发表于《学术研究》2015年第6期，转载请注明出处。

摘要：2005年中国央行重启汇改至今，人民币对主要货币汇率已经显著升值，人民币汇率弹性明显增强，中国央行对外汇市场的干预程度有所下降。作为人民币汇率持续升值的结果，中国出口同比增速已经从全球金融危机爆发前的20%左右，下降至2012年至2014年期间的7%左右；中国的经常账户顺差占GDP比率，已经由2007年峰值时期的10%，降至2011年至2014年期间的2%。然而，迄今为止，中国央行仍偏好于对每日汇率中间价进行持续干预，这抑制了人民币远期与外汇市场的发展。人民币对美元汇率的相对稳定，在美元指数急升的背景下造成人民币有效汇率升值过快，对出口增长形成了不必要的负面冲击。市场上流行的通过维持强势人民币来推进人民币国际化的观点，存在本末倒置的问题。为进一步推动人民币国际化，中国央行应该降低对汇率中间价的干预，顺应市场供求压力，让人民币对美元汇率适当贬值；中国央行应该建立年度汇率宽幅目标区，来平衡汇率灵活性与稳定性的需求；中国央行应该避免过快开放资本账户，以避免短期资本大进大出可能造成的汇率超调。

一、人民币汇率形成机制改革的进展

从1994年至2014年，人民币汇率形成机制改革已经持续了整整20年时间，但改革进程可谓一波三折。1993年12月，中国政府将官方外汇市场与外汇调剂市场并轨（此举导致人民币对美元官方汇率水平由1比5.8贬值至1比8.7，贬值幅度接近50%），宣布实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1994年至1997年，人民币对美元汇率由1比8.7升值至1比8.27-8.28左右。1997年东南亚金融危机爆发后，中国央行将人民币盯住美元，导致1997年至2004年期间人民币对美元汇率一直固定在1比8.27-8.28区间。2005年7月，中国央行宣布重启人民币汇率形成机制改革。2005年至2008年，人民币对美元汇率由1比8.27-8.28升值至1比6.7-6.8左右。2008年全球金融危机爆发后，中国央行再次将人民币盯住美元，导致2008年至2010年人民币对美元汇率再次固定在1比6.7-6.8区间。2010年6月，中国央行宣布再次重启汇改。2010年至2014年，人民币对美元汇率由1比6.7至6.8升值至1比6.1-6.2左右。

自2005年7月中国政府重新启动人民币汇率形成机制改革以来，无论是人民币对主要国际货币汇率，还是人民币对一揽子货币的有效汇率，均经历了较大幅度的升值。2005年至2014年这十年间，人民币对美元、欧元与日本累计升值的幅度分别为26.0%、32.1%与35.7%，人民币的名义有效汇率与实际有效汇率的累计升值幅度更是分别达到了44.5%与54.3%。

作为央行干预外汇市场证据的外汇占款增速，其月均增量已经由2005年至2011年期间的2400亿元人民币左右，下降至2012年至2014年期间的1130亿元人民币左右。2014年的月均外汇占款增量更是下降至650亿元人民币。这表明中国央行干预外汇市场的程度已经显著减弱。

中国经常账户顺差占当年GDP的比率，在2001年至2007年期间不断上升，并在2007年达到10.0%的峰值，这意味着在此期间，人民币市场汇率显著低于其均衡汇率水平，因为中国经常账户失衡加剧是人民币汇率持续低估的结果。然而，随着人民币汇率自2005年汇改以来至今的持续升值，中国经常账户顺差占GDP的比率，在2007年至2011年期间显著下降，并在2011年至2014年这四年间持续保持在2%左右的水平上。用经常账户余额占GDP比率持续低于3-4%就意味着外部失衡显著缓解的标准来衡量，目前人民币市场汇率已经相当接近于均衡汇率的水平。人民币汇率低估已经得到明显纠正。在人民币实际有效汇率指数与中国出口同比增速之间，的确存在显著的负相关。中国的出口月度同比增速已经由2005年至2007年期间平均28%的增长，下降为2012年至2014年期间平均7%的增长。出口增速的显著下滑固然与全球金融危机爆发后外部需求持续低迷有关，但也与人民币实际有效汇率升值密切相关。

二、人民币汇率形成机制改革目前仍存在的问题

问题之一，在于央行对人民币汇率中间价的持续干预降低了外汇市场的透明度与可预测性，不利于外汇远期与期货市场的发展。迄今为止，央行还在显著干预每日人民币兑美元汇率的中间价（开盘价）。一方面，和通过在市场上影响供求来直接干预外汇市场相比，对中间价的干预更加便捷、成本更低。因为干预中间价不需要央行在外汇市场上买卖外汇，这样既不会造成央行外汇储备的显著波动，也不需要央行冲销在外汇市场上操作所造成的对基础货币发行的影响。相关研究表明，央行对持续外汇市场干预进行冲销的成本不但很高，而且对冲销成本的分摊加剧了中国的金融市场抑制程度（Zhang，2012）。但另一方面，对中间价的干预破坏了外汇市场上每日交易价格之间的连续性（使得每日汇率开盘价与前一日汇率收盘价之间存在持续的价差，而且价差较难预测），这降低了外汇市场的透明度与可预测性，不利于外汇远期市场与期货市场的发展。

问题之二，在美元有效汇率强劲升值的背景下，维持人民币对美元汇率的大致稳定，将会造成人民币有效汇率过快升值，从而对出口增长造成显著负面影响。央行在很大程度上还在试图维持人民币兑美元汇率的大致稳定。近年来，在美联储退出量化宽松以及预期进入新的加息周期的背景下，美元指数大幅升值，带动人民币对欧元、日元等货币的汇率显著升值。仅仅在2014年下半年，人民币对欧元与日元就分别升值了11.2%与15.5%！过快升值的人民币有效汇率已经对中国出口增速造成了显著负面影响。例如，根据姚枝仲等（2010）的估算，在1992年至2006年期间，中国的出口价格弹性为-0.65，而出口收入弹性为2.34。这表明如果人民币汇率升值造成出口价格上升1%，那么中国的出口额会下降0.65%。然而，根据王宇哲等（2014）的最新估算，在2005年至2012年期间，中国的出口价格弹性上升至-1.70，而出口收入弹性下降至1.39。这表明如果人民币汇率升值造成出口价格上升1%，那么中国的出口额会下降1.70%。换句话说，自2005年7月人民币重启汇改以来，人民币有效汇率升值对出口行业的负面影响与汇改前相比，已经显著上升。

问题之四，即使中国政府有让人民币对美元汇率适度贬值的意愿，但来自美国方面的要求人民币汇率继续升值的压力将会卷土重来，这会限制中国央行未来的汇率调整空间。目前美元汇率的强劲升值已经开始影响到美国出口增速。预计在2015年，美国朝野要求人民币升值的压力将会卷土重来。近期美国国会通过对中国光伏产品征收惩罚性关税就是明证。而一旦美国政府开始通过双边渠道（例如中美战略经济谈判）与多边渠道（例如G20会议）对人民币汇率问题施压，那么中国央行还有多大的空间让人民币汇率贬值，就面临更大的疑问。

三、进一步推动人民币汇率形成机制改革的政策建议

首先，中国央行应该降低对人民币汇率中间价的干预，顺应市场供求压力，让人民币对美元汇率适当贬值，从而缓解人民币有效汇率的过快升值。近期国际金融局势动荡，整个新兴市场面临短期资本外流压力，中国也不例外。2014年中国国际收支表中的资本与金融账户逆差达到创纪录的960亿美元，显著超过2012年的318亿美元（欧债危机爆发期间）与1998年的63亿美元（东南亚金融危机爆发期间）。从外汇市场供求情况来看，人民币兑美元汇率面临贬值压力。自2014年11月下旬以来，人民币对美元汇率市场价就持续低于人民币对美元汇率中间价，且市场价与中间价之间的价差越拉越大，已经逼近每日2%的下限，这意味着市场上存在人民币贬值压力，而央行在通过持续拉高中间价的方式干预外汇市场，以避免人民币对美元汇率的显著贬值。笔者认为，在目前中国经济潜在增速显著走低、消费投资出口这三大引擎增速均保持低迷、中国货币政策仍有较大放松空间、美国经济持续复苏、美联储即将步入新的加息周期的内外部经济环境下，中国央行应顺应形势，降低对每日汇率中间价的干预，让人民币兑美元汇率在市场供求驱动下适当贬值。人民币对美元汇率的适当贬值，既是顺应市场供求关系、深化人民币汇率形成机制改革之举，也是缓解汇率过快升值对出口增长的负面影响，让增长与就业保持在合理区间之举。

其次，中国央行应通过建立年度宽幅汇率目标区，来平衡增强人民币汇率波动弹性与避免人民币汇率大起大落的需要。为在市场上建立稳定预期，保持央行对汇率的最终控制力，以及降低美国指责中国政府干预人民币汇率的口实。下阶段中国央行应建立人民币汇率的宽幅目标区机制。例如设定每年上下10%的年度总波幅，在波幅内，人民币汇率波动由市场决定。而当汇率运动接近波幅时，央行入市进行强力干预。这样能够同时兼顾汇率的灵活性与稳定性，并提高汇率形成机制的市场化与透明度。

再次，为了保持央行货币政策的独立性以及对人民币汇率的掌控力，中国央行在资本账户开放的问题上应该更加谨慎。关于全球金融周期的最新研究表明，一旦开放资本账户，哪怕实施完全浮动的汇率制度，一国央行也不能保证货币政策的独立性，在一定程度上依然不得不输入美国的货币政策（Rey，2013）。最近俄罗斯金融市场的大幅动荡表明，一旦放弃资本管制这一有力工具，为避免汇率大幅动荡，一国央行不得不使用加息这种对国内经济增长具有显著负面影响的工具。因此，作为人民币汇率形成机制进一步改革的前提，中国政府仍应保持对短期资本流动的有力管制，不要自毁长城。