财新传媒
位置:博客 > 张明 > 人民币汇率应顺势对美元适当贬值

人民币汇率应顺势对美元适当贬值

 

20153月中旬以来,人民币兑美元中间价转跌为升,由6.16左右上升至6.11上下。但人民币兑美元市场价仍在6.20左右,表明市场上存在人民币贬值预期。换言之,是央行在刻意维持人民币强势。

然而,这种本币汇率的强势,严重背离了当前的经济基本面。

从进出口来看,201514月,中国出口同比增速有三个月呈现负增长(2月份的正增长很大程度上源自春节效应),而进口同比增速更是从去年11月至今出现连续六个月的负增长。尽管200512月货物贸易顺差创出历史新高,但这并非因为出口很强,而是因为进口很弱。因此这是一种衰退中的顺差,并不能成为支撑人民币强势的证据。之所以出口表现疲软,一方面是由于外需疲弱,发达国家中除美国、新兴市场国家中除印度,目前经济增长都乏善可陈;另一方面则是因为人民币汇率太过强劲,过去两年内(20134月至20154月),人民币实际有效汇率指数由115.2上升至130.4,升值幅度超过13%

从资本流动来看,根据外管局最新公布的2015年第一季度国际收支平衡表,尽管中国仍然有789亿美元的经常账户顺差,但国际储备资产却减少了802亿美元,这意味中国出现了1591亿美元的资本与金融账户逆差。考虑到同期内直接投资顺差为503亿美元,则2015年第一季度中国的短期资本净流出(也即证券投资逆差与其他投资逆差之和)达到创纪录的2094亿美元。事实上,从2014年第二季度起,中国已经出现持续的资本与金融账户逆差以及短期资本净流出。2014年第二季度至第四季度的短期资本净流出分别达到5555361016亿美元。这说明从2014年第四季度起,短期资本正在加速流出中国。

外汇市场上的外汇供求大致由国际收支差额决定,如果国际储备存量上升,则外汇市场上本币供不应求,本币存在升值压力,反之,则意味着本币供过于求,本币存在贬值压力。事实上,中国国际收支表上的国际储备变动额在2012年第四季度至2014年第二季度连续七个季度为负,尽管该指标在2014年下半年为正,但在2015年第一季度再度减少802亿美元。这意味着当前市场上存在本币贬值压力。最后,从外汇占款增量来看,20151月至4月,外汇占款增量累计为-1891亿元人民币,表明金融机构在净出售外币,这同样表明居民与企业存在人民币贬值预期。

既然强势人民币严重背离了经济基本面,那么为何央行还要通过干预外汇市场来维持汇率强劲呢?在笔者看来,有两种可能的解释。解释之一,是央行试图进一步推进人民币国际化。要让非居民愿意持有人民币资产,那么就需要维持人民币汇率的相对强势。解释之二,是央行要在2015年基本上实现资本账户开放,就要努力避免一旦开放资本账户后的资本大量流出,而维持人民币汇率强势是避免资本大量流出的关键。

然而,上述两种解释,在笔者看来都存在着一定程度的问题。首先,人民币最终能否成为国际化的货币,关键是看未来10年中国经济能否维持较快速度的增长、中国金融市场能否发展壮大、中国能否避免系统性金融危机的爆发,而目前人民币汇率的高估,恰好对中国经济增长与金融市场稳定不利;其次,在笔者看来,当前并非加快资本账户开放的良好机遇期。考虑到利率市场化加速推进后国内金融风险正在显性化、以及美联储即将步入新的加息周期,即使不加快开放资本账户,中国都会面临较大规模的资本外流。在此关口加快资本账户开放,结局之一是大规模资本持续外流可能引发金融不稳定,结局之二是央行重新收紧资本账户管制,前者可能引爆系统性危机,后者将会损害央行政策声誉。与其如此,不如继续渐进、审慎、可控地开放资本账户。

笔者认为,当前,中国央行应该顺应市场供求形势,让人民币兑美元汇率适当贬值,这一方面有助于稳定人民币有效汇率,从而稳定出口增长,进而稳定经济增长与就业。当前,消费、投资、出口三驾马车均增长乏力,维持出口稳定增长的意义正在凸显;另一方面有助于纠正人民币汇率高估,降低潜在的金融脆弱性。这是因为,本币汇率的持续高估通常是造成国际收支危机的重要原因。此外,目前中国央行正处于全面降息与降准的通道中,人民币兑美元的适当贬值,也可以为降息拓宽空间。

当然,中国央行应控制好人民币兑美元贬值幅度。如果人民币兑美元贬值过快,导致市场上形成持续的人民币贬值预期,那么一方面短期资本外流可能加剧,从而造成新的不稳定;另一方面,过去几年在境外发行大量美元债的中国企业,出现债务违约的概率将会显著上升。

综上所述,笔者认为,2015年下半年,人民币兑美元汇率中间价最好能够下行至6.20-6.30左右。这种温和贬值将是各方面权衡下一个比较容易接受的结果。

《上海经济评论》专栏文章,尚未发表,谢绝转载



推荐 8