布的2015年第一季度国际收支平衡表，尽管中国仍然有789亿美元的经常账户顺差，但国际储备资产却减少了802亿美元，这意味中国出现了1591亿美元的资本与金融账户逆差。考虑到同期内直接投资顺差为503亿美元，则2015年第一季度中国的短期资本净流出（也即证券投资逆差与其他投资逆差之和）达到创纪录的2094亿美元。事实上，从2014年第二季度起，中国已经出现持续的资本与金融账户逆差以及短期资本净流出。2014年第二季度至第四季度的短期资本净流出分别达到555、536与1016亿美元。这说明从2014年第四季度起，短期资本正在加速流出中国。

外汇市场上的外汇供求大致由国际收支差额决定，如果国际储备存量上升，则外汇市场上本币供不应求，本币存在升值压力，反之，则意味着本币供过于求，本币存在贬值压力。事实上，中国国际收支表上的国际储备变动额在2012年第四季度至2014年第二季度连续七个季度为负，尽管该指标在2014年下半年为正，但在2015年第一季度再度减少802亿美元。这意味着当前市场上存在本币贬值压力。最后，从外汇占款增量来看，2015年1月至4月，外汇占款增量累计为-1891亿元人民币，表明金融机构在净出售外币，这同样表明居民与企业存在人民币贬值预期。

既然强势人民币严重背离了经济基本面，那么为何央行还要通过干预外汇市场来维持汇率强劲呢？在笔者看来，有两种可能的解释。解释之一，是央行试图进一步推进人民币国际化。要让非居民愿意持有人民币资产，那么就需要维持人民币汇率的相对强势。解释之二，是央行要在2015年基本上实现资本账户开放，就要努力避免一旦开放资本账户后的资本大量流出，而维持人民币汇率强势是避免资本大量流出的关键。

然而，上述两种解释，在笔者看来都存在着一定程度的问题。首先，人民币最终能否成为国际化的货币，关键是看未来10年中国经济能否维持较快速度的增长、中国金融市场能否发展壮大、中国能否避免系统性金融危机的爆发，而目前人民币汇率的高估，恰好对中国经济增长与金融市场稳定不利；其次，在笔者看来，当前并非加快资本账户开放的良好机遇期。考虑到利率市场化加速推进后国内金融风险正在显性化、以及美联储即将步入新的加息周期，即使不加快开放资本账户，中国都会面临较大规模的资本外流。在此关口加快资本账户开放，结局之一是大规模资本持续外流可能引发金融不稳定，结局之二是央行重新收紧资本账户管制，前者可能引爆系统性危机，后者将会损害央行政策声誉。与其如此，不如继续渐进、审慎、可控地开放资本账户。

笔者认为，当前，中国央行应该顺应市场供求形势，让人民币兑美元汇率适当贬值，这一方面有助于稳定人民币有效汇率，从而稳定出口增长，进而稳定经济增长与就业。当前，消费、投资、出口三驾马车均增长乏力，维持出口稳定增长的意义正在凸显；另一方面有助于纠正人民币汇率高估，降低潜在的金融脆弱性。这是因为，本币汇率的持续高估通常是造成国际收支危机的重要原因。此外，目前中国央行正处于全面降息与降准的通道中，人民币兑美元的适当贬值，也可以为降息拓宽空间。

当然，中国央行应控制好人民币兑美元贬值幅度。如果人民币兑美元贬值过快，导致市场上形成持续的人民币贬值预期，那么一方面短期资本外流可能加剧，从而造成新的不稳定；另一方面，过去几年在境外发行大量美元债的中国企业，出现债务违约的概率将会显著上升。

综上所述，笔者认为，2015年下半年，人民币兑美元汇率中间价最好能够下行至6.20-6.30左右。这种温和贬值将是各方面权衡下一个比较容易接受的结果。

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