邹晓梅  张明  高蓓

    资产证券化既是全球金融市场的一大创新，又是美国次贷危机爆发的诱因之一，因此，深入分析美国资产证券化的经验教训有利于中国积极稳健地开展资产证券化业务。本文回顾了美国资产证券化兴起的原因，剖析了美国四种代表性的资产证券化产品，梳理了美国资产证券化进程中存在的主要问题，并在此基础上总结了美国资产证券化对中国资产证券化实践的启示。

    美国资产证券化业务兴起的主要原因包括：第一，1980年代美国储贷协会危机的爆发导致房地美与房利美等政府授权机构大量从前者手中收购住房抵押贷款，并以此为基础发行MBS；第二，1980年代美国的利率市场化与1990年代银行跨州经营禁令的取消，加剧了银行之间的竞争并降低了传统利差收入，迫使美国商业银行寻找新的中间收入来源，而资产证券化成为商业银行的理想选择；第三，1990年代以来货币市场共同基金的发展以及回购市场的兴起极大地增强了对安全资产的需求，而资产证券化是创造安全资产的重要来源。

    美国最具代表性的资产证券化品种包括MBS、ABS、CDO与ABCP。MBS（Mortgage-Backed Securities）是指以住房抵押贷款为基础资产而创造的证券化产品。ABS（Asset-Backed Securities） 是指以住房抵押贷款之外的其他信贷资产为基础资产而创造的证券化产品，其中最重要的包括汽车贷款、信用卡贷款与学生贷款。CDO（Collateral Debt Obligations）是指以ABS、MBS等证券化产品为基础资产而创造的重复衍生的证券化产品。ABCP（Asset-Backed Commercial Paper）是指以特定资产为抵押而在货币市场上发行的商业票据。自美国次贷危机爆发之后，CDO与ABCP的发行规模显著下降。

    在经过几十年快速发展后，次贷危机的爆发揭示出美国资产证券化的发展面临着如下问题：一是诸如CDO等重复衍生的证券化产品拉长了资金的中间链条，加剧了信息不对称；二是缺乏对最低风险自留比例的要求，导致证券化产品的发起人过于追求贷款的发行数量，而忽视了贷款质量；三是对最终兑付的隐性担保的存在破坏了资产证券化原本具有的破产隔离与风险转移功能；四是资产证券化推高了居民部门与金融机构的杠杆率，而私人部门杠杆率的上行加剧了金融体系的脆弱性；五是评级机构向被评级方的收费模式使得评级机构面临严重的利益冲突。

    美国资产证券化发展过程对中国未来发展资产证券化市场提供了如下启示：其一，在具体产品设计方面应充分考虑中国国情，创造出更加适合中国经济和金融发展的证券化产品；其二，建立与资产证券化相匹配的监管体系，证券化将信贷市场、资本市场和货币市场联系起来，改变了商业银行的传统经营模式，传统的以分业经营为基础的监管模式可能存在效率低下和监管不到位等问题，因此，构建一个协调一致的监管体系对中国金融市场的健康发展至关重要；其三，限制重复证券化，防止资产证券化链条变得过长，美国的经验告诉我们无限制的重复证券化会加剧信息不对称，降低资金配置效率，并最终偏离证券化的初衷；其四，监管当局应当规定合适的最低风险自留比例，体现“利益共享、风险共担”原则，控制发起人的道德风险；其五，限制资产重复抵押，限制金融机构的杠杆率，特别是在经济繁荣时期，将金融机构杠杆率控制在合理的范围，避免经济下行期间，金融机构大幅去杠杆化造成的不利影响；其六，提高国内信用评级机构的业务能力和业务素质，通过创新解决评级机构的利益冲突问题；最后，还应提高信息披露程度，增强对投资者的风险教育，培育良好的金融市场环境。

    原文发表于《国际金融研究》2014年第12期。